本文來自微信公眾號：氨基觀察，作者：蔡九

中國創新藥下一個爆點來了。

5月26日，先通醫藥申報港股上市，18A板塊將迎來核藥第一股，這是一個值得關注的事件。

過去幾年，核藥一直是全球醫藥板塊最熱門的資產，曾出現短短八個月時間里，四家跨國大藥企入局，累計超百億美金并購的現象級表現。

原因不難理解。核藥橫跨診斷+治療兩大領域，且商業邏輯均被得到證實：診斷核藥、治療核藥，都已誕生10億美金+重磅炸彈。

外企對于核藥資產的追逐，必然會推高國內核藥資產的定價。再加上過去半年，港股創新藥資產火熱，ADC明星藥企映恩生物更是上演了上市暴漲的神話……先通醫藥IPO，極有可能揭開中國核藥熱潮序幕。

一、診斷+治療狂想曲

核藥受到市場追逐，是因為在治療層面有著極大的空間，在診斷領域也充滿想象力。

例如，治療市場，精準放療藥物RDC走在爆發的路上。

所謂RDC，像是熱門ADC的孿生兄弟。ADC由抗體+連接子+毒素三部分構成，RDC同樣具備“三大件”，為抗體/小分子/多肽+連接子+核素。

RDC的抗體部分選擇更多，既可以是抗體也可以是小分子藥物或多肽，但原理相近，都是針對在正常細胞低表達而在癌細胞高表達的靶標。兩者最大的差異在于“毒素”部分。ADC中的“毒素”是小分子藥物，而RDC中的“毒素”則變成了核素。

簡單來說，ADC實現的是精準化療，而RDC則能夠實現精準放療，思路相近，效果同樣不容小覷。

諾華的Pluvicto選擇了前列腺癌過表達的PSMA作為靶點，改變了前列腺癌的治療標準，業績大爆發。2024年，Pluvicto收入達到13.92億美元，上市短短2年就成為重磅炸彈藥物，并且高增長還在繼續。

上文提及，核藥不只是治療，更包括診斷，且診斷市場爆發更早。據BBC Research數據，2020年全球核藥市場規模約為93億美元，其中診斷藥物占比83.4%，超過70億美元。

診斷市場，也已經誕生重磅炸彈。核藥龍頭Lantheus公司開發的診斷核藥Pylarify，在過去3年銷售額翻倍，2024年總額已超過10億美金，上演速度與激情。

診斷+治療市場持續爆發，讓市場進一步看到核藥魅力，不再懷疑潛力。正如DS8201帶動了ADC的爆發一樣，Pluvicto、Pylarify的狂飆，徹底點燃了市場熱情，讓核藥徹底成為風口。

二、復制ADC熱潮

大藥企爭相布局核藥資產。

此前，曾上演短短八個月時間里，四家跨國大藥企分別收購了業內最熱門的四家核藥公司：

• 諾華以10億美元收購 Mariana Oncology；

• 禮來以14億美元收購 Point Biopharma；

• 阿斯利康以24億美元收購 Fusion Pharmaceuticals；

• 百時美施貴寶更為大方，斥資41億美元收購RayzeBio。

火熱不僅體現在收購數量，更體現在對于核藥資產的高認可度。例如，最大收購案主角，RayzeBio并沒有管線上市，最快的資產處于3期階段，但卻收獲了41億美元的定價。

而診療一體化布局的Fusion，核心管線關鍵2期臨床TATCIST數據還未讀出的情況下，就被大藥廠24億美元收購。

熱度延續至今，且蔓延到了上游。2024年9月份，成立僅僅2年的放射性同位素生產商PanTera，就獲得1億美元的A輪融資。據EQT稱，這是比利時公司在生命科學領域有史以來規模最大的A輪融資。

原因不難理解，核藥產業化邏輯越來越順暢。

過去市場對于核藥的顧慮，除了研發端，還包括生產和分銷層面。因為核素半衰期非常短，容易失去療效。

這導致RDC無法提前量產和進行長距離運輸，生產和分銷帶來嚴峻挑戰。但隨著諾華在工廠擴張、分銷網絡建設等方面打造更成熟產業鏈的經驗為市場所熟知，后來者的突圍難度逐步降低。

在這一趨勢下，核藥爆發是必然的。這也是由先通醫藥拉開的中國核藥熱潮，值得我們期待的原因。

三、確定性與想象力雙擊

中國資產不會缺席核藥浪潮。

經過多年深耕，部分國內核藥頭部企業，已構筑差異化優勢，具備沖刺底氣。此次申報IPO的先通醫藥，是國內首批、全球少數實現從核素研發、制造、流通、商業化端到端全產業鏈能力構建的企業，某種程度上給了我們一個觀察窗口。

端到端全產業鏈的打通，意味著先通醫藥解決了大部分核藥企業未能逾越的“資質、生產、配送、人才”4大困擾。這對于核藥企業而言至關重要，任一短板都會影響競爭力。

例如，資質方面，由于涉核，該產業監管嚴格、準入門檻高，資質尤為關鍵。再比如生產方面，目前，大多數核藥公司需進口，導致成本高、供應鏈體挑戰大。至于配送更是關鍵。正如上文提及，核藥半衰期無法提前量產和進行長距離運輸，因為配送能力是關鍵，如果無法自主具備配送能力，競爭力會大幅削弱。

在解決短板的同時，先通醫藥兼顧務實主義和進取心，從“跟隨式創新”到“全球競爭力”的漸進思路，聚焦神經、心血管、腫瘤三大領域，完成包括15項資產在內的“診+療”一體化布局。

其中，“跟隨式創新”管線包括XTR005、XTR008、XTR012、XTR015、XTR020在內，屬于海外已經被驗證過臨床價值但國內尚處于空白品種，負責在短期貢獻現金流。

上述管線，先通醫藥在國內進展領先。例如，XTR008在今年4月份已經遞交NDA申請，預計在2026年獲批，有望成為國內首個SSTR治療核藥，解鎖50億元市場。

XTR005作為Aβ-PET顯像劑氟[18F]貝他苯，更是國內首款Aβ-PET顯像劑，目前已經進入商業化階段，有望借助AD治療藥物銷售實現同步放量。

XTR012則可能是拜耳前列腺癌藥物Xofigo?的國內首仿，在今年1月份已經遞交NDA。

“全球競爭力”管線，包括XTR003、XTR004、XTR021在內，屬于FIC或BIC，則負責打開未來天花板。

其中，XTR003、XTR004均為PET心肌顯影，用于檢測心肌存活性，但在結構層面有所不同，前者為氟-18標記脂肪酸PET示蹤劑，后者為氟-18-氟甲基-P-苯基十五烷酸，但均對標通用醫療的 黑科技”Flyrcado，期望角逐50億美元市場。

XTR021的定位是PSMA核藥領域的BIC，相較于Pluvicto展現出更快速的抗原反應和內化效率，有望增效減毒。

雖然未來表現如何還有待跟蹤，但考慮到先通醫藥的研發平臺已經得到驗證，且完成端到端能力的構建，因此具備進擊“底蘊”；而賬上現金流充沛且有產品進入商業化，具備自我造血能力，提供更多可能，因此在某種程度上值得市場期待。

正是基于上述邏輯，先通醫藥此前收獲了諸多資本的認可。2023年7月，先通醫藥獲得超11億元融資，成為當年中國國內醫療健康領域最大的一筆融資。目前，股東陣容中，包括金石新材料、中金啟德、醫藥基金、同輻基金等一級市場明星機構和國家隊，IPO前最后一輪融資投后估值達到51.88億元。

當然，先通醫藥只是國內頭部核藥企業崛起的一個縮影。在政策等支持下，隨后國家藥監局、衛健委等部門陸續發布關于放射性藥品研發、審批、生產經營等政策文件，高度重視核醫學的發展，中國核藥的大幕也算是正式拉開了。

四、總結

今年以來，醫療板塊上演了一場史詩級的估值修復大戲。恒生醫藥ETF、港股創新藥ETF年漲幅均超過20%，個股更是漲勢迅猛。這種估值修復也傳導至新股的IPO環節。4月10日，ADC明星藥企映恩生物完成招股，結果堪稱火爆。映恩生物完成超募，最終募資額超過2億美元，創造了2022年以來18A章節港股上市的多個“第一”。

隨著二級市場的持續回暖，優質創新藥企在港股IPO中出現“暴力美學”的概率越來越大。因此，在這個當口，邏輯扎實的核藥資產，未來的表現無疑值得期待。

本文來自微信公眾號：氨基觀察，作者：蔡九

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