獨立 稀缺 穿透

十字路口何去何從？

作者：巖石

編輯：可樂

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

守正創新，是中醫藥業常說常新的話題。

5月9日至11日，2025世界品牌莫干山大會期間，以嶺藥業獲評“品牌創新先鋒企業”，其海外傳播案例入選《中國企業海外傳播力分析報告（2024）》。

報告指出，以嶺以“傳統智慧+現代科技”雙輪驅動模式構建核心競爭力，研發17個創新專利中藥覆蓋重大疾病領域，并通過循證醫學接軌國際標準，其中通心絡、芪藶強心等產品研究成果登上《美國醫學會雜志》等頂刊。

論壇上，以嶺藥業副總經理張蘊齡強調：“作為創新中藥企業，我們始終秉承繼承創新，造福人類的宗旨，通過循證醫學這一金標準講好中醫藥故事。”國際化進程，以嶺藥業推動中醫絡病學進入歐美40余所醫學院課程，與哈佛、杜克等機構建立合作，連花清瘟等產品已在50余國上市。

中醫藥如何盡快“走出去”，如何讓創新成果更好服務全球健康，以嶺藥業為行業打了個樣兒，也為自身業績脫困提供了新視角，個中經驗與挑戰值得總結審視。

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盈利能力改善背后

降本增效、研發堅守

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回望2024年，營利連續第二年雙降，以嶺藥業的經營壓力肉眼可見。好在2025 年一季度，有了可喜的企穩回暖跡象：營收23.58億元，同比下降6.25%。凈利3.26億元，同比增長7.25%。毛利率 53.82%，同比增加2.34%；凈利率13.82%，同比增加1.85%。

毛凈利雙雙反彈、盈利水平修復主要得益于成本控制方面的一系列改革：一季度財務費用8.28億元，較上年同期減少6727.60萬元，銷售費5.47億元，同比下降3.65%，期間費用率35.10%，同比下降0.38%。

同時，存貨、應收賬款延續了2024全年的雙降態勢，應收賬款周轉天數55天，較去年同期下降35天，意味著企業持續清庫存，精細化水平、整體運營效率得以提升。

積極成效也體現在現金流改善上，一季度經營性現金流達到3.4億元，同比增長近2倍。充裕的現金流為王、體現了經營質量，為企業穿越周期打下基礎。

成績面前，離不開往期的戰略蓄力。以2024年為例，雖然業績承壓，以嶺藥業研發投入仍超9億元，占營收比13.9%，遠高于行業水平。拉長周期看，2019年至2024年期間，累計投入近50億元，長期、穩定的高研發投入，為加速創新藥研發管線布局提供了資金保障。以研發創新構筑競爭護城河，彰顯出頭部企業的戰略定力。

深入產線，以嶺藥業在研儲備豐富，截至2024年末6個中藥處于臨床階段，產品矩陣完整、梯隊合理，廣泛覆蓋重大疾病領域。治療過敏性鼻炎的芪防鼻通片獲批生產，治療膽囊炎的柴黃利膽膠囊和治療類風濕性關節炎的芪桂絡痹通片新藥注冊申請獲受理。創新藥物苯胺洛芬注射液已申報生產，一類創新藥品種進入臨床階段，保健食品和健康系列產品不斷豐富。

截至2024年末，企業擁有有效專利884項，已研發上市專利中藥17個，覆蓋8大臨床疾病系統。11個專利中藥被新版醫保目錄收錄，5個列入國家基本藥物目錄，多個產品列入專家共識、診療指南、高校教材推薦用藥。

除了創新中藥板塊報喜，以嶺藥業還積極布局化生藥以及大健康領域，拓展業務增量版圖。近期公告顯示，公司全資孫公司萬洋衡水制藥提交的用于治療乳腺癌的化學原料藥“來曲唑”上市申請，已獲國家藥監局批準。

更深一度看，憑借獨創的“理論-臨床-科研-產業-教學”五位一體協同創新模式，以嶺構建起較難復制的競爭壁壘。理論體系創新與市場產業能力的深度耦合，為全球現代醫學提供了中國方案。

在行業分析師孫業文看來，傳統中藥企業的創新轉型是一場持續投入、系統布局的長期工程。不僅是技術迭代，更涉及理論創新、臨床驗證、產業鏈協同、國際標準接軌的生態重構。既要攻克“從0到1”的基礎研究，又要完成“從1到100”的產業化跨越，通過守正創新，以嶺藥業構建起傳統智慧與現代科學的共生體系，“雙螺旋”驅動為其磨底筑底、穿越周期低谷增添了幾分底氣。

2

上市首虧背后

主營產品收入下滑、警惕庫存壓力

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看看剛剛過去的2024年業績，不算虛言。

2025年4月28日晚，以嶺藥業發布2024全年業績：營收65.13億元，同比下降36.88%；歸母凈利-7.25億元下降153.57%；扣非凈利潤-7.92億元下降162.66%。這是以嶺2011年上市以來的首次年虧，打破了市場對其盈利能力的既有認知。

實際上，早在季報時就有預警，2024一季度、上半年、前三季均為營利雙降，以前三季為例，營收63.65億元，同比下降25.76%；歸母凈利5.55億元，同比下降68.46%。由此算來，第四季度營收不足2億元，凈利則虧超7億元，環比前三個季度堪稱變臉。

拉長周期看，早在2023年就感受到了調整下行陣痛：全年營收約103.2億元，同比下降 17.67%，歸屬凈利約13.52億元，同比下降42.76%。

探究持續低迷原因，主要源于心腦血管類、呼吸系統類主營產品風光不再。

以2024年為例，心腦血管類營收38.76億元，同比下滑17.68%，毛利率下滑1.24%至57.12%。呼吸系統類收入7.95億元，相比2023年33.05億元，大幅下滑75.94%。毛利率從2023年的69.16%滑至42.97%。糖尿病、腫瘤、神經、泌尿的其他類營收15.15億元，同比下滑19.15%。

產品營收全線下滑的同時，庫存壓力隨之加大。據樂居財經消息，2019年至2024年期間，公司膠囊劑庫存量分別是13.35億粒、46.82億粒、47.29億粒、42.6億粒、59.92億粒和72.07億粒；顆粒劑庫存量是6992萬袋、1.6億袋、1.74億袋、2.67億袋、4.8億袋和5.99億袋。

疊加產品銷售價回落，以嶺藥業面臨庫存減值壓力。公司表示，2024年虧損主要原因是呼吸系統近效期產品的沖減收入和存貨計提資產減值。

一次性減值僅是消除財務上的數字風險，想真正輕裝上陣，還需加速去庫存、提振主業市場。因疫情期間連花清瘟大賣，公司曾持續擴產用來滿足需求，而隨著風口消逝，產能去化又成了一個棘手問題。

截至2024年末，以嶺藥業存貨、應收賬款雖雙雙可喜減少，體量仍有17.46億元、12.25億元。因臨期產品直接計提資產減值損失2.40億元，并沖減銷售收入。此外，收入減少、原材料價格上漲導致毛利率下降以及研發的高投入，也使2024年營業利潤大幅縮水，最終陷入虧損境地。

看向2025年一季度，雖露出諸多可喜的企穩回暖跡象，然也有可比基石低的考量，若相比2023年一季度的超39億元營收、超12億元凈利，差距仍一目了然。且增利不增收，畢竟少見，難免讓外界對業績質量、修復可持續性產生疑慮審視。

截至2025年5月28日，公司股價年內跌幅-9.87%，總市值不足250億元，相距歷史高點縮水超650億元。如何消逝市場躊躇疑慮，提振業績確定性預期，以嶺藥業仍有一場硬仗要打。

3

“神藥”風光不再

行業集采冷思

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回顧發展心路，可謂成也連花清瘟，困也連花清瘟。

2003年非典時期，以嶺藥業迅速研發出連花清瘟，經抗非典新藥綠色通道審批后于 2004年5月獲準上市。此后，連花清瘟在多次流感疫情中表現出色，銷售額從最初6000萬元飆升至40億元，帶動企業業績一路攀升。

特別是新冠疫情期間，連花清瘟堪稱“一戰封神”。Wind數據顯示，2020年至2022年，以嶺藥業營收為87.82 億元、101.17億、125.33億元，凈利從12.19億增至23.62億元，市值一度突破900億元，躋身中藥業前三。

據紅星資本局消息，2022年部分城市線下藥店，10盒0.35g×48粒/盒規格的連花清瘟膠囊售價1020元，單盒售價達102元，較平時漲240%。然而，疫情總是來去匆匆，伴隨需求消退，連花清瘟銷量出現斷崖式下跌，渠道庫存積壓嚴重，價格也出現下滑。

據大象新聞2025年3月報道，目前連花清瘟部分25年5-6月份臨期藥在電商平臺價格已經低至3.49元/盒/24粒，部分臨時藥的出現也沖擊了連花清瘟售價體系，前期巨大的產能又成為制約以嶺發展的“阿喀琉斯之踵”。

除了連花清瘟快速降溫，2024年中藥集采進入深水區，也構成短期壓力。2024年10月25日，全國中成藥聯合采購辦公室在歷時近1年的研究、論證基礎上，第一次發布了《全國中成藥采購聯盟集中采購文件（征求意見稿）》和《全國中成藥采購聯盟集中采購文件（首批擴圍接續）（征求意見稿）》。

僅僅一個月后，11月25日，湖北省醫療保障局發布關于再次征求《全國中成藥采購聯盟集中采購文件（征求意見稿）》和《全國中成藥采購聯盟集中采購文件（首批擴圍接續）（征求意見稿）》意見的通知，第二次征求意見，也讓湖北省中成藥采集成為第一個進行兩次征求意見的全國性集采。

2024年中藥業集中采購改革持續深化，由湖北省牽頭的第三輪全國中成藥集采實現跨越式突破。參與省份從19省到30省再到31省，涉及品種從17個產品組76個藥品到16個采購組42個藥品再到20個產品組95個產品，在競價環節呈現出超預期的降幅力度。

行業分析師王彥博指出，中成藥集采本質是推動產業從“營銷驅動”向“價值驅動”轉型。以嶺藥業依托專利中藥形成的產品矩陣，若能在質量層次、臨床價值維度建立差異化優勢，有望在集采競價中實現以技術換空間。但隨著中藥注射劑大量納入集采，市場洗牌加速，企業需警惕競品價格戰引發的價值鏈重構風險。如何在保證合理利潤同時保持研發定力，以完成短期以價換量、長期創新驅動力打造，將成為考驗企業運營智慧的關鍵課題。

不算多苛求。從研發費用看，雖然以嶺藥業體量長期行業領先，卻已在2023、2024連續兩年同比下降，2025一季度研發費為1.64億元、同比再縮9.17%。

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刀刃向內、政策東風

在陣痛中新生

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當然，企業有起伏、產業有興衰，萬事萬物鮮有直線向上者，螺旋發展才是常態。

經歷了兩年艱難盤整，憑借外部政策賦能、自身長期積淀、近期創新突圍，以嶺藥業正露出企穩姿態。

2024年11月至2025年3月間，國家相繼出臺《國家基本醫療保險藥品目錄（2024年）》和《關于提升中藥質量促進中醫藥產業高質量發展的意見》兩大政策，如春風化雨，為企業行業注入了新動力。

聚焦以嶺藥業，糖尿病視網膜病變治療藥物通絡明目膠囊，作為填補領域空白的1.1類創新中藥首入醫保目錄，連同其他10個入選專利品種，共同筑起業績新增長點。

此外，以嶺還刀刃向內，加速數字化革命，積極推動中醫藥與AI數智技術深融，利用本地化部署的AI大模型賦能創新中藥研發和生產，讓傳統中醫藥在現代科研體系中煥發新生。同時，綠色轉型戰略貫穿全產業鏈，研發設立“厭氧沼氣利用項目”與“生產基地中藥渣綜合利用項目”，實現了能源的循環利用、創造了新經濟價值。

在產業鏈源頭，以嶺藥業構建起“公司+基地+農戶”的三維質量管控體系，依托GAP認證種植基地，實現從土壤檢測到采收加工的全流程標準化管理。這種“田間到臨床”的質控閉環，保障了連花清瘟等拳頭產品的療效穩定性。

九層之臺起于壘土，合抱之木生于毫末。從上述點滴積累、微細變化中，不難看出一家龍頭中藥企業對新質生產力的持續奔赴。不過，也要清醒認識到，冰凍三尺非一日寒，以嶺藥業的業績脫困、煥然新生也遠非一蹴而就。

說千道萬不如白銀一片。能否在陣痛中新生、如愿再拾升勢，仍取決于企業的革新決心、創新力度、產品升級質量、新增曲線培育力、“走出去”戰略成效、把握政策市場窗口期的綜合能力等。

經歷了2024首虧、風險出清，2025一季度的營收再下滑、盈利現金流雙改善，喜報隱憂交織中以嶺藥業仍在脫困爬坡的較勁階段。接下來的2025半年報、年報中，是來一場漂亮業績翻身仗、股價提振仗，還是掉頭下行、持續硬著陸，輕裝上陣的以嶺藥業仍背負著一道自證考題。