出品 | 創業最前線

作者 | 吳磊

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

5月27日，據多家媒體報道稱，萬科創始人王石在朋友圈發布一則長文。

王石表示，正在嘗試和萬科的決策層建立暢通的聯系，為萬科的平穩過渡，為保護廣大投資者、萬科合作伙伴、13萬員工的福祉而盡所能。

在王石之前，萬科現任大股東深鐵集團早已出手。今年以來，深鐵集團4次“輸血”萬科，累計借款金額超百億，足見深鐵集團力挺萬科的決心。

但在上千億的債務面前，百億借款也只是“杯水車薪”。不僅如此，長期依賴外界力量，也并非長久之策，要想真正解決債務問題，只能依靠萬科自己。

只是，萬科當前還沒有走出困境。2025年一季度，萬科銷售金額同比下滑約40%、歸母凈利潤虧損62.5億元。

外部房地產市場轉冷、內部債務壓頂的雙重壓力下，萬科恐怕很難再有“輕舟將過萬重山”的輕松姿態。

1、被質押股權或達百億，萬物云存易主風險

近日，萬科發布一筆借款的進展，明確已與深鐵集團簽署了借款合同，并且已經收到了42億元的借款。

與此同時，萬科提及，要為這筆借款更換“質押物”。

按照原來的計劃，為萬科這筆42億元借款提供擔保的子公司有三家，分別是上海萬科投資管理有限公司、深圳市萬科發展有限公司、萬科公寓管理有限公司（以下合稱：三家擔保主體）。在萬科獲得上述借款時，這三家擔保主體提供了信用保證。

但對于這筆借款，大股東深鐵集團表現十分謹慎。

5月21日，深鐵集團與萬科簽署協議，要求在簽訂協議后2個月內，萬科須召開股東大會，提請股東大會審議通過以不超過60億元萬物云股票，作為這筆42億元借款合同質押物，并解除上述三家擔保主體的擔保責任。

不僅如此，深鐵集團還明確要求，萬科借款存續期間，質押（萬物云）股票價值按股票30個交易日均價與最新市價孰低原則確定，預警線不低于130%（質押股票價值/借款余額），平倉線不低于100%，萬科應設立日常盯市監測臺賬。

如果連續3個交易日低于預警線時，萬科須在5個工作日內追加質押同類股票、其他合格擔保措施或提前償還部分貸款等，確保滿足預警線要求。

在此之前的2月，萬科曾向深鐵集團借款28億元。當時，萬科就提供了市值40億元的萬物云股票作為質押擔保。

（圖 / 萬科公告）

也就是說，短短3個月時間，萬物云價值百億的股權將被擺上“質押貨架”，而這幾乎要追平萬科直接持有萬物云的股權價值。

截至2024年12月31日，萬科直接持有萬物云51.21%股權（6億股），按照2025年5月28日收盤價20.20港元/股計算，這些股票價值約121.2億港元，按當日匯率換算成人民幣，約合111億元。

除此之外，萬科還通過全資附屬公司萬斛泉源、萬頃、萬斛、萬馬爭先、盈達投資基金及萬殊之妙間接持有萬物云約5.2%股權，無法和被質押的百億股權平衡。

這也意味著，倘若萬科未來無法及時償還借款，萬物云可能會易主深鐵集團。

其實，萬物云本身正處于一個相對尷尬的時期。從業績來看，2024年，萬物云實現總收入362億元，同比增長9.2%；年內利潤12.56億元，同比大跌38.3%，業績存在一定壓力。

（圖 / 萬物云財報）

不過，萬物云賬上仍然有充足的現金。截至2024年12月31日，萬物云的現金及現金等價物高達134億元，且沒有任何銀行貸款或借貸。從這個角度來看，萬物云仍然不失為一個優質資產。

在房地產遇冷之時，物業服務作為“現金奶牛”業務，對房企的重要性愈加凸顯，而作為物管行業領頭羊的萬物云，“含金量”自不必過多贅述。

可以說，未來倘若失去萬物云的控股權，勢必會對萬科的業績造成明顯沖擊。既然如此，萬科為何還要高比例抵押萬物云的股權？

2、償債高峰來臨，存在約800億短期資金缺口

從一定程度上來說，萬科此舉是不得已而為之，因為今年是萬科的一個償債高峰年。

截至2024年末，萬科的有息負債已經高達3612.8億元。其中，一年內到期的有息負債1582.8億元，同比暴漲154%。

（圖 / 萬科財報）

為了償還債務，萬科正在想盡一切辦法回籠現金流。

今年1月，萬科向深鐵集團轉讓紅樹灣物業開發項目投資收益權以及相關標的，回籠資金12.92億元。

4月29日，萬科又宣布，擬出售此前回購而來的A股庫存股，數量約7296萬股，用于補充流動資金。按照2025年5月28日收盤價6.68元/股計算，這些股票價值約4.87億元。

（圖 / 萬科公告）

另據「界面新聞·創業最前線」不完全統計，2025年以來，深鐵集團已經4次借款予萬科，累計“輸血”118.52億元。

財報顯示，今年一季度，萬科已經完成98.9億元公開債務的償還。

不過，萬科仍然存在巨大的資金缺口。

截至2025年一季度末，公司的貨幣資金、交易性金融資產合計約755.2億元，短期借款229億元、一年內到期的非流動負債1329億元，短債合計1558億元。若以此粗略計算，短期資金缺口約800億元。

（圖 / 萬科2025年第一季度財報）

在2024年財報中，萬科坦言，公司面臨較為集中的存量債務到期，財務指標弱化，“流動性面臨考驗”。

頗為奇怪的是，即便面臨流動性風險，萬科今年并沒有如往年一般頻繁發行債券、票據，以加快融資速度。

那么，萬科為何沒有選擇在公開市場發債融資，是有意壓降負債？還是因為資本市場已經對萬科失去信心，導致企業難以在公開市場發債？對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向萬科方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

在IPG中國首席經濟學家柏文喜看來，萬科并非不能在公開市場發債，但萬科的確也面臨一些挑戰。

“一方面，萬科的評級下調使其在國際資本市場融資成本上升；另一方面，市場對房地產行業的預期和信心尚未完全恢復，這可能導致投資者對萬科債券的需求和認購熱情相對不高，進而影響其發債的規模和利率。”柏文喜表示。

據多家媒體報道，5月15日，惠譽將萬科的長期外幣及本幣發行人主體評級自“B-”下調至“CCC+”，并將萬科地產香港的長期發行人主體評級、高級無抵押評級以及其未償付高級票據的評級自“CCC+”下調至“CCC”，回收率評級為RR4。

3、3個月虧損62.5億，跌出行業前五

在今年3月底的分析師會議上，萬科管理層坦言：“公司現階段經營上仍面臨挑戰”。

在會上，面對2025年的債務問題，萬科也表態，會妥善化解有關債務，具體措施包括：加速銷售回款、提高內生“造血”能力、開展存量資源盤活、爭取融資端的合作等。

客觀而言，萬科的化債態度十分積極，但落在財報上的數據卻并不理想。

2025年一季度（以下簡稱：報告期），萬科實現營業收入379.9億元，同比下降38%；歸母凈利潤虧損62.5億元，同比下滑1626%。

（圖 / 萬科財報）

而這主要是受到房地產開發業務的拖累。

報告期內，萬科房地產業務實現合同銷售金額349.2億元，同比下降39.8%；結算金額228.0億元，同比下降51.1%；營業收入228.0億元，同比下降51.1%。

（圖 / 萬科財報）

萬科解釋，受房地產開發業務結算規模和毛利率下滑等因素的影響，歸母凈利潤出現虧損。

利潤大額虧損之時，萬科的內生“造血”能力也明顯不足。報告期內，其經營現金流凈額為-58億元。

（圖 / 萬科2025年第一季度財報（單位：萬元））

在下調評級的報告中，惠譽指出，萬科2025年第一季度銷售和現金流生成低于預期，流動性緩沖減少，且今年面臨大量債務到期，這一變動可能影響其融資成本和市場信譽，并提醒投資者需謹慎評估相關風險。

在資本市場，投資者早已用腳做出了選擇。自2023年10月突遭“做空”至2025年5月28日，萬科股價累計下跌約49%。

而公司管理層的命運已經和萬科綁定在一起。2024年7月，萬科骨干管理人員自籌資金共計2億元，委托員工代表設立深圳嘉宏新實施增持。其中，在公司全職工作的董事、監事和高級管理人員，集團黨委成員等15人出資約7431萬元。

很快，作為委托人，深圳嘉宏新發起設立盈鑫信托計劃進行增持，合計增持約2億元。

此外，萬科滑落的不止是股價，還有行業排名。2025年前4月，在克而瑞全口徑銷售額排行榜、中指院銷售業績排行榜上，萬科均以459.2億元的銷售額，位列行業第六。

過去長達數年時間里，“碧恒萬”一直穩坐行業前三的位置，在恒大、碧桂園相繼折戟之后，萬科也滑落出行業TOP5的位置，走下“神壇”。

但客觀來看，和恒大、碧桂園相比，萬科還有翻身的機會。

今年以來，房地產市場的利好政策頻出，相關部門明確要“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。在上述分析師會議上，萬科管理層表示，“相信行業已經度過了最困難的時期，房地產市場將回到穩定健康發展軌道上來。”

寬松的環境、國資深鐵的支持，都是萬科“逆風翻盤”的助力，但黎明前的夜，才是最黑暗的時刻。

今年能否順利解決超1500億元的短債，將很大程度上決定萬科未來是走向破曉后的光明，還是倒在黎明前的黑夜。

*注：文中題圖來自萬科周刊官方微信公眾號。