風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：十拳劍靈

來源：雪球

現代資產配置理論中 ， "固定整體波動率 ， 分配各類資產波動率暴露以最大化收益率和夏普率"的底層邏輯 ， 源自對組合效率的極致追求 。 其核心是通過三個步驟重構投資范式 。

這篇文章以雪球的 ” 三分法 “ 工具回測對比三種策略 ：

錨定風險預算

首先 ， 設定組合整體年化波動率目標 ， 這一閾值應匹配投資者的風險承受能力 。

例如 ， 固收+組合可以錨定在2%左右的波動率 ， 大約對應2%的最大回撤 。

這種明確的風險 “ 警戒線 ” ， 可避免投資者陷入收益導向的陷阱 。

國聯的十拳劍系列策略也是遵循這個思路 ： 先設定波動率目標 ， 再追求收益率 ， 從策略的名字就可以直接看出來 。

$十拳劍超穩星(TIAA644010)$ ： 波動率目標2%

$十拳劍靈活配置(TIAA644009)$ ： 波動率目標10%

波動率拆解分配

通過動態優化模型 ， 將總波動率拆解至各類資產 。 以最簡單的長債+權益組合為例 ：

組合為了在整體波動率固定的前提下提升收益 ， 必然會追求負數的相關系數ρ 。

第三步效率最大化

在整體固定波動率框架下 ， 通過調整分配給各類資產的波動率暴露使組合整體最大化 。

三分法工具回測分析

接下來 ， 錨定2.2%左右的波動率 ， 對比多種配置方案 。

長債選擇比較有代表性的廣發中債7-10年國開債指數A

短債選擇波動率很小的$鵬華穩福中短債債券A

權益基金選擇相對穩健 、 且與債券負相關性明顯的大成競爭優勢混合A

回測長債+權益

從圖中數據可見 ， 88.5%長債+11.5%權益的組合累計收益22.20% ， 年化波動率僅2.19% ， 顯著低于同期滬深300的17.72%波動 。 更值得注意的是 ， 其波動率甚至低于純長債組合的2.32% （ 見后續章節 ） ， 這一現象可通過波動率分解來解釋 ：

長債部分貢獻年化波動率1.85% （ 廣發7-10年國開債 ）

權益部分貢獻0.68% （ 大成競爭優勢混合A ）

由于兩類資產呈現-0.33的負相關性 ， 實際組合波動被壓縮至2.19%

這種"1+1<2"的波動率特征 ， 印證了馬科維茨組合理論的優化效果 。當權益倉位被控制在11.5%時 ， 組合不僅獲得超額收益 ， 夏普比率也從純長債的2.02提升至2.47。 從持有體驗看 ， 任意時點買入并持有滿3年 ， 盈利概率均達100% ， 平均收益18.19% 。

代入組合波動率公式 ， 推導整體波動率 ：

計算顯示 ， 權益本應貢獻1.12%波動率 ， 但負相關對沖使實際僅貢獻0.68% 。 這種情況下 ， 組合實際承擔的波動比單一債券更低 。

回測短債+權益

上圖顯示 ， 83.8%短債+16.2%權益的組合累計收益14.07% ， 年化波動率2.21% 。 盡管權益占比提升至16.2% ， 但得益于鵬華穩福中短債與權益資產-0.26的負相關性 ， 組合波動率仍低于純長債策略 。

該策略的突出優勢體現在回撤控制 ： 最大回撤1.18%在66天內修復 ， 而純長債組合的3.05%回撤尚未修復 。 這種快速修復能力源于中短債的防御特性 —— 當利率上行沖擊長債價格時 ， 短債受資本利得損失更小 ， 且能更快獲取再投資的高票息收益 。

回測純債策略

圖中數據揭示了純長債策略的波動率陷阱 ： 雖然歷史持有3年盈利概率100% ， 但其年化波動率2.32%反而高于含權益的組合 。 這源于單一資產無法對沖利率風險 ， 特別是在2023年利率上行階段 ， 組合最大回撤達3.05% ， 遠超長債+權益組合的2.08% 。

策略對比與配置邏輯

表格總結如下 ， 在錨定整體波動率的框架下 ，長債+權益策略展現出獨特的性價比優勢。

數據顯示 ，長債資產的夏普比率普遍高于權益基金 （ 廣發7-10年國開債夏普2.02 vs 權益基金1.15 ）， 這使得組合傾向于將整體的波動率更多分配給高性價比的長債而非權益基金。

（ 數據說明 ： 所有測算基于特定歷史周期 ， 廣發7-10年國開債 、 鵬華穩福中短債 、 大成競爭優勢混合A數據截至2025/05/26 ）

具體表現為 ： 當波動率錨定在2.2%時 ， 長債策略只能配置11.5%權益倉位 ， 可實現6.91%年化收益 。 而短債策略為達到相近波動水平可以配置16.2%權益倉位 ， 但年化收益反而下降至5.26% 。

需要注意的是 ， 雖然波動率都是2.2%左右 ， 但是長債+權益組合的最大回撤為2.08% ， 高于短債+權益策略的1.18% ， 與極端情況下的債券資產收益率的肥尾分步有關 。

原因探討為什么長債+權益最優

1. 長債基金的單位風險回報較高

近幾年的市場環境下 ， 長債基金相較于權益基金有更高的單位風險回報 。

在錨定組合整體波動率時 ， 分配更多的波動率暴露比例給長債 ， 能獲得更好的收益率 。

2. 長債與權益負相關性更強

長債與權益資產有-0.33的負相關性 ， 而短債與權益資產只有-0.26的負相關性 。 這跟長債對宏觀經濟更加敏感有關 。

因此 ， 錨定整體波動率的前提下 ， 更強的負相關性能夠容忍長債和權益資產更高的波動率 。

結論 ： 長債+權益 √

從本文的理論推導和回測兩個角度都可以看到 ， 在目前的市場環境下 ：

錨定2%左右波動率的固收+ ， 最優解是長債+權益

但是需注意 ， 這種配置在極端情況下可能有2%的最大回撤 ， 比短債+權益的回撤大 。

這篇文章就是我對$十拳劍超穩星$這款投顧組合采用長債+權益策略的個人理解 ， 如有其他的理解還望指正 。

從成立以來的收益曲線看 ， 與債券基金指數對比 ， 穩中求進 ：

以債券基金指數為底線的同時 ， 積極地爭取超額收益 。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。