美股大幅波動背景，巨頭們都在AI助推業績和關稅影響前景中反復橫跳，七姐妹中，不少公司也迎來了近5年最差的年漲幅。

不過在今年，有一些新股票進入了1000億美元市值的門檻，可謂逆勢前行。除了Ai軟件之王palantir，也有從底部崛起10倍的Spotify。

群狼環伺，競爭激烈，Spotify在蘋果音樂和亞馬遜、谷歌競爭下實現盈利，在線上經濟相比疫情下滑這幾年，力保份額不失。2024年，來到了18億歐元的自由現金流，音樂流媒體終于看到了走向奈飛的希望。定價體系迅速向17年前的奈飛看起，于是順理成章低成為了千億市值的股票。

而繁榮的還不止Spotify，如果把目光放到國內，騰訊音樂和網易云音樂同樣漲勢犀利。一個是6倍漲幅，另一個也有4倍。

它們都輕松把業績拉升了幾十億。而且，目前40%+的毛利率仍在往上，該模式下，銷售費用和研發費用都極低，造成了非常迅速的利潤率改善。

這一模式在全球，都開始逐步走向暴利。而音樂流媒體的生意，在未來還能走多遠？

一、Spotify的變通

從競爭層面看，這幾年來，音樂是巨頭的生意。小公司也并未顯現逆襲，沒有背景的Spot卻也依靠先發者紅利保持地位。

股價大漲這幾年，大家份額變化也還是不大，其中，蘋果音樂下滑3%，Spotify增1%，網易增1%，騰訊增2%，油管增2%，亞馬遜增3%，其他小廠的保持14%。

看似巨頭廝殺的戰場，實際上競爭烈度不高，畢竟歐美互聯網一直是和氣生財，而中國這邊只有兩家，更容易和諧相處，雖然游戲領域企鵝和網易競爭激烈，但音樂領域沒起太大沖突。

也能觀察到，國內公司的份額都是增長，那顯然是中國區的付費人群增長更多。

換言之，大盤增速更高。全球市場魚龍混雜，這個付費人群總和包括歐美發達地區，又包括大量發展中國家，跟隨全球經濟增速的話，那不如中國是必然的，而且隨著中國消費者的消費力增速更快，買東西已經可以各類情懷品牌溢價的階段，奢侈品銷售也是全球增速領先。那自然，付費人群的提升，極為迅速。按照圖中的數據，2021年，騰訊+網易的音樂付費用戶數約為0.99億人，而到2024年底，這一數據已經來到1.6億人。

同是牛股，要區分Spotify和騰訊網易兩家所取得的漲幅，邏輯不一。

Spot的邏輯主要是商業模式變化導致的結構改善，曾經陷于虧損較長時間，面對的問題主要是上游，要更好地從版權問題及三大唱片的話語權中改變，

Spotify的方法，是改變內容模式，即更多在多元化內容上發力，由個人收藏歌單轉為DJ播放曲目，播放的也不僅是音樂，可以是語言節目，比如故事小品、有聲書、新聞等等。

同時，公司也從跟三大唱片公司采購版權為主要成本的結構，改善為了多源采購，包括給有聲書、播客、獨立音樂人各自不同的分成比例，并且要按照在APP內的播放量為基礎，因此，在APP內，這些播客、有聲書的聆聽市場提升，聽歌的時長下降，Spotify便有了便有了底氣去跟三大唱片談時長分成而不是固定比例分成。

這類模式顯然可以發展一個新的app，比如，國內app在這方面的發展軌跡是走向了app分散化，如喜馬拉雅電臺，但實際上，融合在一個平臺內，對于規模效應，產生可觀的利潤率很有幫助。

所以，Spotify的邏輯是內控，成本改善。但考慮到播客業務挖掘了新需求，實際上也給公司拉了不少新的用戶，公司的營收增長也是不錯的，這是由用戶數量驅動。

其中觀察到，免費用戶增速高于付費，公司這幾年付費訂閱率有所下行。大約從2年前的43%下降到40%，但總付費人數仍然提升，卻也保持10%+的年化增速，展示了拉新效應，很多聽播客的免費用戶吸引而來。

而公司雖然屢屢說要提價，但是提價不是萬能的，如果觀察數據就能發現，ARPU其實只是在波動，沒有突破，而且在2025年Q1，ARPU又開始了拐頭向下。

所以Spotify績增長真不是提價，而是播客業務，增加新用戶同時改善成本。

當然，面對大量涌入的新用戶，付費率降低問題，公司也采用了加大廣告的方法去增收，開會員免廣告和免費聽歌插入廣告總得二選一。公司的廣告業務也成長得很快。

國內的生態則顯然在廣告方面更克制些，像Spotify聽著聽著就來個零食廣告是很常見的，國內的廣告更喜歡在開屏和app欄目插入，對用戶體驗損害更小。但另一方面，兩者的發展狀態不同，國內也不存在付費率下降，需要從大量不付費新會員提取收益的情況，所以廣告業務不能跟付費同時推進。

再看到國內的兩家公司的邏輯，其驅動因素顯然是付費率的快速提升，Spotify付費率下降3%，而騰訊是多少？翻倍。

消費習慣的自然遷移是國內音樂流媒體最大的邏輯，這里面是宏觀性，習慣性的因素，音樂平臺只有兩家，歌曲收費越來越多，因此開會員越來越必須。而且另一方面，音樂會員跨平臺通用，包括汽車，也讓消費者更加覺得會員開得值。

騰訊網易應該都吃到了紅利。這幾年，兩者的訂閱付費收入都大增。

在過去，兩家APP都有一定的秀場直播業務，這一塊娛樂業務也整體隨直播業務電商化而消亡，所以丑化了公司的真實營收增長。如今兩家公司看起來都好像營收增速不高的樣子，但是利潤快速漲。這也是一定的，直播利潤率低迷，訂閱會員那可是高利潤率。

至于版權，中國區的問題比Spotify好得多，因為在國內，三大唱片對音樂人的控制能力遠比歐美低，也不完全壟斷宣發渠道。即非三大唱片集團的藝人數量比例多很多，而且國內音樂人還喜歡自立門戶，比如頭部的周杰倫等。而海外，藝人仍然很難自立門戶，大明星仍然不可離開唱片公司。Taylor沒有環球的各類資源，也成不了Taylor。

這樣的結果必然是國內音樂版權上游分散化，而面對3個老大談，議價權肯定低，但面對100個個人，流媒體平臺就很好拿捏他們了。

而新一代音樂人普遍獨立化，直接對接流媒體平臺出道，這就意味著，音樂流媒體平臺也逐漸承擔起一部分原屬的唱片公司的功能。

沒有版權問題，所以國內公司現在利潤率甚至做到了比Spotify還高，哪怕規模效應更低。目前，騰訊音樂的訂閱收入只是年化240億左右，而Spotify是1200億人民幣的營收。這顯示了國內的流媒體生意是多么好做。

二、好模式的背后

而在上漲之后，大家意識到了這個生意的美妙之處：毛利率不低，同時，聽音樂的需求持續，后面也不需要做什么宣傳，維護這么一個APP，研發也不需要太大投入，所以毛利率定在30%-40%+，規模提升，營銷費用、研發費用卻不用怎么增，這模式相當吸引。

看看meta、谷歌等，跟隨科技趨勢總得投研發吧，騰訊、網易做游戲總得投廣告吧，Saas公司訂閱模式，也得每年很高的營銷比例來維持客戶，不需要研發和營銷的互聯網公司，這確實是很迷人的。

兩家公司都有一個趨勢，即毛利增長，研發、行政、銷售費用可以都不增長，這樣規模增長下去，最后三費無限收斂，公司的終局凈利潤率就無限接近于毛利率，相當暴利。

所以這個模式下，現在沒到終局，大家都說高估值行得通就是這樣。今天的Spotify 50-60倍PE，放在奈飛過去的上漲中，也不算特別高的估值。

不過對于中國的兩家流媒體來說，估值是較低的，目前網易云或騰訊都是20來倍PE，這是不是又是一次對海外公司溢價，對國內公司歧視定價的體現？中國公司被低估了嗎？

雖然國內市場是暴利，模式更好，天然沒有版權問題，但是有天花板問題，出了中國，這兩個APP就沒有競爭力，14億vs 60億，總是天花板低很多。用戶付費滲透終會觸頂，到時候就很難說第二個故事了。

與Spotify相比，實際上QQ音樂和網易云的MAU都沒增長很久了，一個是互聯網人口不增長了，而中國人口下滑，其次，抖音還是分到了一些流量。

資料來源：海豚投研

MAU下滑，而付費用戶數上升，造成了付費率大增，但假使MAU下滑持續，明眼人都能看出來付費用戶數的增長也遲早會到頭。也難怪大家會說，中國音樂流媒體平臺竭澤而漁了。

所以，天花板的問題，決定了Spotify的付費用戶提升空間還不低。相反，騰訊等受益中國互聯網的封閉，也因此缺乏進一步發展的空間，沒有更多的用戶，規模效應就不強。

而且，弱版權，缺乏唱片公司的角色，對于中國音樂產業是一個大問題。

唱片公司看似克扣了流媒體的收入，導致其高成本，但是這樣的分工是有邏輯的。

音樂家分散化，就難以工業化生產音樂。工業化程度高，才能保證流水線產好作品，好作品才能全球輸出，而全球輸出成本低，回報高。整個產業鏈可以獲取單一國內市場多得多的利潤。

如果中國的音樂水平高，很多海外聽眾，中國音樂人在海外像Taylor或者Kanye在中國一樣粉絲眾多，中國音樂流媒體也能順理成章全球化了，包括整個中國音樂產業也將有豐厚的利潤，但事實是相比20-50年前，每況愈下。周杰倫好歹能抗一抗Eminem，現在中國還有這樣的音樂巨星嗎？

這一點也是流媒體的問題，它們似乎賺得越多，中國音樂產業就越羸弱。

文化產業必是全球化產業，如果獨守一個區域卻能保持很好的收益，那么就必然是犧牲了某些東西，命運總是公平的。

影視流媒體不出海，保持不了好的利潤，但影視行業工業化的水平是在提升的，《哪吒2》已經跟全球頂尖水平相當了。可以理解為，國內影視媒體的燒錢，換成了更高的工業水平，如今電視劇的大制作的特效水平，都是要卷的。

而音樂流媒體不出海，利潤高，代價就是中國音樂產業全球競爭力往下走，音樂人缺乏唱片公司角色，缺組織、培養和分工，被平臺拿捏，被播放量和一夜爆紅牽著走，沒有溢價權，但不在騰訊音樂和網易發歌，就永遠無人問津，但大量播放也只能獲取微小的分成。

結語

目前看來，音樂流媒體這個生意，利潤增長很快，用戶粘性高，無研發、無營銷，甚至比奈飛更好。

但距離奈飛這樣的公司，大家都有距離。Spotify是稍微擺脫了唱片公司的成本問題，利潤馬上釋放，但目前30%毛利，10%凈利潤，顯然還不夠，播客業務的發展總是有一定天花板的，靠這個，ARPU和付費率都不能有大的突破。關鍵還是在于重塑下游，即承擔起唱片公司的組織者角色，從而徹底解決成本問題。

奈飛真正厲害的地方，也是在于其自制節目，從根源自己控制成本，并且制作水平也到了奧斯卡水平，完全兌現了文化產品全球化的規模效應。

因此2.0的Spotify還不夠，還需要進化，Ai雖好，其實本質都是工業化，把唱片中間角色收歸己有，唱片公司之所以存在，就是其培養音樂人、為其包裝、定位，配備樂師，提供專業設備的能力不能被取消。所以現在50-60倍，營收增長也不算快的Spot，要想更進一步，比如在這個維度再發力，將利潤率推到20-30%。暫時來看，形勢并不明朗。

而國內公司的高利潤率背后，全球化問題日益嚴重，這正是壓制估值的因素，模式變得高利潤率之后，也伴隨著，基數大，增速小的問題，而2025年Q1，也是在連續多個季度后，首次騰訊音樂與網易云的利潤環比下滑時刻，在增速放緩的情況下，提升估值總是不易的。

增長背后，一個是自身的策略變化，而另一邊則只是國家富足后吃到整體紅利驅使，這顯然有著不一樣的分量。