文/清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心主任高皓，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心高級(jí)研究專員孫子謀

挪威政府全球養(yǎng)老基金是當(dāng)前全球范圍內(nèi)管理資產(chǎn)規(guī)模最大的主權(quán)財(cái)富基金，也是全球股票市場(chǎng)上最大的單一投資者。本文探討該主權(quán)財(cái)富基金的基準(zhǔn)投資組合策略及透明治理機(jī)制，分析其長(zhǎng)期投資框架下的被動(dòng)敞口管理，并從大類資產(chǎn)和國(guó)別視角出發(fā)，對(duì)投資進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。

挪威政府全球養(yǎng)老基金（Government Pension Fund Global，以下簡(jiǎn)稱GPFG）是當(dāng)前全球范圍內(nèi)管理資產(chǎn)規(guī)模最大的主權(quán)財(cái)富基金，也是全球股票市場(chǎng)上最大的單一投資者。截至2025年3月，GPFG資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)1.73萬(wàn)億美元，所投資的上市公司遍布全球70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，數(shù)量超過(guò)9000家。

依據(jù)挪威財(cái)政部的監(jiān)管框架，GPFG由挪威央行投資管理部（NBIM）進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，建立了以股票和固定收益為核心的基準(zhǔn)投資組合配置體系，并將貨幣風(fēng)險(xiǎn)管理作為全球投資組合管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。GPFG的透明治理機(jī)制和嚴(yán)格財(cái)政規(guī)則，確保了石油收入的跨代公平分配，防止資源繁榮期過(guò)度財(cái)政擴(kuò)張可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這些特點(diǎn)都使GPFG在全球諸多主權(quán)財(cái)富基金中脫穎而出，成為長(zhǎng)期投資和可持續(xù)管理的典范。

基準(zhǔn)投資組合策略與透明治理機(jī)制

GPFG作為典型的資源型主權(quán)財(cái)富基金，資金主要來(lái)源于挪威國(guó)家石油收入，具有顯著的資源稟賦依賴性。1969年12月，飛利浦石油公司發(fā)現(xiàn)挪威首個(gè)海上油田，標(biāo)志著挪威進(jìn)入“石油時(shí)代”。彼時(shí)挪威人口僅384萬(wàn)，石油資源雖能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但過(guò)度依賴這一產(chǎn)業(yè)可能引發(fā)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。挪威議會(huì)1990年通過(guò)法案成立政府石油基金。隨著挪威人口老齡化加劇和石油預(yù)期收入下降，政府于2006年將石油基金納入國(guó)家退休金體系，并將其更名為GPFG，以更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)的財(cái)政挑戰(zhàn)。

為了更有效地管理規(guī)模龐大的基金，NBIM于1998年正式成立，作為挪威央行的直屬專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，主要職能是代表財(cái)政部對(duì)挪威龐大的石油財(cái)富進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理。GPFG建立了由挪威議會(huì)、財(cái)政部和NBIM構(gòu)成的三級(jí)治理架構(gòu)，形成了自上而下、權(quán)責(zé)分明的管理體系，為主權(quán)財(cái)富基金的長(zhǎng)期穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)提供了制度保障。在這一框架下，挪威財(cái)政部在議會(huì)授權(quán)下行使GPFG的全面管理權(quán)，負(fù)責(zé)制定投資指引、監(jiān)督石油收入劃轉(zhuǎn)及財(cái)政赤字撥款，并定期向議會(huì)報(bào)告運(yùn)營(yíng)情況，同時(shí)審查央行的管理績(jī)效及投資基準(zhǔn)偏離程度，確保治理鏈條的透明性和問(wèn)責(zé)機(jī)制的有效性。

挪威央行通過(guò)其執(zhí)行委員會(huì)負(fù)責(zé)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理、責(zé)任投資及薪酬政策制定，并將日常運(yùn)營(yíng)職能委托給NBIM具體執(zhí)行。作為非獨(dú)立法人的投資管理機(jī)構(gòu)，NBIM嚴(yán)格遵循財(cái)政部和政府的決策框架，其CEO在央行行長(zhǎng)的監(jiān)督下，負(fù)責(zé)根據(jù)執(zhí)行委員會(huì)的要求制定內(nèi)部政策并組織實(shí)施具體投資操作。（GPFG的治理體系見(jiàn)圖1）

挪威財(cái)政部為GPFG制定了基準(zhǔn)性資產(chǎn)組合（Strategic Benchmark），旨在實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資回報(bào)。其首要目標(biāo)是根據(jù)既定的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置框架進(jìn)行有效的資產(chǎn)配置，次要目標(biāo)是通過(guò)加強(qiáng)策略獲取超額收益。這種配置使GPFG能夠?qū)_挪威克朗匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)受益于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的多元化機(jī)會(huì)。挪威財(cái)政部下達(dá)給挪威央行的基金長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略中包含了戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)和執(zhí)行管理任務(wù)的附屬條款，具體規(guī)定了偏離基準(zhǔn)指數(shù)的允許范圍。NBIM在運(yùn)作基金的具體過(guò)程中，可以根據(jù)情況運(yùn)用適度偏離基準(zhǔn)指數(shù)的實(shí)際指數(shù)，以促進(jìn)投資管理任務(wù)的高效完成。

具體而言，GPFG采取的戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)的計(jì)算方式為：富時(shí)全球全盤指數(shù)（FTSE Global All Cap Index）×70%+彭博全球綜合債券指數(shù)（Bloomberg Global Aggregate Bond Index）×30%。其中，富時(shí)全球全盤指數(shù)代表全球股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，覆蓋了全球多個(gè)市場(chǎng)和行業(yè)，占70%權(quán)重；彭博全球綜合債券指數(shù)代表全球債券市場(chǎng)的表現(xiàn)，包含了不同國(guó)家和幣種的固定收益工具，占30%權(quán)重。

在基準(zhǔn)組合的基礎(chǔ)上，GPFG采用可操作參照組合（Reference Portfolio）作為其投資策略的補(bǔ)充，提升了基金的分散化效果和投資靈活性。可操作參照組合是一種動(dòng)態(tài)調(diào)整的投資框架，允許GPFG在傳統(tǒng)市場(chǎng)指數(shù)組合的基礎(chǔ)上，靈活擴(kuò)展投資范圍并優(yōu)化資產(chǎn)配置。傳統(tǒng)的市場(chǎng)指數(shù)組合通常只包含流動(dòng)性較高的公開(kāi)市場(chǎng)證券（如股票和債券），而可操作參照組合則允許GPFG將投資范圍擴(kuò)展到非傳統(tǒng)資產(chǎn)類別，如房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和私募股權(quán)等，能夠進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)提供更好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。

可操作參照組合賦予GPFG更大的操作靈活性，使其能夠在動(dòng)態(tài)市場(chǎng)環(huán)境中優(yōu)化投資決策。例如當(dāng)某些證券因流動(dòng)性問(wèn)題、市值變化或其他原因從市場(chǎng)指數(shù)中被移除時(shí)，傳統(tǒng)的指數(shù)基金通常需要立即賣出這些證券以嚴(yán)格跟蹤指數(shù)表現(xiàn)，而GPFG則可以繼續(xù)持有這些證券，不必立即拋售。這種靈活性使GPFG能夠避免因市場(chǎng)短期波動(dòng)或指數(shù)調(diào)整而被迫進(jìn)行低效交易，從而減少交易成本并保留潛在的價(jià)值回升機(jī)會(huì)。

此外，這種策略使GPFG能夠持有比市場(chǎng)指數(shù)中“自由流通”權(quán)重更大的頭寸，從而可能獲得更高的收益。根據(jù)NBIM年報(bào)，GPFG在某些股票被移出富時(shí)全球全盤指數(shù)后，選擇繼續(xù)持有這些股票，并在后續(xù)市場(chǎng)回暖中獲得了顯著收益。GPFG的再平衡機(jī)制連接了挪威財(cái)政部設(shè)定的戰(zhàn)略基準(zhǔn)、受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響的實(shí)際基準(zhǔn)，以及NBIM內(nèi)部的可操作參考組合，確保投資組合始終保持在戰(zhàn)略基準(zhǔn)的范圍內(nèi)。

自成立以來(lái)，GPFG的投資范圍從最初較為單一的發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券逐步擴(kuò)展至多元化全球資產(chǎn)類別，以降低投資組合在不同市場(chǎng)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)敞口（GPFG歷史投資情況見(jiàn)圖2）。GPFG采用高度多元化的投資策略，截至2023年末資產(chǎn)配置以股票為主（70%）、債券為輔（27.1%），并逐步增加對(duì)房地產(chǎn)（1.9%）和可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施（0.1%）的投資。

GPFG以高度透明和嚴(yán)格的治理結(jié)構(gòu)享譽(yù)全球，其投資決策和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)受到挪威議會(huì)和財(cái)政部的直接監(jiān)管，所有投資信息（包括持倉(cāng)、收益和風(fēng)險(xiǎn)管理策略）均通過(guò)官方網(wǎng)站和年度報(bào)告公開(kāi)披露。通過(guò)一系列制度設(shè)計(jì)，如外匯儲(chǔ)備管理、貨幣政策調(diào)控和財(cái)政規(guī)則（如限制政府從基金中提取資金的比例），GPFG幫助挪威有效規(guī)避了資源依賴型經(jīng)濟(jì)體常見(jiàn)的“荷蘭病”風(fēng)險(xiǎn)。

該風(fēng)險(xiǎn)通常表現(xiàn)為因過(guò)度依賴自然資源出口而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，包括本幣升值引發(fā)的非資源部門競(jìng)爭(zhēng)力下降、制造業(yè)萎縮以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性受損等問(wèn)題。GPFG還設(shè)有嚴(yán)格的投資上限和持股比例限制，以確保風(fēng)險(xiǎn)分散和長(zhǎng)期收益的平衡。根據(jù)其投資政策，GPFG通常將其在單一公司中的持股比例限制在10%以下，有助于降低因過(guò)度集中持股而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)避免對(duì)單一公司或行業(yè)產(chǎn)生過(guò)大的影響力，從而維持市場(chǎng)的公平性和流動(dòng)性。

作為全球規(guī)模最大的主權(quán)財(cái)富基金，GPFG的治理體系具有明確的法律授權(quán)和有效控制基礎(chǔ)。2005年挪威議會(huì)頒布《政府養(yǎng)老基金法》，以國(guó)家立法方式確立了GPFG的目標(biāo)、管理架構(gòu)、資金來(lái)源及基金獨(dú)立性等基本原則，并賦予其法律豁免地位。

GPFG的所有立法文件、指南及決策均在官方網(wǎng)站公開(kāi)，確保了信息的透明度與可獲取性。GPFG的信息披露機(jī)制通過(guò)季度和年度報(bào)告詳細(xì)公布投資組合、加倉(cāng)時(shí)間與原因、管理費(fèi)用支出及外部經(jīng)理聘用程序等內(nèi)容，進(jìn)一步增強(qiáng)了基金的透明度與可預(yù)見(jiàn)性。GPFG在Linaburg-Maduell全球主權(quán)財(cái)富基金透明度指數(shù)中常年獲得滿分（10分），所有投資項(xiàng)目均通過(guò)挪威央行的官方網(wǎng)站公開(kāi)，為投資東道國(guó)及其他利益相關(guān)方提供了清晰的參考依據(jù)。

GPFG還通過(guò)主動(dòng)管理和加強(qiáng)策略確?；鹉軌?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，同時(shí)有助于其在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下追求更高收益。GPFG將社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展作為核心投資原則，并設(shè)立了嚴(yán)格的投資倫理準(zhǔn)則。以“負(fù)責(zé)任投資”為核心，GPFG制定了一系列投資準(zhǔn)則，旨在應(yīng)對(duì)投資活動(dòng)中可能涉及的環(huán)境、社會(huì)及治理（ESG）要素。

為落實(shí)這些原則，挪威財(cái)政部要求作為基金管理者的挪威央行制定《倫理指南》，明確投資行為的倫理邊界。為進(jìn)一步監(jiān)督基金投資是否符合《倫理指南》，挪威財(cái)政部2004年成立了倫理委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)投資活動(dòng)進(jìn)行審查和監(jiān)督。基于這些倫理準(zhǔn)則，GPFG積極排除不符合標(biāo)準(zhǔn)的公司。例如涉及煤炭開(kāi)采、煙草生產(chǎn)或嚴(yán)重環(huán)境破壞的企業(yè)均被列入排除名單。截至2023年，GPFG已從投資組合中剔除了超過(guò)150家公司，充分體現(xiàn)出其對(duì)可持續(xù)發(fā)展的承諾。

長(zhǎng)期投資框架下的被動(dòng)敞口管理

貨幣風(fēng)險(xiǎn)是主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行海外投資時(shí)需要重點(diǎn)考量的因素，因?yàn)閰R率波動(dòng)會(huì)直接影響資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)。GPFG在成立之初就做出了一項(xiàng)戰(zhàn)略決策，即完全投資于國(guó)際市場(chǎng)，這一決策正是基于對(duì)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。其目標(biāo)包括分散貨幣風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖挪威克朗升值風(fēng)險(xiǎn)、提高長(zhǎng)期回報(bào)以及避免國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

作為資源依賴型經(jīng)濟(jì)體，挪威的經(jīng)濟(jì)高度依賴石油和天然氣出口，這使得挪威克朗的匯率容易受到大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響。通過(guò)將大部分資產(chǎn)配置在海外市場(chǎng)，GPFG有效分散了貨幣風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低了大額資源出口收入對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。此外，挪威國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模較小，投資機(jī)會(huì)有限，而全球市場(chǎng)則提供了更多元化和高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。

全球主權(quán)財(cái)富基金在是否對(duì)沖貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)方面存在差異，這一決策主要取決于其投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)環(huán)境。GPFG自成立以來(lái)始終堅(jiān)持“不對(duì)沖挪威克朗對(duì)全球其他貨幣匯率波動(dòng)”的政策，即允許匯率波動(dòng)直接影響其財(cái)務(wù)結(jié)果。GPFG致力于實(shí)現(xiàn)國(guó)家財(cái)富的代際轉(zhuǎn)移，屬于財(cái)富積累型主權(quán)財(cái)富基金，沒(méi)有短期資金支付壓力。

長(zhǎng)期來(lái)看，匯率波動(dòng)會(huì)趨于均衡，且對(duì)沖成本可能抵消潛在收益，因此GPFG通過(guò)多元化投資組合來(lái)分散匯率風(fēng)險(xiǎn)。與此相對(duì)，新加坡政府投資公司（GIC）采取部分對(duì)沖策略，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境靈活調(diào)整對(duì)沖比例。例如在美元走強(qiáng)時(shí)，GIC可能會(huì)增加對(duì)美元資產(chǎn)的對(duì)沖，以降低匯率波動(dòng)對(duì)投資組合的影響。而阿布扎比投資局（ADIA）則采取全面對(duì)沖策略，尤其是在其固定收益投資組合中。ADIA認(rèn)為匯率波動(dòng)可能對(duì)債券收益產(chǎn)生重大影響，因此通過(guò)衍生品工具（如遠(yuǎn)期合約和貨幣互換）對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)......

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來(lái)源 |《清華金融評(píng)論》2025年5月刊總第138期

編輯丨王茅

審核 | 丁開(kāi)艷

責(zé)編丨蘭銀帆

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