文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

很多人都說看不懂的泡泡瑪特，在今年5月22日這一天，股價漲到新高的229港元，市值突破3000億港元，超過了中國聯通、中信股份等巨頭。泡泡瑪特也成了今年港股“最靚的仔”。

在泡泡瑪特市值創新高的次日，52TOYS品牌主體公司北京樂自天成文化發展股份有限公司（下稱“52TOYS”）正式在港交所主板遞交上市招股書，保薦機構為花旗和華泰國際。

52TOYS成立于2015年，據招股書顯示，以2024年GMV計算，它是僅次于泡泡瑪特、布魯可的國內第三大IP玩具公司。這三家公司2024年的GMV分別為87.2億元、43億元和9.3億元。

成立至今，52TOYS共獲得5輪融資，投資方包括騰訊系儒意控股、易建聯、啟明創投、三千資本、清流資本、新瞳資本、中金公司、萬達電影等。

其中，萬達電影趕在IPO前夕，即2025年5月中旬，連同儒意控股參與了52TOYS的C+輪融資，以收購老股和認購新股的方式，合計投資1.44億元。

本輪融資完成后，52TOYS投后估值約42.73億元。

圖片來源：52TOYS招股書

相比四年前完成C輪融資時估值翻了6.7倍，52TOYS的C+輪融資并沒有帶來太大的估值提升。

或許，泡泡瑪特以先發優勢搶占IP玩具市場之后，52TOYS只能勉強喝到一點湯。

01

自有IP難成氣候

2015年，經過五年時間的探索，泡泡瑪特正式“All in”單一品類——潮玩；次年，公司與香港設計師王信明簽署獨家合作，共同開發Molly這個IP，推出首個“Molly Zodiac”盲盒系列，逐漸成長為國內IP玩具第一大公司。

也在2015年，陳威、黃今成立了52TOYS品牌。陳是玩具行業的“老炮”。

根據《中國企業家》報道，2001年下半年，陳威開始涉足玩具生意，通過香港朋友采購海外玩具，郵寄到自己門店進行販賣，2002年獲得美國收藏玩具品牌McFarlane Toys的獨家代理權，2004年拿到日本萬代BANDAI收藏玩具產品線的中國地區獨家總代理。

陳威曾透露，玩具收藏代理生意差不多是躺著賺錢，“掙錢掙得特別順利”、“（我）經常去北京周邊的滑雪場，一待就是三四天，生意也不耽誤。因為做的是批發生意，有人來進貨，都是留下貨單交了錢，等貨到了，店員發貨即可。”

在玩具收藏代理生意之余，陳威還涉足網吧、廣告、影視等領域，甚至想過加盟星巴克。其中，他開設的廣告公司承接了國內知名桌游《三國殺》項目，因而與該游戲創始人黃今逐漸熟悉。兩人均是土生土長的北京西城區人。

根據52TOYS招股書、天眼查工商信息顯示，陳威、黃今在2012年7月成立了52TOYS主體公司“樂自天成”，52TOYS現任執行董事兼副總裁柏潔也是創始人之一。在52TOYS成立之后，陳威也將所有精力花在52TOYS上。

成立初期，52TOYS就開始開發自有IP，比如舉辦以“中國神話”為主題的52TOYS原型創作大賽，推出首個自主研發的變形機甲玩具“猛獸匣”系列。到了2024年底，公司已擁有超過30個原創IP。

泡泡瑪特實現了Molly這個IP的商業化，并成功復制出THE MONSTERS、SKULLPANDA、CRYBABY等IP。但至今，52TOYS自有IP一直難成氣候，源于該項業務收入不足三成，且最近三年呈現下滑趨勢。

2022年至2024年，52TOYS實現收入4.63億元、4.82億元和6.3億元，自有IP收入占比從28.45%下滑至24.43%。相比之下，泡泡瑪特自有IP則呈上升趨勢，2024年自主產品收入為127.2億元，占比上升4.6個百分點至97.6%。

2022-2024年，52TOYS的授權IP收入占比反而越來越大，分別為50.24%、59.35%和64.5%。這也很好理解——玩具收藏代理的錢更好賺，也是52TOYS和陳威擅長的領域。

根據52TOYS招股書顯示，截至2024年末，公司擁有80個授權IP，涵蓋動畫、電影、漫畫、游戲，包括蠟筆小新、迪士尼公主、草莓熊、史迪奇、貓和老鼠、哆啦A夢、吞食天地等。

圖片來源：52TOYS招股書

進一步來看，發條玩具“蠟筆小新”、毛絨玩具“草莓熊”是52TOYS授權IP中創收的重要來源。其中，蠟筆小新IP在往績記錄期間創造了6億元的GMV，僅2024年就達到3.8億元；而草莓熊IP期間GMV為2.7億元。

52TOYS發條玩具定價在每件39至89元，毛絨玩具定價在每件49至99元。

52TOYS也將在蠟筆小新這個IP成功復制到“貓和老鼠”、“天書奇譚”上。不過，公司并沒有披露有關GMV數據，而在招股書中，僅稱“以GMV計算，公司的蠟筆小新及貓和老鼠產品系列均在中國的所有同IP衍生品中排名第一”。

于往績記錄期間，52TOYS的自有IP“猛獸匣”系列推出了超過160款SKU，但累計GMV僅為1.9億元。

02

勉強“喝到點湯”

52TOYS自有IP收入無法把規模提升上去，其實與定位過于廣泛有關。

陳威接受媒體采訪時曾透露，52TOYS分為5條產品線，包括面向女性用戶的盲盒類產品、針對男性用戶的BEASTBOX變形機甲系列、針對文旅文創題材的超活化系列、DREAMFAIR高端設計師合作產品線，以及桌游類產品線。

和52TOYS不同，泡泡瑪特一開始就選擇定位年輕女性女性群體。此前，泡泡瑪特官方曾披露數據，公司用戶75%為15至35歲的女性群體，且以95后為主。

近幾年，國內潮玩市場處于高速發展中。

根據52TOYS招股書數據顯示，以GMV計算，中國IP衍生品的市場規模，從2020年的994億元增長至2024年的1742億元，復合年增長率為15.1%，2029年有望達到3357億元。

圖片來源：52TOYS招股書

2022-2024年，泡泡瑪特的收入從46億元提升至130億元，復合年增長率為43.34%。而52TOYS則從4.63億元增長至6.3億元，復合年增長率僅為10.83%，跑輸市場整體增速。

同時，過去三年，52TOYS凈利潤合計錄得-1.95億元。大額虧損，也是因為賺到的錢尚不夠覆蓋特定投資人持有優先股產生的股息。招股書顯示，2022年6月公司進行了股改，這部分優先股在2022至2024年計入當期損益的金融負債為6.16億元、7.07億元和8.59億元。

行業高速增長，泡泡瑪特是“大口吃肉”，52TOYS只能勉強“喝到點湯”。

增速低于行業整體，很有可能與52TOYS較為依賴經銷商的模式有關。2022-2024年，52TOYS來源于經銷商的收入分別為3.1億元、3億元和4.21億元，占總收入比例為66.7%、62.1%和66.8%。

上述收入與經銷商數量波動基本一致。同期期末經銷商為295家、280家和426家，經計算，退出率高達221.85%、111.11%和37.87%。其中，2024年退出率低，跟行業同比增長達到30.3%有關。

圖片來源：52TOYS招股書

52TOYS品牌店數量少，且不斷在減少，從2022年的19家減少至2024年的10家。而在招股書披露的最新報告期，又凈關閉了5家。

相比之下，泡泡瑪特是線下門店、線上渠道同時擴展，并將線上門店引流到線下，進行私域運營，增加用戶粘性，比如爆款IP產品線下門店只做展示。

2024年，泡泡瑪特門店數量凈新增38家至401家，機器人商店凈新增110間至2300間；線上方面，抽盒機、抖音平臺、天貓收入同比增長52.7%、112.2%和95%。同時，2024年新增注冊會員1172.9萬人，會員貢獻銷售額占比92.7%，會員復購率為49.4%。

這讓泡泡瑪特的毛利率仍保持逐年上漲，從2022年的57.5%提升至2024年的66.8%。而52TOYS的毛利率則是先漲后降。

本質上，52TOYS和泡泡瑪特的商業模式存在天壤之別：一個是傳統零售模式，一個新消費模式。

這也注定了52TOYS難以成為下一個泡泡瑪特。

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