文/劉工昌

進入2025年以來，71歲的王健林再次站到了命運的十字路口。這位曾經的中國首富，近照中身形消瘦、神情憔悴，昔日的意氣風發仿佛已呈遙遠的回憶。也許這時，他還能想起當年面對大學生時激昂吼出“清華北大，不如膽子大”的情景。

圖源：網易財經

但今天的王老板，雖然比起普通人仍然是瘦死的駱駝比馬大，但因為過去十年以來的三次對賭，最后決策還押錯了市場，最后陷入了嚴重的危機，但老王老板畢竟還是講究人，仍然決心做一個“中國最講信用的老板”，因此他一直在努力出售資產和抵押股權融資還債。

今年前五個月遭八連凍

2025年1月，萬達集團新增一條股權凍結信息，凍結股權數額8.1億元，而且直接凍結到了2028年。

2025年2月，北京海淀法院凍結了萬達集團大連合興投資（王健林持股98%）7700萬股權遭凍結，橫琴法院凍結了1億元的股權，此外，上海、甘肅、北京等地的法院也開始執行相關債務，總金額累計超過了34億元。這次凍結并不是孤立的事件，其實它和一場金額高達19.5億元的財產保全案件有關。雖說這只是司法程序中的一種保全措施，并沒有直接把股權拿走，但等于把這些股權鎖死了，不能隨便交易或者轉讓。對于一個急需現金的企業家來說，這無疑讓他的處境更加尷尬。

2025年3月18日，河南省鄭州市中級人民法院一紙凍結令，將大連萬達集團持有的北京萬達文化產業集團80億元股權全額凍結，凍結期限至2028年3月17日。根據天眼查的數據，北京萬達文化產業集團的注冊資本是80億元，而大連萬達集團正是它的全資控股股東。這一次法院凍結了萬達集團持有的這部分股權，相當于萬達的核心文化產業部分完全被司法查封。到3月24日，萬達的被執行金額已經突破了63億元，股權凍結的數量已經達到23條。

2025年5月8日，大連西崗區法院凍結了王健林在萬達商管集團持有的3億元股權。至此萬達被凍結的股權總量，已經超過了160億。

天眼查數據顯示，萬達商管集團被凍結的股權近4億元股權，價值超160億。

到5月萬達股權遭遇八連凍。這些被凍結的股權，基本都是王健林的核心資產，比如萬達商管，現在大量股權被凍結，導致王健林籌錢更難了。

除了被凍結，萬達還在不斷的賣。過去兩年，萬達賣掉了不少資產，光是在2025年開年的一個月，就先后賣掉了宣城、銅陵、安陽、四平和揚州這五座萬達廣場。2025年4月萬達還以24.9億的價格，把萬達酒店的全部股權賣給了同程旅行。總計600家酒店的管理權，就賣了24.9億，可見萬達是多么的需要兌現。

除此之外，萬達還通過減持股票來套現。2025年3月11日至18日，萬達的關聯方莘縣融智減持了2511.77萬股萬達電影的股份，套現超過了3億元。

但靠賣靠減持最多只能解一解燃眉之急，對長遠的債務負擔只是杯水車薪。可問題的關鍵是，除了賣和減持，萬達已無真正得力的進賬渠道。尤其是自從2023年第四次沖擊港股IPO失敗后，萬達的融資渠道被徹底切斷，盡管2024年通過引入600億元的資金來緩解資金壓力，但對賭協議的壓力卻始終沒有真正解除。

萬達集團自2023年起面臨嚴峻債務壓力，截至2024年底有息負債達1316億元。蘇寧易購追討50.4億元對賭回購款、融創申請仲裁要求95億元股權回購、永輝超市索要36億元債務……而賬上現金僅115.8億元。現如今，股權被凍結直接影響了萬達的質押融資能力，進一步推高了融資成本，導致惡性循環。

三次轉型抵不上一次挖坑

1988年，退伍歸家的王健林接手正深陷虧損泥潭的大連西崗區住宅開發公司。誰也沒想到，這次被動接盤竟成為中國商業史上一個重要起點，王健林在1992年完成股份制改造，正式創立萬達集團，實現了從國企干部到民營企業家的第一次身份轉型。

2000年，王健林全力進軍商業地產。這一決策被視為萬達的第二次轉型，從單一住宅開發商轉向商業地產運營商，隨之一個開創了中國城市綜合體萬達廣場的橫空出世。到2015年，萬達已成為全球最大的商業地產商，王健林也借此登上華人首富寶座。

2017年的債務危機成為萬達發展的分水嶺。面對4000億債務壓力，王健林啟動第三次轉型：從重資產轉向輕資產模式。他出售文旅項目、酒店資產，提出“萬達不做房地產開發商，只做商業運營服務商”的戰略構想。萬達商管作為輕資產戰略的核心載體，本應成為王健林的“救命稻草”。按照規劃，萬達不再自持物業，而是通過品牌輸出和管理輸出來獲取穩定收益。理論上，這種模式能夠大幅降低資本開支，提高資產回報率。但現實卻給了萬達沉重一擊。

2025年初，徐州、宣城等7座萬達廣場以近乎“腰斬”的價格被拋售，接盤方多為險資機構。諷刺的是，萬達在出售資產后仍需繼續運營這些項目，賺取微薄的管理費。數據顯示，輕資產項目的管理費通常僅占營收的3%-5%，遠低于自持物業15%-20%的毛利率。這種“為他人作嫁衣裳”的商業模式，難以支撐萬達龐大的債務壓力。實際上至今萬達主要的利潤來源仍主要來自萬達廣場重資產的出租。

實際上，萬達走到今天，導火線是8年前的對賭協議。

2017年之前的萬達堪稱風光至極，面對記者王老板“一億是小目標”的金句脫口而出，談笑間投資格力銀隆5個億，至于海外各種項目更是買買買。2015年A股大牛市萬達電影在A股上市帶來的市值大幅增長，讓萬達產生了幻覺，以為自己的低市值就是港股的低估值造成的，要知道當時A股上市的房地產企業市盈率一般為十幾倍，所以時刻想著萬達從香港退市。

2016年4月份，萬達商業(03699.HK)發布公告稱其控股股東（萬達集團）將代表聯合要約人以52.8港元/股全面回購已發行H股，總代價約344.55億港元。待H股要約成為無條件后，萬達商業將撤回H股于港交所的上市地位。正是由于這一決定導致萬達徹底拉開了由盛轉衰的序幕。

而在提出私有化之前，萬達商業H股價格對應市盈率僅為4倍，由此可算出由于港股低估值直接拖累這位前首富身家近1千億人民幣。可誰也沒想到2015年6月中國內地牛市就結束了，而2016年底卻是香港牛市的起點。

2016年3月起，香港證券市場就進入了轟轟烈烈的大牛市。恒生指數從18000多點漲到2018年2月份的33000多點，各大地產公司股價平均增加7倍以上。比如中國恒大股價從2016年的4.7元左右漲到2018年的32.5，市值足足漲了7倍，中國首富地位瞬間易主許家印。碧桂園股價從2016的2.3左右漲到2018年最高的18.85，市值直接漲了8倍。其他比如融創市值更是增加了10倍以上。正是由于萬達撤離港股市場的決策，導致市值與7倍漲幅失之交臂，萬達直接從地產的一級梯隊中剔除。

三次對賭失敗被迫大甩賣

2016年，萬達商業（港股代碼：03699.HK）首次從港股私有化時，與多家機構投資者簽署了對賭協議。其核心條款是若未在2018年8月31日前完成A股上市，萬達需回購股份，并支付10%~12%的年息。結果卻因A股IPO排隊時間過長，萬達未能如期上市，觸發了回購條款。萬達為此忙的焦頭爛額。被迫重新開啟新對賭。

2018年，為緩解回購壓力，萬達引入騰訊、蘇寧、京東、融創等戰略投資者，簽署新協議（投資額約340億元）。但這次的對賭條款是將上市截止時間延長至2023年10月31日。若到時還未上市，萬達需回購股份并支付約8%的年息。結果：2021年萬達商業撤回A股IPO申請，這使得2023的上市成了泡影，萬達再次違約。王健林被迫通過再次引入新投資者、出售資產等方式，最終以300億元現金代價解除對賭協議。

2021年，A股上市無望的萬達，為獲取新融資，被迫從自己主動退出的港股重啟上市。此時代表萬達的是其新主體，也就是珠海萬達商管（輕資產平臺），Pre-IPO融資中與投資者（如PAG、碧桂園等）簽署對賭條款：包括承諾2023年底前完成港股上市，否則需回購并支付約10%利息。估值對賭：保證上市后一定市值，否則補償。

這次重啟港股上市的結果，是2023年港股IPO未果，萬達面臨約300億元回購壓力，后通過協議展期（傳部分投資者同意延期至2024年底）。至此萬達商管沖擊上市均告失敗，直接觸發了與戰略投資者簽訂的對賭協議。

盡管王健林通過出讓60%股權暫時緩解了危機，但企業債務仍在不斷累積。截至2025年3月，萬達集團股權凍結記錄達23條，被執行總金額超63億元，北京萬達文化80億元股權遭三年凍結，輕資產轉型的敘事邏輯受到根本性質疑。

這次對賭得協議規定，若上市失敗，萬達需按8%年收益率回購股權。僅蘇寧一單，就需支付50.4億元回購款，相當于萬達商管2024年全年凈利潤的52%。這種“自殺式條款”，讓萬達在資本市場的博弈中徹底失去主動權。

為滿足上市條件，萬達商管不得不將重資產剝離，導致租金收入從2019年的391億元降至2024年的97億元，降幅超過75%。更諷刺的是，剝離出去的萬達廣場仍需承擔債務，形成“流血不止”的惡性循環。

王健林曾幻想通過"管理輸出"實現輕資產轉型，但現實是：萬達商管2024年管理費收入僅38億元，而需支付的利息卻高達45億元，相當于每收1元管理費，就要倒貼1.18元利息。

王健林的墜落軌跡折射出中國房企的集體焦慮。2017年監管收緊海外投資，萬達被迫以“骨折價”拋售海外國內資產：3.2億英鎊購入的英國游艇公司半價甩賣，77家萬達酒店199億賤賣給富力，13個文旅項目438億打包給融創。彼時的“斷臂求生”被視為短暫陣痛，但債務雪球越滾越大。

萬達的自我救贖

為緩解流動性危機，萬達采取了資產出售、股權質押與減持和戰略投資引入等措施：

資產出售：2025年僅前5個月已出售5座萬達廣場，2025年初平均每兩天賣一座，連北京總部大樓都未能幸免。累計轉讓30余座廣場，接盤方主要為新華保險等國企。

圖源：圖蟲創意

股權質押與減持：萬達電影控制權轉讓給上海儒意，套現20億元，股價已跌去七成；萬達酒管以24.97億元賣給同程旅行，核心資產接連剝離。更絕的是，萬達商管控制權已讓渡給太盟投資，即便未來上市，王健林持股比例將縮水至40%，徹底失去話語權。

戰略投資引入：2024年引入中東資本等戰略投資者，向大連新達盟商業管理公司注資600億元。

然而，這種“斷臂求生”并未奏效。截至2024年三季度，萬達商管總負債達2990億元，若敗訴案件全部執行，負債將突破3200億元，相當于每天要還9000萬元。某財經評論員犀利指出：“王健林賣資產的速度，永遠趕不上債務增長的速度，就像用勺子舀干大海。”①

萬達面臨的困境是消費者消費習慣變遷：在電商沖擊下，萬達廣場客流量跌破疫情前水平，2024年租金收入同比下滑12%，47家廣場陷入“空租危機”。而日漸萎靡的地產環境又給萬達的商業地產致命一擊。萬達商管市盈率從2015年的25倍降至2024年的8倍，市值蒸發超2000億元。

盟友的背叛與高管的出走更添悲涼：永輝、蘇寧、融創聯手追討超180億欠款；2月萬達商管總裁張霖辭職，這位曾被視作接班人的“第三號人物”轉身離去；71歲的王健林抵押個人存款19.5億救火，深夜被拍到手攥藥瓶開會。一位前萬達高管透露：“老王現在每天只睡4小時，辦公室常備速效救心丸。他常說‘萬達不能倒在我手里’，但這次可能真扛不住了。”②

王健林的最后家底

王健林現在到底還有多少家底？王健林的核心資產，或者說他的“壓箱底”，就是萬達商管體系。這個體系主要包括大連萬達商管和珠海萬達商管。大連萬達商管的估值在2023年底的時候大概是3167.83億元人民幣，這也是萬達集團的“重中之重”，靠著全國各地的萬達廣場撐起了整個商業王國。而珠海萬達商管原本是計劃上市的，后來因為重組，被并入了一個叫“大連新達盟”的公司，王健林在這個新公司的持股比例降到了40%。

這40%的持股比例對應的資產價值大概在1200億到1300億之間——聽起來還算可觀，但別忘了，萬達商管的負債同樣驚人。截至2024年6月，大連萬達商管的有息負債就有1375.61億元，幾乎把核心資產的價值給“吃掉”了。2024年前三季度，萬達商管凈利潤97億，但對比一年到期的400億短期債務，這點利潤根本不夠。更別說背后的2990億總負債。

說完了核心資產，我們再來看看其他的家底。萬達電影曾經是王健林的“心頭肉”，但在2024年4月，萬達系的控股權轉讓后，他們在萬達電影的持股比例降到了8%以下，剩下的股權價值也就25億到30億元左右。至于文旅和酒店業務，雖然從2024年開始慢慢恢復運營，但具體能值多少錢，沒人敢給出一個準確的數字，只能說占比不大。

至于海外資產，曾經的傳奇影業和一堆海外地產項目，現在基本都已經清空了。

最讓人揪心的還不是資產縮水，而是債務的壓力。除了剛剛提到的有息負債，2024年10月又冒出了一堆新的債務糾紛，比如蘇寧易購和永輝超市追討的89億元。這還不是全部。

有人可能會問，那王健林的個人凈資產到底還有多少？這個問題并不簡單，不同機構給出的數據差異很大。2024年7月的一份榜單顯示，王健林父子的身家大概還有1400億元，主要是基于大連萬達商管的估值。而到了2025年1月，世界富豪榜上卻顯示，他的個人身價只有64億美元，大約440億元人民幣。這個巨大的差異，可能和債務的抵消有關。

綜合來看，王健林目前的總資產大概還能達到1400億到1500億元之間，但要扣掉至少1375億元的負債。這樣一來，他的實際凈資產可能只剩下400億到600億之間。③

做中國最講信用的老板

面對絕境，王健林選擇了一條艱難的“保信用”之路：

他沒有像許家印那樣選擇“技術性破產”，而是堅持優先償還債務，即使在如此艱難的2024年，仍兌付了小額債權人超50億元，堪稱“中國最講信用的老賴”。商業運營模式上，萬達商管嘗試“商業管理+數字化”，推出“萬享會”會員體系，2024年線上銷售額突破120億元，但僅占總營收的22%，仍很難對已現頹勢的萬達體現核心的支撐力。至于中東資本曾投入513億元戰投，但如今急于撤資；太盟投資雖接盤萬達商管，但要求控制權和上市承諾，王健林的騰挪空間越來越小。

萬達的困境折射出中國商業地產的整體困局。2025年中國房企平均資產負債率高達82%，遠高于美國同業的55%。過度依賴高杠桿擴張的模式，在融資環境收緊時必然面臨嚴峻考驗。王健林曾試圖通過國際化分散風險，但2017年的監管風暴迫使其出售海外資產，戰略回縮。

另外后繼乏人也是萬達面臨的隱憂。王健林獨子王思聰除了其娛樂圈紀委頭銜如雷貫耳，投資商業一敗涂地，成天樂于與網紅廝混，根本不具備接手龐雜商業帝國的意愿與能力。71歲的王健林不得不繼續奮戰在一線，甚至質押個人89%的萬達商管股權和19.5億元存款以維持現金流。

王健林的沉浮是中國商業史的鮮活注腳。他的經歷詮釋了“高杠桿擴張—行業寒冬—斷臂求生”的經典敘事，也警示后來者：在周期波動中，現金流管理遠比規模擴張更重要；真正的轉型不是戰術調整，而是商業基因的重構。④

萬達能否活下來，當務之急是珠海萬達商管如何解決對賭危機。同時深化輕資產模式，以此來進一步減少重資產持有，轉向品牌和管理輸出，降低負債率。但現在的萬達很難給人以絲毫樂觀的起來的理由，面對泰山崩于前的對賭壓力，深不見底的長期債務勾連，開源無門，節流見底，王健林終于完成了從“首富”到“守墓人”的悲情逆轉。

[引用]

①（王者落幕：王健林再遭凍結，萬達帝國樓塌！倪衛濤2025-05-19）

②（71歲王健林至暗時刻：80億家底“灰飛煙滅”！更大麻煩在后面… 2025-03-25）

③（萬達財務困境持續，王健林加速資產出售，他還“剩多少家底”？理財小能手2025-02-18）

④（王健林三度轉型之困：萬達輕資產神話為何難續？九派樓事任評說2025-05-02）