American finance, always unique, is now uniquely dangerous

唐納德·特朗普正讓一個未經檢驗的體系承受巨大壓力。

2025年5月31日

美國在危機時刻向來是避風港，如今卻自身成為了不穩定因素的來源。令人擔憂的事情有很多。政府債務正以驚人的速度增長。貿易政策飽受法律沖突和不確定性的困擾。唐納德·特朗普在攻擊國家機構。外國投資者憂心忡忡，美元也已貶值。然而，令人驚訝的是，仍有一個重大風險未被察覺。

當你想到金融風險時，可能會聯想到華爾街投資銀行的投機行為，或是邁阿密的次級抵押貸款。但正如我們的特別報道所闡釋的，在過去十年里，美國金融已經發生了轉變。一群資產管理公司、對沖基金、私募股權公司和交易公司——包括阿波羅、貝萊德、黑石、城堡投資、簡街資本、KKR和千禧管理等——從幕后崛起，擠走了老牌企業。它們與被其取代的銀行、保險公司和傳統基金有著根本的不同。它們規模龐大、結構復雜，且未經受過考驗。

金融變革如今正遭遇“讓美國再次偉大”（MAGA）變革。特朗普通過擾亂貿易、顛覆美國的全球承諾，尤其是通過延長政府的借貸狂潮，正在加速下一場金融危機的到來。美國金融體系長期占據主導地位，但世界從未像現在這樣深受其影響。每個人都應該擔心它的脆弱性。

這些新公司對金融人才極具吸引力。它們還享有監管優勢，因為在2007 - 2009年金融危機后，政府迫使銀行持有更多資本，并約束其交易員。這種情況共同引發了一系列創新，推動了這些公司的發展，使其涉足金融領域的各個角落。

三家大型私募市場公司，阿波羅、黑石和KKR，已積累了2.6萬億美元的資產，幾乎是十年前的五倍。在此期間，大型銀行的資產僅增長了50%，達到14萬億美元。為了尋求穩定的資金來源，這些新興企業轉向了保險業；以私募股權業務聞名并于2022年與其保險部門合并的阿波羅，如今發放的年金比美國任何其他保險公司都多。這些公司向家庭和英特爾等藍籌股公司放貸。僅阿波羅去年就放貸2000億美元。大型銀行持有的貸款僅增加了1200億美元。新形態的交易公司在股票挑選和做市方面占據主導地位。2024年，簡街資本的交易收入與摩根士丹利相當。

這個新的金融體系有很多可取之處。它利潤豐厚。在某些方面，它也更安全。銀行容易遭受擠兌，因為儲戶擔心自己會是最后一個取錢的人而取不到錢。在其他條件相同的情況下，當貸款由鎖定時間更長的資金提供資金支持時，金融體系會更穩定。

最重要的是，美國金融的活力將資本引導至生產性用途和世界領先的創意上，推動了其經濟和技術的卓越表現。人工智能熱潮是由風險資本和以數據中心為支撐的證券新市場推動的。歐洲和亞洲以銀行為基礎的金融體系無法與美國調動資本的能力相媲美。這不僅阻礙了這些地區的產業發展，還吸引了資金流入美國。在過去十年里，外國人持有的美國證券存量翻了一番，達到30萬億美元。

不幸的是，新金融也存在風險。而且這些風險尚未被充分理解。事實上，由于它們是新出現的，尚未經過危機的檢驗，所以從未被量化過。

有一類擔憂來自體系內部。這些新巨頭在某些驚人的方面仍與銀行類似。盡管提前贖回人壽保險保單成本高昂，但如果保單持有人和其他貸款人擔心最終血本無歸，擠兌仍有可能發生。而且，盡管銀行更安全了，但儲戶仍會受到新公司冒險行為的影響。自2020年以來，銀行對非銀行金融機構的貸款增加了一倍，達到1.3萬億美元。同樣，銀行提供給對沖基金的杠桿規模已從2020年的1.4萬億美元激增至如今的2.4萬億美元。

新體系還極其不透明。上市資產幾乎是實時定價的，而私人資產則流動性極差。風險定價錯誤可能會被掩蓋，直到資產突然重新估值，迫使終端投資者匆忙彌補損失。過去，新奇的金融技術屢屢出問題，因為金融創新者會將他們的發明推向極限，而第一次嘗試時，這個極限是未知的。

在特朗普執政下，下一次動蕩從未遠離。政府的過度借貸危及債券市場，令外國投資者感到擔憂。盡管本周一家法院限制了總統發動貿易戰的權力，但政府正在上訴，而且特朗普不太可能完全放棄關稅。不確定性、機構沖突、資產價格波動、資本成本上升和經濟疲軟的有害組合，可能會讓這個新面貌的金融體系承受巨大壓力。

一場危機將考驗即使是最有能力的政策制定者。這些超級公司的許多風險，以及它們與更廣泛的金融體系和實體經濟的聯系，只有在問題爆發時才會明朗。屆時將需要新的緊急貸款計劃。上次救助銀行在政治上是有害的。拯救億萬富翁投資者將是一項更為艱巨的任務。然而，如果任由這些巨頭公司中最大的幾家倒閉，可能會引發全球信貸緊縮。

在特朗普執政下，救助行動將難以預測。2008年，美國財政部和美聯儲迅速采取行動拯救銀行，并設立了互換額度，為世界上許多國家提供美元資金。特朗普可能會決定救助所有人。但試想一下，如果他開始挑選自己青睞的金融家，威脅要拋棄或懲罰令他不悅的國家，并在“真相社交”上每隔五分鐘就改變主意，會引發怎樣的恐慌。

還會有另一場金融危機——總會有的。沒人知道災難何時會降臨。但當它來臨時，投資者會突然意識到，他們面對的是一個他們不認識的金融體系。■

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