文丨木清

近日，上市電商們紛紛發布了25年第一季度業績報告，幾家歡喜幾家憂。而給電商做SaaS產品供應的聚水潭也迎來了自己的第四次港交所遞表。

三沖上市而不過，聚水潭的這次遞表自然也引起了市場的廣泛關注，只不過當前公司存在的資不抵債、粉飾報表靠虧損抵稅盈利、競爭力薄弱以及估值虛高等問題，依舊讓第四次成功遞表充滿了懸念和不確定性。

【資產負債率超300%，靠虧損抵稅盈利？】

聚水潭成立于2014年，公司以電商SaaS ERP為核心切入點，為客戶提供覆蓋訂單管理、倉儲物流、供應鏈協同等全鏈條的一站式解決方案。在股權結構上，創始人駱海東通過直接持股和投票權委托合計控制著46.87%的股權，為公司當前的實際控制人。

經過多年的發展，聚水潭作為獨立第三方公司，在市場上擁有不俗的地位。根據灼識咨詢數據，聚水潭在2024年以24.4%的市場份額穩居中國電商SaaS ERP領域第一；在電商運營SaaS市場則以8.7%的份額位列榜首，同時以7.1%的份額位居全品類電商SaaS市場第二。

只不過，好的市場地位卻沒有轉化為好的盈利能力和公司好的財務狀況。

招股書顯示，2022至2024年（簡稱報告期），公司的總收入分別為5.23億元、6.97億元和9.10億元，整體增長74%左右。而同期凈利潤分別為-5.07億元、-4.90億元和0.11億元，2024年首次實現賬面盈利。但是其盈利質量并不高，存在著粉飾報表之嫌。

▲經營業績情況，來源：招股說明書

2024年，聚水潭的經營虧損為約6200萬元，在此基礎上公司獲得了超9000萬元的所得稅抵免，因此將凈利潤掰正。可是所得稅抵免主要源于前期虧損的抵稅效應，并不具備可持續性。而且聚水潭前些年一直處于虧損狀態，按理說報告期內每年都會有遞延的所得稅資產，為何2022和2023年沒有確認，而是在2024年確認且是相對集中地大額確認，在招股書中并沒有針對確認規則和原由做對應的詳解。

▲遞延所得稅資產，來源：招股說明書

除此之外公司的各項盈利指標并沒有獲得明顯改善，不具備真正扭虧的基礎。首先就是其SaaS產品的平均合同價值從2021年的3.82萬元降至2024年的2.39萬元，降幅達37%，這一現象反映出價格戰下的收入質量惡化。此外銷售費用率和研發費用率合計占比仍達到67.1%，顯示出公司在成本控制上尚未達到預期，這也導致經營虧損率依然超過了6%。而且2024年公司的負債凈額超36億元，其資產負債率更是超過300%，早已是資不抵債的狀態。

當然，在聚水潭遇到的問題當中，除了過往業績不良外，對公司長期成長性影響最大的還得是公司競爭力的薄弱。

【技術壁壘不足，市場容量太小】

招股書中提到，2024年中國整體的電商SaaS ERP市場的規模僅為31億元，即便是保持著18.9%的年復合增速，到2029年其市場規模也僅有83億元，而這也就引發了市場投資者對于行業規模過小和頭部企業增長空間受限的顧慮。

▲市場規模情況，來源：招股說明書

而從技術壁壘角度看，聚水潭在與對手的競爭中，技術壁壘不足的問題十分明顯。公司的ERP系統雖兼容400余個電商平臺，但主要功能模塊（OMS/WMS/PMS）與金蝶和微盟等競品高度重疊。例如雖然聚水潭雙十一單日處理16億訂單的技術指標領先，但這種基于服務器集群擴容的“硬投入”并不構成技術壁壘。

而在真正決定差異化優勢的AI驅動智能決策、自動化供應鏈等前沿技術方面聚水潭并沒有多大的投入和產出。相比之下，金蝶通過“智能體+平臺化”策略，將AI技術深度嵌入企業管理核心場景，2024年更是花了超14億元做深度研發；微盟則是聚焦營銷自動化領域，其WIME AI工具在用戶行為預測、智能廣告投放等場景表現突出。聚水潭的AI功能則多作為增值模塊收費，商業化創新不足是突出的問題。

此外更值得警惕的是電商SaaS ERP行業正面臨巨頭們的降維打擊。阿里云、騰訊云等平臺型企業通過生態優勢，將ERP功能嵌入其電商基礎設施體系，直接擠壓第三方服務商的生存空間。例如阿里云為淘寶商家提供的免費基礎ERP服務，已覆蓋超1000萬商戶，聚水潭雖在獨立第三方市場占據優勢，但其8.84萬客戶規模與阿里云相差甚遠。所以在巨頭主導的行業格局下，細分市場的天花板變得愈發清晰。

技術護城河太淺以及市場容量不夠，便引發了市場投資者對公司估值合理性的思考。

【高估值難撐，遭對賭倒逼】

聚水潭在2020年C輪融資后將投后估值推升至60億元。這一估值是建立在電商SaaS行業高速增長預期之上的，但是2024年中國電商SaaS ERP規模僅31億元，即便到2029年其規模也可能不足85億元，更別說不僅面臨著激烈的同業競爭，還活在被巨頭降維打擊的陰影中，因此很難構建支撐聚水潭60億估值的邏輯。

而且在過往的融資中，聚水潭與新進股東們簽訂了嚴苛的對賭協議。若聚水潭未能在2025年12月31日前完成上市，將會觸發回購，而這一部分優先股形成的贖回負債已經超過了30億元。可截至2024年底，公司整體的賬上現金僅有10億元左右，經營活動的年現金凈流入也不足3億元。如若真的是觸發回購，公司將面臨現金流斷裂的風險。

▲贖回權情況，來源：招股說明書

而且對賭倒逼的壓力也扭曲了公司的戰略選擇，2024年研發投入占比從44.8%降至26.4%，而銷售費用率則一直維持在40%以上，同時公司更是計劃將大比例的募資用途規劃為銷售擴張，“重營銷輕研發”的行為不僅不利于公司長期競爭力的形成，也有損潛在投資者對公司的信心。

其實聚水潭很早就開始籌劃上市，只不過2020年底創始人駱海東因離婚糾紛導致19.65%股權被凍結直到2022年底才得以解凍，這不僅直接打亂了聚水潭的IPO時間表，也引發了客戶流失和合作伙伴信心下降，因此有不少股東選擇了搶先撤退。2021至2023年間，早期股東通過股權轉讓套現超3億元，高盛更是讓聚水潭以5.44億元的對價回購了其持有的全部優先股，正式離場，這些事件也都進一步加深了市場對其估值泡沫的擔憂。

當資本紅利消退，真正的競爭才剛剛開始，如何在細分市場天花板下實現盈利閉環，構建技術護城河、重塑盈利模型，是后續聚水潭從泥潭中突圍的關鍵。

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