要獲得消費股的收益，全靠個股研究

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新消費大拼盤

以前消費是按品類分，白酒就是白酒，家電就是家電，現在是把所有漲得好的消費股拼成一個“拼盤”，命名為“新消費”。

避開品類，是因為社零數據說明消費整體還是不行，唯一增速快的家電、電動車，都有點政策驅動，寅吃卯糧，只能創造出一個新消費的概念。

更尷尬的是，既然搞出一個新概念，就一定要給“新消費”裝一個敘事邏輯，實際上，“新消費”板塊中，只有潮玩谷子等還算是新新人類的消費，而寵物經濟、黃金珠寶、奶茶果飲、小家電，甚至休閑食品、美妝個護也裝進來，這個邏輯就不倫不類了，反而模糊了真正的新消費。

把所有能漲的消費股做成“新消費拼盤”，實際上是A股根深蒂固的賽道投資思維，靠著題材和概念進行選股和投資，這放在消費股上，完全是牛頭不對馬嘴。

“賽道投資”的背后是產業趨勢投資，是供給、需求或政策因素的變化，造成行業一榮俱榮，是典型的科技類行業的貝塔機會；而消費股因為下游需求穩定，大部分都是阿爾法機會。

消費從來都不是一個行業的概念，只是因為過去白酒和食品飲料集中了消費的半壁江山，才有了賽道的味道。實際上，如果把To C業務定義為消費，美股科技七巨頭中，特斯拉、蘋果是純粹的消費股，亞馬遜和微軟的一半業務屬于可選消費，如果把To B、to C的廣告業務也算進來，那么Meta和谷歌也是消費股。占了中國科技股票半壁江山的互聯網公司，要么主要是游戲和會員增值服務，騰訊、網易、B站，屬于消費股，要么以廣告收入為主，阿里、騰訊、美團、京東，都是消費股。

所以，把白酒剔除，消費股都是個股阿爾法的機會，個股的重要性遠大于賽道，我在《》（2023.3.5）一文中，分析了消費股的特點以及對研究的要求：

未來能成為大市值公司，增速又比較穩定的企業，其股價常常是“三年一倍，十年三倍”的長股慢牛趨勢，而不是科技股的那種“一年三倍，三年被打回原型”的走勢。

我個人更偏好消費股投資，在實踐中也總結了消費股對研究的四個要求：

• 增速不性感，但勝在穩定

• 關注龍頭，關注大單品

• 主要機會來自個股阿爾法

• 注重長期賠率

研究只是投資工作的一半，另一半是如何根據這個特點，找到合適的投資方法，文中總結為三點：

優秀的消費股，股價走勢上的三個特點：

• 業績穩定，股價長期持續增長

• 估值大部分時候較高，除非遇到突發利空

• 受市場風格影響，會階段性殺估值

第一個特點決定了消費股收益的基本來源；第三個特點決定了只要你的研究沒有問題，消費股最重要的就是關注估值；而第二個特點決定了每年都有一兩次低成本加倉的機會，前提是跌下來時，你一定要敢加倉，而且有錢加倉。

本文就復習一下我之前寫的幾篇重要的消費股研究方法論的文章，聊一聊當前消費投資的幾個重要問題。

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問題一：消費還在降級嗎？

這幾年，投資者不關注消費股，主要是因為2022年以后就一直處于長期通縮狀態，過去消費股投資關注點主要是“提價”和“消費升級”，通縮意味著消費降級，意味著以量補價，如逆水行舟，研究的性價比不高。

但通縮并不一定意味著“消費降級”，消費是一個受消費習慣與收入預期共同支配的行為，其中消費習慣屬于消費心理學的范疇，很容易被經濟學研究甚至行業研究忽視，我的很多文章都是關于消費心理研究的：

比如《》（2022.12.4）一文中，列舉了消費行為的三個心理特征：

第一、消費是個人欲望的表達方式。

你擁有的越多，你想擁有的也越多，這就是消費的魔力。消費能力只是提供上限，甚至在金融發達的社會，這個上限也不存在了。

第二、消費并不是一種純理性行為，而是一種典型的社交場景行為。

一個人的消費欲望與他的社會接觸面呈正相關，走出家門，才會意識到自己的衣服過季了，而新衣服需要新裙子，新裙子需要新鞋子，新鞋子需要新背包，新背包需要新絲巾，新絲巾需要新耳環，新耳環需要新手表，新手表需要新香水……

第三、消費行為更多的體現了個人生活習慣，而不僅僅是經濟實力。

消費水平是剛性的，收入水平只要不是大幅下降，不會引發它的劇烈變化。

所以在長期通縮的大背景下，“消費降級”并非是字面意義上的“降級”，而是帶有某種“心理補償”的消費結構變化，雖然收入下降了，但自己也很辛苦，不能“虧待了”自己。

這一心理，在《》（2023.6.4）一文中有分析：

“消費降級”這個詞并不準確，很容易從字面理解成人們只會買更便宜、檔次更低的東西。

準確地說，一部分人會花更多時間去挑選“檔次相同，價格更低”的商品，另一部分人習慣于“檔次升級，價格不變”的商品，其中更受歡迎的商品是一部分人的價格降級和另一部分人的品質升級后的共同選擇，有人稱之為“平價替代”。

“平價替代”這兩年最典型的消費現象是“零食折扣店”。零食折扣店的特點是低毛利的品牌商品（多快好省中的“省”）和高毛利的白牌商品（多）共存，相對不錯的購物環境（好）和更貼近社區的方便度（快）。

“平價替代” 的趨勢一旦形成，就是一種文化現象，而非經濟因素，消費復蘇后，中產已經習慣將“平價替代”的消費品中省下的錢，用于升級部分高端可選消費和服務……，能夠承擔這一屬性的商品，只有兩種：

一是通用型的，極少數更有價值感的產品，比如皮具珠寶比時裝更聚焦、更保值，白酒每個品類只有一個頂級品牌；

二是大部分以前的高端產品，都變成了小圈子社交屬性產品，比如高爾夫、雪茄、洋酒、手辦、大排量摩托車，等等。

正是“消費降級”的心理補償機制，加上通縮下物價下降的條件，形成了“平價替代”和“悅己消費”這兩大消費趨勢。

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問題二：注重性價比是消費降級嗎？

早在2021年，仍然以“消費升級”為核心投資邏輯的時代，我就寫了《》一文，強調，不管是升級還是降級，“性價比”永遠是消費者第一性的需求：

消費行業的“第一性思維”就是，消費者永遠要求提供高性價比的商品。

我知道大家立刻想到的反例，但我要說，就連茅臺的消費者也不例外，茅臺是最具性價比的產品，因為它的社交符號作用無可替代。事實上，即便是茅臺，價格一旦突破3000后，開瓶量就會急劇減少，有錢人的錢也不是大風刮來的。

泡泡瑪特提供情感價值的前提是高性價比，69元一個入門，擁有是第一位的，有錢就買一柜子，買隱藏款，沒錢就少買幾個。

高性價比不一定是低價商品，高性價比強調的是，付出的每一分錢，都是花在使用價值上。而品牌溢價的三部分中，只有“調性價值”是使用價值，“識別價值”和“信任價值”解決的是購買問題。所以消費者對高性價比的要求，天然與企業的品牌溢價要求相沖突。95后、00后的國貨消費，除了對國產品牌沒有天然的歧視之外，更因為國貨的價格中較少品牌溢價。

從第一性思維的角度，既然品牌中為“信任價值”和“識別價值”付出的成本對消費者而言沒有使用價值，那么，能用最低的成本解決“信任價值”和“識別價值”的問題，就是未來消費品牌的商業模式。

未來的品牌應該具有如下特性：

第一、低毛利，沒有品牌溢價，靠規模獲取利潤；

第二、大部分品牌都是跨品類的，可口可樂可以賣鞋，耐克可以賣護膚品，減少品牌知識成本，提升規模；

第三、在過于專業而無法跨越的品類里，品牌只有一兩個，以維持足夠的規模；

第四、品牌擁有各自的調性，對應相關的消費階層，但品牌不會用這種調性來獲取溢價。

理解“性價比”和“去品牌溢價”并非消費降級，而是無關通縮的長期趨勢，這一點非常重要，像零售折扣、國產品牌崛起、直播電商等等消費現象，都與此有關。

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問題三：興趣消費是小眾賽道嗎？

近幾年消費的另一個趨勢是興趣消費、或者說是悅己消費，這一現象，我早在2020年，泡泡瑪特上市后，就開始進行系統性的研究，最早是寫了《》（2020.12.20），并準確地總結了公司的核心投資價值：

泡泡瑪特實際上已經形成了一個商業閉環，用更多的渠道去觸及更多的消費者，再以更大的銷售去吸引優秀設計師的IP授權，再用更多的IP去不斷地迭代產品。

興趣消費最大的問題是如何“破圈”，突破“小眾消費”的規模天花板，又不喪失其精神消費內核，文章用了盲盒和手辦的區別說明：

手辦是一種“粉絲文化”，其精神內核是“紀念與收藏”，價格高，消費者基本都是的核心粉絲，很小眾，但消費能力強；盲盒是一種大眾文化，其精神內核是“收集、陪伴和治愈”，故入門款價格便宜，受眾大多是女性而非一般意義上的“潮人”。

只不過泡泡瑪特這個案例實在是太完美太特殊了，幾乎無人可以復制這個“商業閉環”，所以它的投資價值大于研究價值。研究興趣消費的內驅力，還是要看2023年年初的兩篇“邊際消費傾向”的文章。

在上篇《》（2023.1.1），文章是在一個特殊的事件后（放開封控），分析哪些行業可能率先復蘇，其中用了“邊際消費傾向”這個概念，解釋了通縮時代，興趣愛好消費為什么受影響較晚，復蘇也最早：

邊際消費傾向，是指增加的收入中用于消費的比例。邊際消費傾向是一種相對穩定的社會心理文化特征，有維持其原先水平的傾向。

不同的人群其邊際消費傾向差異極大，消費增長并不是因為居民收入增長了，而是最愿意花錢的那一部分居民的收入增長了。

低滲透率商品，比如電動車、部分小家電、潮玩、免稅商品、部分新餐飲，等等，更多屬于高邊際消費傾向群體，一直到了2022年，隨著封控的嚴格，社交活動的下降，才終于受到影響。

消費復蘇中，最值得關注的是低滲透率的新消費，一方面，這類消費大多與場景體驗有關，修復彈性更大，另一方面，它們與高邊際消費傾向的人群更相關，而消費股中的大部分爆發式增長的機會都是由后者創造的。

下篇《》（2023.1.15）一文中認為，新消費品牌的成敗，取決于品牌從高邊際消費傾向群體，向低邊際消費傾向群體的切換是否成功：

邊際消費傾向較高的人，不一定是高收入群體，除了文化心理上的影響之外，更多分布在收入上升較快的一、二線城市的年輕人一代中。

邊際消費傾向較高的人，在收入穩定增長期間，為了維持較高的消費傾向，就需要嘗試更多的“新奇特貴”的非大眾消費品，這些新消費更利于在社交媒體上發布，更符合他們“消費意見領袖”的形象。

所以網紅產品成功的必須路徑無一不是引發這一群人的好奇與嘗試。

但邊際消費傾向較高的年輕人，并非主流消費者，市場規模有限，所謂的爆發性增長，只是低基數下的假象，高邊際消費傾向群體，通常也是“喜新厭舊”，容易被更新的商家拉走，很難重復購買，所以大部分“網紅商品”總是曇花一現。

網紅產品與爆款要延續熱度，就需要趁勢向較低邊際消費傾向的群體滲透，但高邊際消費傾向群體和低邊際消費傾向群體，是兩個完全不同的“物種”。

低邊際消費傾向的群體接受新產品，從嘗試購買到形成忠誠度，需要品牌在營銷上持續地投入大量費用，需要做很多扎實的渠道、產品與品牌工作，沒有幾年的時間根本不夠。

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問題四：如何把握爆品的投資機會？

前兩年很多人不關注消費股，最大的原因是整個社零消費數據一直很弱，而忽視了局部消費熱點一直存在，不光是個股阿爾法的機會，這些阿爾法機會的背后，都有現象級爆品的出現，如何研究爆品，在新消費中非常重要。

我在《》（2023.3.19）一文，研究了一個成功了一半的“現象級爆品”的出圈過程，實際上比泡泡瑪特這類太過成功的案例，更有研究價值：

回顧強爽意外爆紅的過程，我總結了“出圈三部曲”：

首先，因為產品的某個強烈的個性化特征，吸引一小群人，成為一個帶某種標簽的小眾圈子；

其次：通過社交媒體，這群人將產品特征傳播至圈外，被品牌商敏銳地發現后，有意識地投入話題營銷資源，引發“出圈”；

最后，產品“出圈”后，廠商通過海量營銷預算，洗白了產品早期過于小眾的印記，從而擁有了大眾定位，出現銷售的爆發式增長。

理論聽上去簡單，但實際上，大部分小眾產品都無法“出圈”，因為這需要“天時地利人和”：

天時：原先不存在的新市場逐步成熟

地利：原圈子有社交傳播基因

人和：產品本身就潛藏著大眾產品的基因

最難的是最后一條“人和”，能“出圈”的產品，只是把小眾細分市場作為它的起點，強爽問世后，沉默了5年，就是等一個機會，證明自己應該屬于大眾市場。

普通暢銷產品用正常的消費品研究框架，但現象級“出圈”產品，必須要用另一套投資框架，主要有三個不同的投資傾向：

1、不去人為地假設銷售上限

每一款產品都有一個理論上的市場空間和單月銷售拐點，前者決定了未來的市值空間，后者決定了股價的頂部，但問題在于，在拐點出現之前，誰也無法預料它會如何增長。只要銷售在繼續增長，就不要用常規的思維去判斷股價的頂部。

2、不去人為地判斷估值高低

公司估值是未來永續現金流的折現，而未來永續現金流直接取決于未來的市場空間，但現象級產品的市場空間無法預測，那么估值怎么給都可以說是合理的，不要用常態化消費品的估值體系去套“現象級爆品”。

3、更緊密地跟蹤市場數據

由此可見，“現象級爆品”投資中最重要的就是那個“銷售拐點”，如何得知呢？這就是投資大眾消費品的好處，找遍你的關系資源，找幾個大超市、或餐飲渠道的老板，請他們每月統計該產品的銷售額。

雖然這種統計有一定程度的滯后，但它仍然是有意義的，在這個拐點出現之前，沒有人能夠預測現象級產品的拐點何時出現，也沒有人知道它被高估了多少，所以，當拐點被確認之后，股價通常已經下跌了很多，但你知道，它仍然是被高估的。

比較尷尬的是，文章剛好是強爽銷售的高峰，也驗證了上面的爆品投資理論，所以研究只是一半，投資方面是更重要的另一半。

如何理解強爽后來的銷售滑坡呢？

我覺得還是“人和”——先天基因導致的消費人群基數問題，公司最初對強爽這種高酒精度預調酒的“補充款”的定位還是準確的，只是在疫情管控這種特殊的場景下，“騙別人喝斷片”這種相對另類的社交消費需求，被媒體過度傳播和放大，疊加管控放開后消費短期爆發的數據被渠道和廠商誤讀，把一款“補充款”產品做成了“爆款”的產量，最后復購量跟不上，渠道高庫存又導致了亂價和竄貨，強爽最終回到了正常的定位。

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渠道的涅槃重生

近期比較重要的消費文章《》（2025.4.20），選擇了一個對消費品而言至關重要的角度——渠道。

“快消品行業有一句話：如果你的產品針對的是三線以下的市場，只要掌握了渠道，垃圾也能賣得掉。”

不過這句話放到今天已經過時了，“垃圾也能賣得掉”，正是昔日商超渠道的原罪——流量為王，坐擁流量，既不理解消費者，也不善待供應商，所以被顛覆。

這五年來，對快消品品牌競爭格局產生沖擊的，不只是拼多多和抖音直播，還有線下零售渠道的涅槃重生，新零售代替老一代商超大賣場，對快消品競爭格局影響巨大，讓鹽津鋪子、甘源等一批二線品牌崛起，也令拉芳、上海家化等老品牌咸魚翻身。

消費可以看成是相對穩健的行業，容易出現強者恒強，但渠道就是另外一回事，這幾乎是一個每隔十年就會大變一次的行業，以美國商業形態為例，過去的兩百年間經歷了多次重大變革，每一次變革都是當時生活方式變遷的折射，也都會有一批消費龍頭的易主。