文丨文雨

作為中國資本市場獨有的一塊核心資產(chǎn)，白酒向來擁有大多數(shù)行業(yè)無法企及的關(guān)注度和市場地位。

但自2021年以來，白酒行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)的裹挾下迎來長時間、寬范圍、大幅度的周期調(diào)整，以至于整個賽道逐漸從當(dāng)年的門庭若市淪為今天的門可羅雀。

一切都是周期，一切也都會過去，當(dāng)AI和機(jī)器人概念在市場上群魔亂舞，當(dāng)泡泡瑪特和老鋪黃金等新消費公司以匪夷所思的速度直插云霄，白酒也在悄悄醞釀著屬于自己的峰回路轉(zhuǎn)。深度調(diào)整的第五個年頭，投資者已經(jīng)沒有理由再悲觀了。

【沒有驚艷，但也沒有驚嚇】

白酒的韌性其實是被低估的。

2024年，白酒行業(yè)銷售收入7963.84億元，同比增長5.30%，利潤2508.65億元，同比增長7.76%。這個數(shù)據(jù)和動不動就翻倍的科技股確實沒法比，但在消費領(lǐng)域卻一點都不差。

就拿同樣是消費大項的家電來做對比，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2024年中國家電行業(yè)累計主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.95萬億元，同比也僅增長5.6%。

還有汽車，根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)汽車行業(yè)收入10.65萬億元，同比增長4%，利潤4623億元，同比還下降了8%。

白酒和家電、汽車的增長水平旗鼓相當(dāng)甚至不落下風(fēng)，但市場對后者的態(tài)度明顯比白酒更加積極和友好。歸根結(jié)底，之前的高速增長已經(jīng)拉高了人們對白酒行業(yè)的閾值，所以對當(dāng)下的增長水平感到索然無味，但實際上白酒的橫向競爭力依然是在線的。

白酒的確在調(diào)整，但這種調(diào)整的結(jié)構(gòu)屬性要顯著大于總量屬性。

2019年-2024年，國內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量從786萬千升下降到415萬千升，近乎腰斬，但同期白酒行業(yè)銷售收入?yún)s從5618億元增長至7964億元，同比增長約42%。在“少喝酒，喝好酒”的新消費趨勢下，被擠下牌桌的更多是尾部玩家，而以上市酒企為代表的頭部玩家通過自身努力依然可以不斷向上生長。

2024年，貴州茅臺營收和歸母凈利潤增速是15.66%和15.38%，五糧液營收和歸母凈利潤增速是7.09%和5.44%，山西汾酒營收和歸母凈利潤增速是12.79%和17.29%。

除了這三家人盡皆知的“醬濃清”龍頭，還有一批聚焦高端化的公司同樣可圈可點。

最典型的就是水井坊，過去幾年其圍繞打造優(yōu)質(zhì)酒體、拉抬品牌勢能、維護(hù)渠道活力、開展消費者培育等方面做了一系列扎實的工作，這讓公司在行業(yè)震蕩期展現(xiàn)出了不俗的發(fā)展定力，業(yè)績始終保持正向增長。最新數(shù)據(jù)顯示，2024Q4+2025Q1A股僅有8家酒企收入實現(xiàn)增長，水井坊就是其中之一。如果要找出最具長期投資價值的酒企，公司完全有資格占據(jù)一個席位。

▲圖源：浙商證券

白酒走量的時代徹底結(jié)束了，但走質(zhì)的時代才剛剛開始；普遍增長的時代結(jié)束了，但個體發(fā)展的時代才剛剛開始。當(dāng)下的這種轉(zhuǎn)變和調(diào)整短期或許是壓力，長期看對頭部酒企恰恰是利好。

根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2024年中國規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量為989個，較2017年高峰期的1593個下降了超三分之一，截止到2024年，規(guī)上白酒企業(yè)的虧損面已經(jīng)達(dá)到近35%。

大量尾部企業(yè)的淘汰出清勢必會騰出新的市場份額，等到行業(yè)景氣度企穩(wěn)向上，現(xiàn)在這些能穩(wěn)得住的頭部公司就可以得到更多的客戶和更大的市場空間，進(jìn)而實現(xiàn)更高水平的增長。

【近看全是挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)看都是機(jī)會】

把目光投向歷史的縱深，類似今天這種局面歷史上其已出現(xiàn)多次。

2008年的金融危機(jī)、2013年的限制三公消費、2018年的中美貿(mào)易摩擦、2020年初的疫情等都對白酒造成沖擊，很多比現(xiàn)在都要嚴(yán)重。以2013年為例，當(dāng)年白酒指數(shù)下跌42%，在所有申萬二級板塊中跌幅居第一位。

站在當(dāng)時看也都以為天要塌了，但事后看只不過是長期增長曲線上的一個小凹坑而已。

說到底，經(jīng)濟(jì)是決定白酒景氣度的最終因。

2013年，中國GDP和居民人均可支配收入是56.8萬億和18311元，到2023年這一數(shù)據(jù)已分別達(dá)到超126萬億和39218元，10年時間翻了一倍還多，由此帶動白酒進(jìn)入新一輪成長周期。完全有理由相信，只要今后中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持向上，白酒就仍然差不了，而對于中國經(jīng)濟(jì)的長期前景，我們是有高度信心和把握的。

回到當(dāng)下，白酒的上限可能并不高，但下限也很難再低了。

從基本面來看，2024年9月的政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)對白酒預(yù)期形成托底，春節(jié)反饋則進(jìn)一步印證了行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)入下行趨緩階段。在外部環(huán)境惡化和房地產(chǎn)繼續(xù)承壓的背景下，提振消費已經(jīng)被放在了中央經(jīng)濟(jì)工作的首位，政策幾乎不可能再允許消費繼續(xù)下探。

從估值角度來看，目前中證白酒指數(shù)的市盈率（TTM）大約是20倍左右，處于歷史分位的10%以下，是絕對低位。

▲圖片截取自Wind

據(jù)國聯(lián)民生證券的數(shù)據(jù)，2025Q1國內(nèi)共839支基金持倉白酒，重倉規(guī)模991.64億元，白酒倉位環(huán)比提升0.77pct；北上資金一季度持有白酒總市值為1666億元，Q1持股白酒比例環(huán)比提升0.21pct至4.95%。內(nèi)資與外資同時回補(bǔ)倉位，可見機(jī)構(gòu)的態(tài)度也正在轉(zhuǎn)向。

事實上，盡管白酒的增速不如從前，但這個板塊的競爭力在某種程度上卻是不降反增的。

過去中國經(jīng)濟(jì)高速增長，資本市場更愿意給短期爆發(fā)力強(qiáng)、想象力大的標(biāo)的以更高估值，像白酒這種耐力型選手的比較優(yōu)勢并不突出；現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定發(fā)展階段，市場逐漸開始喜歡擁抱紅利資產(chǎn)，特別是在管理層持續(xù)推動長期資本入市的大背景下，這一趨勢將不斷被強(qiáng)化，白酒反而有了用武之地。

還有，過去遍地是機(jī)遇，大家對確定性并沒有太大興趣，如今世界充滿不確定，確定性就成了人人欲得之的稀缺品。而放眼整個資本市場，白酒的確定性幾乎是獨一檔的。

首先，白酒這個行業(yè)是確定的。

作為一種擁有千年歷史傳承的飲品，白酒已經(jīng)深度融入中國人的生活，是刻在國人骨子里的文化基因和符號，幾乎不可能在短時間內(nèi)消失或隕落。

其次，白酒企業(yè)是確定的。

白酒的競爭力和護(hù)城河是建立在歷史底蘊和先天稟賦之上的，不需要像科技公司那樣隨時面臨被新技術(shù)淘汰的風(fēng)險。茅臺酒只有在15.03平方公里的核心產(chǎn)區(qū)才能生產(chǎn)出來，五糧液擁有數(shù)量最多、歷史最悠久的明代古窖池群，水井坊600年生生不息，所有這些都不是靠砸錢就能超越的。也因如此，整個行業(yè)的競爭格局高度穩(wěn)定。

白酒或許并不能讓投資者感到“爽”，但它的確可以穩(wěn)穩(wěn)的漲。在穩(wěn)定壓倒一切的今天，這已經(jīng)足夠了。

都說現(xiàn)在的白酒難，但放眼全社會，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的硬約束下面臨短期內(nèi)卷和降速，哪個行業(yè)不是呢？而長周期上依然具備穩(wěn)定的生存空間和清晰的發(fā)展路徑，哪個行業(yè)又是呢？

所以，把心放寬。

借用著名投資人段永平的一句名言：人在迷茫的時候要往遠(yuǎn)看，看得遠(yuǎn)了，心也就安了。

最后總結(jié)三點：

第一，白酒長期沒有問題，行業(yè)目前正在穿越周期，未來依然是一塊不錯的配置資產(chǎn)，尤其是像貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、水井坊等目前仍能穩(wěn)健成長的公司。

第二，短期向下的空間也不大了，這個位置安全邊際是比較高的。

第三，現(xiàn)在的調(diào)整不見得是壞事，一是產(chǎn)能出清后頭部上市酒企可以拿到更多市場，二是可以幫助投資者識別哪些才是能在風(fēng)浪面前立得住的優(yōu)質(zhì)公司。

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