（圖片系AI生成）

自4月7日“關稅劫”暴力下殺后，磷化工指數已收復失地，個股多跟隨大盤走出像樣反彈。其中的龍頭川發龍蟒（002312.SZ）卻是異類，近來持續在11元左右橫盤，股價走勢乏善可陳，早不復去年其作為橫跨龍年和蛇年生肖概念遭爆炒時的人聲鼎沸。

諷刺的是，在近期大A賺錢效應越來越難的背景下，關于“馬字輩”的玄學炒作又漸有奔騰之勢，金馬游樂（300756.SZ）、萬里馬（300591.SZ）、天億馬（301178.SZ）等這一波上漲幅度均在60%以上，與去年對川發龍蟒的炒作如出一轍。

復盤川發龍蟒暴力拉升的起承轉合，少不了游資借磷化工行業景氣回升、公司第二增長曲線和控股股東資產注入提前透支預期。但當潮水退去后，我們有必要重估：玄學之外，川發龍蟒究竟估值幾何？國資入主后主導的多資源綠色循環經濟產業鏈，究竟承載了多少泡沫？這是站在高崗上的投資者的追問，亦是給新一輪玄學炒作以警示和參考。

透支預期的暴漲：游資收割，散戶站崗

川發龍蟒在川股乃至A股中都堪稱“有故事的同學”，2009年上市以來，已三易主業，從金融自助設備/金融安防業務切換至智能快遞柜，再到如今的磷化工，實控人也從補建變更至四川省國資委。

去年的一波熱炒，概念就是建立于最新的主業和四川發展坐鎮后一系列規劃和動作之上。

川發龍蟒上一波行情的啟動實際早于去年的“924”行情，點火于2024年8月28日，消息面上8月27日晚間披露了半年報——不僅營收、凈利潤同步增長，公司還在年報中首次單獨披露了布局幾年的“第二增長曲線”新能源材料業務。利好催化下，“佛山系”“消閑派”攜手“量化打板”等入局，當天川發龍蟒收出首個漲停板。

（川發龍蟒日K線圖，來源：wind）

之后，公司股票在震蕩中重心上移，待得“924”行情啟動，順勢拉升，開啟2個多月轟轟烈烈的爆炒之旅。在去年11月5日首個高點出現之前，“消閑派”“越王大道”“小鱷魚”“南京幫”“量化基金”現身龍虎榜，且明顯獲利；而11月4日開始的高點附近，龍虎榜上再未有知名游資身影，取而代之的是以散戶集中營著稱的“東財拉薩軍團”，接到最后一棒，他們在5日觸頂22.88元/股后相互踩踏，9個交易日即回調至最低14.31元/股。

快速回調后，“消閑派”“方新俠”“溫州幫”等卷土重來，再次掀起川發龍蟒的炒作，公司股票于12月3日再次摸高至22.88元/股，走出“M”形態，此后便是連續的下行。

在此期間，除了業績增長外，磷化工景氣度回升和川發龍蟒的并購，也為其股價上漲提供了充足的“養分”。百川盈孚數據顯示，2024年國內磷礦價格高位運行，30%品位的磷礦市場均價為1018元/噸，同比增長1.09%；國內工業級磷酸一銨均價為5620元/噸，同比上漲1.67%。

更具想象空間的則是控股股東資產注入。2024年10月25日晚間，川發龍蟒發布公告稱，公司擬收購控股股東四川省先進材料產業投資集團有限公司（以下簡稱“先進材料集團”)）持有的四川國拓礦業投資有限公司(以下簡稱“國拓礦業”)51%股權，填補公司鋰礦資源空白。也正是在此消息發布后，公司股票開啟加速上漲模式，走出7天6板。

當然了，基本面的消息只是恰好提供上漲的土壤，期間還有各種玄學加持，諸如龍蛇生肖概念、“川普”概念等。在股價加速上漲的當口，各類吹票“小作文”滿天飛。

值得一提的是，今年1月17日，“消閑派”“作手新一”“方新俠”再度大舉買入，當天川發龍蟒漲停。不過，這一次的點火未能如前兩次一樣成功，短暫的反彈只是下跌中繼，此后即便再有消息面的刺激，公司股價再未能掀起波瀾。截至5月29日收盤，報11.29元/股，已經較高點腰斬。

如今站在高崗上的，大概率是此前于高位沖進去的散戶，因為無論是在互動平臺還是業績說明會上，都有諸多投資者忿忿追問公司股價、市值管理、回購、高管減持等。

（來源：川發龍蟒2024年度網上業績說明會）

很明顯，此前的炒作已經提前透支預期，即便股價腰斬，川發龍蟒當前市盈率也大大高于同行。這也就能解釋，為何磷化工板塊近期走出反彈，川發龍蟒股價卻只能盤踞于11元左右。

賠本中的“第二增長曲線”

實際上，隨著年報的披露，已經比較明顯地揭露了川發龍蟒“第二增長曲線”的真實情況——在行業持續供大于求的現實面前，公司的新增長曲線只存在于中遠期的預期里，要兌現成業績，仍任重道遠。

說到川發龍蟒的新增長曲線，還得說回幾年前。

2018年8月27日，彼時公司還叫“三泰控股”，其發布公告稱正在籌劃非公開發行股票，并且控制權或會發生變更。最終，公司以5.12元/股的價格向先進材料集團發行3.86億股股份，占公司總股本的21.8%。該事項于2021年4月完成，公司控股股東變成先進材料集團，實控人也變更為四川省國資委，公司更名“川發龍蟒”。

四川省國資入主時，川發龍蟒的主業是磷化工，核心產品包括工業級磷酸一銨、飼料級磷酸氫鈣、肥料級磷酸一銨等。時值新能源汽車產業蓬勃，磷酸鐵鋰電池如日中天，而工業級磷酸一銨除了被廣泛用于磷系滅火劑和農業領域外，也是磷酸鐵鋰前驅體磷酸鐵的重要原料。

先進材料集團掌舵后立即主導公司向鋰電新能源材料延伸，且連續公告多個大手筆項目。當年11月，公司官宣與德陽-阿壩生態經濟產業園區管理委員會簽訂了投資協議，擬建設磷酸鐵鋰20萬噸、磷酸鐵20萬噸生產線以及配套設施。該項目的總投資為120億元，分兩期進行，最初給的投產時間為2023年10月和2024年12月。

半個月后，公司又宣布擬在潛江市投建10萬噸/年新能源材料前驅體磷酸鐵項目，在攀枝花市投建20萬噸/年新材料項目。

2022年5月，公司再公告，全資孫公司南漳龍蟒磷制品有限責任公司擬在襄陽循環經濟產業園投資建設年產5萬噸新能源材料磷酸鐵項目，同時建設年產40萬噸硫磺制酸；同年9月，全資子公司荊州川發龍蟒新材料有限公司擬在荊州投資4.9億元建設年產5萬噸新能源材料磷酸鐵及40萬噸硫磺制酸項目。

不過，后來的事情大家都知道了，隨著行業內外紛紛于上行周期“大干快上”，磷酸鐵鋰同整個鋰電產業鏈一起快速陷入供需錯配的境地，當川發龍蟒諸多項目剛上馬甚至還沒開建，價格就斷崖式下跌。原本準備大干一場的川發龍蟒，也不得不在行業變化下改口“審慎推進”，原來的項目投產時間一再延期。

根據公司最新的調研記錄，“截至目前，公司德阿項目一期2萬噸磷酸鐵鋰裝置量產量銷，4萬噸裝置已建成并在進行產品調試和試生產；10萬噸磷酸鐵裝置及配套污水處理裝置設備、電氣儀表安裝以及土建、防腐保溫等工作即將收尾；50萬噸硫酸裝置已建成進入調試階段，計劃于2025年年中試生產。攀枝花項目一期5萬噸磷酸鐵裝置已建成投產，30萬噸硫酸裝置已建成并進入調試階段，計劃于2025年年中試生產。”

當然了，“審慎推進”的第二增長曲線終于開始產生收入，公司在2024年半年報中首次單獨披露了新能源材料的營收，為1559.43萬元，占營收的比重僅為0.39%。2024年全年，新能源材料營收增加至1.01億元，占比也微增至1.23%。

不過，在價格持續磨底的背景下，公司新能源材料的營業成本高達1.19億元，占總成本的比重1.70%。很明顯，公司“第二增長曲線”在2024年是賠本買賣，不僅沒有貢獻增量，反而對公司盈利有所拖累。

（川發龍蟒2024年營業成本構成，來源：年報）

根據川發龍蟒最新的說法，“公司將繼續穩妥推進德阿、攀枝花項目建設進度，打造第二增長曲線，加強研發，提升產品品質；對已建成的裝置，在保證產品品質優良、性能穩定的基礎上盡早實現滿產滿銷；對在建磷酸鐵、磷酸鐵鋰項目，力爭保質保量如期建成。”

只是，川發龍蟒推進新產能建設和釋放的同時，同行亦在咬牙堅守，業內普遍認為，磷酸鐵鋰行業磨底還將持續較長時間。鑫欏鋰電就指出，“雖然磷酸鐵鋰已經虧損了三年，但直至現在仍沒有哪家重量級企業出清，所以當下談論行業觸底確實為時過早。”根據其統計，2025年以來，除了2月份受春節放假影響，月度出貨量在百噸級以上的樣本企業，月度合計產能利用率是節節攀升的，且依然有不少的產能在按部就班地釋放。

甚至有業內人士表示，“照此下去，磷酸鐵鋰行業淘汰企業、出清產能、繼而觸底回升仍需3年或者更久。”

國資主導的“買買買”之價值

除了向新能源材料增量市場延伸外，先進材料集團入主后也在強化川發龍蟒資源端的自給能力，用公司的話說就是，堅持“稀缺資源+核心技術+產業整合+先進機制”發展戰略，深化化礦化一體發展，構建“硫-磷-鈦-鐵-鋰-鈣”多資源綠色循環經濟產業鏈。

先進材料集團是四川發展的全資子公司，四川發展自身擁有豐富的磷礦、鋰礦、釩鈦礦、鐵礦、鉛鋅礦等稀缺資源。作為四川發展在礦業化工領域唯一的產業及資本運作上市公司平臺，自入主以來，就在逐步注入相關礦產資源。

2022年7月，川發龍蟒發行股份購買川發礦業（先進材料集團曾用名）和四川鹽業持有的天瑞礦業100%股權事項完成，提升了公司上游磷礦資源保障能力。天瑞礦業擁有四川省老河壩磷礦銅廠埂(八號礦塊)磷礦資源，并有250萬噸/年采礦產能。緊接著，公司又競拍獲得重鋼礦業49%股權，彌補在釩鈦磁鐵礦資源領域的短板和不足。

2023年，公司還與天府礦投、四川路橋共同組建西部鋰業，依托其積極在川內布局鋰礦資源。

去年以來，川發龍蟒再購買先進材料集團持有的國拓礦業51%股權，間接控股斯曼措溝鋰輝石礦，填補鋰礦資源空白；今年2月宣布競拍控股股東持有的天盛礦業10%股權，為公司獲取小溝磷礦資源奠定先發優勢。

值得一提的是，今年，公司全資子公司南漳龍蟒磷制品公司還擬4.32億元收購天寶動物營養科技股份有限公司（以下簡稱“天寶公司”）60%股份，意在完善磷酸鈣鹽飼料添加劑產業鏈。

公司稱，目前在馬邊、保康、綿竹的三大礦山擁有約1.3億噸儲量的磷礦，待天瑞礦業、白竹磷礦達產，綿竹板棚子磷礦復產并達產后，公司將具備年產410萬噸的磷礦生產能力。

雖說背靠大樹好乘涼，但無論是新能源材料項目建設還是“買買買”構建產業鏈優勢，除了少量的靠發行股份支付外，更多還是要“真金白銀”支出。就公司目前賺錢速度來看，更多要靠借款，資金壓力偏大。

wind數據顯示，2021年，在四川發展入主帶來12.20億元償還有息負債和3.56億元補流后，公司負債情況曾短暫好轉，但隨著公司上述的動作不斷，負債又水漲船高。2022年-2024年、2025Q1，公司分別新增短期借款5.29億元、4.74億元、1046.80萬元和1.96億元；一年內到期非流動負債增加6231.46萬元、2.34億元、6.61億元、-3.44億元；長期借款增加15.25億元、10.89億元、3.47億元和13.86億元。截至2025Q1末，公司短期借款達13.14億元、一年內到期的非流動負債10.83億元，長期借款高達43.46億元。

（川發龍蟒間接融資明細，來源：wind）

且2021年以來，公司資產負債率也逐年走高，已經從27.70%升至2025年一季度的51.45%。債臺高筑，公司利息費用隨之增加，2021年-2024年、2025Q1，分別為2608.74萬元、1.03億元、1.58億元、1.38億元和3592.03萬元。

靜觀川發龍蟒的產業鏈并購，更多在做大規模，盈利能力實際更多隨周期而動。這意味著，同“第二增長曲線”一樣，其“買買買”的價值更多在中長期的尺度上。如今復盤其股價從頂峰歸于沉寂，它留下的不應只是對游資炒作的喟嘆，更多應是對市場理性投資的反思。（本文首發于鈦媒體APP，作者 | 蘇啟桃）