今天有朋友說三角輪胎好像對搞產能擴張不積極，我們就來看一下是不是這種情況，其實我們在三年前就看過他們家的情況，當時他們正好終止了在美國建廠，日子過得真快。

三角輪胎股份有限公司（股票簡稱：三角輪胎）前身為創始于1976年的威海輪胎廠，2016年9月在上交所主板上市，產品覆蓋商用車輪胎、乘用車輪胎、工程子午胎和巨胎、特種輪胎等系列，是行業內品種最齊全的企業之一。三角輪胎市場遍及全球180多個國家和地區，并在北美、歐洲、中南美、澳洲、東南亞、中東非、俄羅斯和印度等地設有營銷分支機構。

2024年，三角輪胎的營收微跌了2.6%，守住了2023年突破的百億元大關，2025年一季度再下跌了5.9%，如果不盡快扭轉這一形勢，很可能全年就守不住百億的規模了。

其99%以上的業務都是輪胎，相當“專一”，我們就不看分產品的營收結構了，但可以看一下產銷量的情況。

2024年的輪胎產量增長了1.4%，銷量卻下跌了5.2%，導致庫存增長了10.1%。由于銷量的下降幅度高于營收，三角輪胎的產品平均單價還是在提升的。但并不能由此就認為其毛利率會提升，畢竟原材料的價格也是波動的，何況具體的產品結構也可能有較大的波動。

2024年三角輪胎各大工廠區的產能利用率在70%至110%之間，平均為91.2%，比2023年89.9%的產能利用率略有提升。只是這略有提升的產能利用率，基本形成了庫存。

2024年的國內外市場都在下滑，國內市場下滑的幅度要小一些，基本上算是持平的狀態，國內外市場四六開的分布狀態，變化不大。

2024年的凈利潤大幅下跌了21%，還是僅次于2023年表現。凈利潤呈現出增長兩年后下跌一年，在波動中增長的節奏，2025年一季度打破了這一節奏，有可能會陷于連續下跌之中。凈利潤波動比同期營收大是正常現象，畢竟這是企業中綜合性最強的指標，晚上請客多喝一瓶啤酒都有影響，波動不大才怪了。

營收從2024年一季度就轉入下跌之中，每個季度的跌幅都很溫和。只是，2025年一季度陷于螺旋下跌之中，本應是跌幅收窄的時候，卻成了最近五個季度中最大的跌幅，形勢確實不太樂觀。凈利潤從2024年二季度開始就比同期營收下跌更猛，而且在波動中有加速下跌的趨勢。這不太可能全是規模效應導致的，畢竟這幾個季度的營收下跌是相當溫和的。

毛利率在2023年三季度達到峰值后就開始持續下滑，至2025年一季度，六個季度累計下滑了9個百分點。這就導致主營業務盈利空間受到較大的壓縮，最近三個季度的主營業務盈利空間都沒有超過10個百分點。

按年度看，毛利率在2021年觸底，2022年小幅反彈，2023年大幅反彈，但隨后又是我們在看分季度數據時所見到的連續下跌。毛利率大幅下跌，結合著營收下跌，凈利潤下跌就高于營收。

業績好的年份，三角輪胎的凈資產收益率表現還是相當優秀的；差的年份，也是比及格更好的水平，2025年一季度比前七年都差，還是讓人不太放心的。每期的凈資產收益率都沒有銷售凈利率高，當然是三角輪胎的杠桿用得不夠。

國內外市場的毛利率都在下跌，還是國外市場的水平更高，但領先的優勢有所下降。2024年，中國輪胎行業受到多國關稅加征和貿易壁壘升級的挑戰，主要涉及美國、歐盟和英國等市場，對出口量和全球布局產生了顯著影響，其中美國和歐盟的“雙反”政策影響較大。

2024年的主營業務盈利空間下跌了3.5個百分點，但還是好于2021年和2022年，在2025年一季度下滑后，已經跌至接近2022年的水平了。導致主營業務盈利空間下滑的主要原因是毛利率波動，期間費用占營收比雖然有所波動，但幅度很小，影響有限。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，主要原因是“投資收益”的規模較大，政府補助也有一定的輔助作用。“投資收益”主要是“可轉讓大額存單收益”，這和三角輪胎高達74.6億元的“可轉讓大額存單”有關。說白了就是大額資金存著定期吃利息，其實我們在前面看到其財務費用是負數，也是同樣的原因，賬上的錢太多了。

“經營活動的現金流量凈額”總體上是不錯的，但也有個別年份相對差一些，而且與當年凈利潤的方向并不一致。

我們可以看到，從2019年以來，已經連續六年三角輪胎的固定資產類投資規模很小，2024年投資3.2億元就已經超過了前三年的總和，而這仍然是不及2024年固定資產折舊水平的。

“經營活動的現金流量凈額”和凈利潤的差異，除了折舊回收資金之外，應收賬款和存貨總體上還是在增加資金占用的，應付賬款的轉嫁能力最近兩年已經不大了。

三角輪胎還是多占用了供應鏈上更多的資金，雖然他們有著70多億元的定期存款，但有免費的資金，不用白不用。由于已經連續三年應收賬款也在增長，導致其凈占用資金的比例在下降。出來混遲早是要還的，當客戶處于優勢地位時，該墊資的就是自己了。

存貨的規模其實是在2022年末達到峰值，2023年末有所下降后再持續增長，2025年一季度末接近前期峰值的水平。存貨周轉率也隨規模波動而波動，但總體上變化不大，整體周轉水平還是不錯的。

三角輪胎的資產負債率僅為30%，長期償債能力是變態級的強，這就導致其杠桿的利用程度不高，長期以來凈資產收益率都不及銷售凈利率。至于說短期償債能力，那就更不用說了，僅僅其現金類的資產就差不多是總負債的1.5倍，甚至更高。

三角輪胎留著這么多的現金，想干什么呢？如果確定不再擴大經營規模，而是追求更高的凈資產收益率，那么就應該通過分紅或回購股票的方式，減少一些高流動性、低收益的現金類資產。長期留著，如果不是慣性導致的，似乎在等待著合適的收購等市場機會。只是這些年，行業內風風雨雨，時好時壞，也沒有什么便宜的“死魚”可以撿。

經營性長期資產和固定資產在持續下降，由于輪胎行業的技術更新并不是特別快，就算是折舊完的廠房和設備等固定資產，也是可以正常用于生產經營的，一般情況下并不會導致其產能的下降。

這些年，三角輪胎手握巨額現金，但卻相當淡定，和同行們大興土木形成了極大的反差。從經營的效果看，他們的表現還是不錯的，至于說哪種模式更好，我們似乎還該再更新兩三家的分析，爭取做一個對比。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！