文丨小李飛刀

中國血透龍頭威高血凈，A股上市即巔峰。短短14個交易日，股價最大回撤近30%，市值一度蒸發(fā)超50億港元。

威高血凈收入規(guī)模與核心產(chǎn)品市占率均位居行業(yè)第一，但為何難以打動資本市場？

【50億蒸發(fā)背后】

從稅務所借款2.5萬元，到坐擁總資產(chǎn)高達780億元的威高集團，陳學利的創(chuàng)業(yè)可謂順風順水，財富也水漲船高，一舉成為山東威海首富。

陳學利身上還有一個鮮明標簽，即資本運作老手，善于進行“拆分游戲”。

2000年，威高集團設立子公司威高股份，主營醫(yī)療耗材、介入產(chǎn)品、血液管理等業(yè)務，于2004年成功沖刺港交所，成為陳學利收獲的第一個IPO。

2018年，威高集團并購華東數(shù)控16%的股權，后進一步增持，成為最大股東。后來，集團繼續(xù)拆分出骨科業(yè)務——威高骨科，并于2021年掛牌科創(chuàng)板，但股價在短短四年內(nèi)一度暴跌85%。

2025年，集團拆分出的威高血凈，業(yè)務包括血液透析機、血液透析器、透析管路等設備耗材，成功掛牌科創(chuàng)板，成為陳學利旗下第四家上市企業(yè)。

不過，威高血凈IPO募資不足，實際募得9.8億元，與原計劃的13.5億元有27%的缺口，被迫調(diào)整投資項目及金額。

這一情形在流動性充裕的A股市場比較少見，一定程度上說明新股市場對威高血凈未來盈利能力與空間有擔憂。上市之后，二級市場對威高血凈依舊不買賬，股價高開低走，跌跌不休。

2024年，威高血凈營業(yè)收入為36億元，同比僅增長2%，歸母凈利潤為4.5億元，同比僅增長1.65%，而2023年同期分別增長3%、40.4%。與同行對比看，三鑫醫(yī)療、健帆生物2024年凈利潤均有雙位數(shù)高增表現(xiàn)。

▲威高血凈歸母凈利潤同比增速，來源：Wind

2025年一季度，威高血凈增長依舊疲軟，且毛利率繼續(xù)下滑至42.3%，較2020年減少8個百分點，絕對值低于山外山、健帆生物等對手。這與近年來耗材產(chǎn)品集采政策有一定關系。

由此可見，威高血凈業(yè)績增長出現(xiàn)失速現(xiàn)象，而估值又高達30多倍，被資本市場冷落也就不難理解了。

【“攢局”大而不強】

威高血凈做大做強，離不開與“威高系”的重大關聯(lián)交易以及“整機經(jīng)銷、耗材自研”支撐起的業(yè)務規(guī)模與經(jīng)營基礎。

威高在血液透析賽道已有20多年了，但技術壁壘較高的血液透析機始終沒有完成自主研發(fā)，依舊采用合資企業(yè)產(chǎn)品與技術專利，作為銷售代理商的角色。

具體來看，公司血液透析機主要采購自威高日機裝及日機裝，腹膜透析液主要采購自合資企業(yè)威高泰爾茂，在各自賽道的市場份額位列第二（20%以上）、第五。

然而，山外山成功研發(fā)了SWS-5000系列連續(xù)性血液凈化設備，打破長期被外資壟斷的市場格局，2024年市占率升高至第四名，且走出國門，出口至意大利、希臘、南非等國家和地區(qū)。

山外山的技術突破，把外資血液透析機價格打了下來，從40萬元以上降低至如今的15萬元，緩解了國內(nèi)醫(yī)療機構采購成本壓力。

血液透析器、血液透析管路作為血液透析機配套耗材，則為威高血凈自主研發(fā)產(chǎn)品，技術壁壘相對更低，但憑借性價比等優(yōu)勢實現(xiàn)彎道超車。2023年，公司在國內(nèi)血液透析器、血液透析管路領域市占率達32.5%、31.8%，均位列全行業(yè)第一。

可見，威高血凈“整機經(jīng)銷、耗材自研”經(jīng)營模式，讓其行業(yè)一哥的市場地位多少有些成色不足。

除此之外，威高血凈重大關聯(lián)交易，業(yè)務獨立性備受市場質(zhì)疑。

2021-2024年上半年，威高血凈與關聯(lián)客戶交易采購金額高達26.3億元，占營業(yè)成本的比重超四成。關聯(lián)銷售金額為16億元，占總收入10%以上。

前五大供應商中，威高血凈有三家關聯(lián)方，包括威高集團、威高日機裝、威高泰爾茂。前五大客戶中，關聯(lián)方包括威高集團及上海寶樹。

也就是說，威高血凈從集團關聯(lián)A公司買入相關產(chǎn)品，再賣給集團關聯(lián)B公司，這種“左手倒右手”的規(guī)模還不小，且品類較多，交易價格是否公允、交易數(shù)據(jù)是否可靠，都是外界擔憂的方面。

此外，威高血凈關聯(lián)方也有從事醫(yī)療器械經(jīng)銷業(yè)務，包括透析液、灌流器等耗材，可能存在的同業(yè)競爭風險也不易忽視。

【千億市場VS盈利困局】

目前，全球治療終末期腎病，主流有兩種方案，包括血液透析、腹膜透析，后者雖然價格相對更低（國內(nèi)為4-6萬/年），且不受地點限制，但療效比前者要弱一些，患者更傾向于血液透析治療方案，市場規(guī)模也大得多。

據(jù)中研網(wǎng)，2024年全球血液透析和腹膜透析市場規(guī)模為927億美元，預計到2029年將超過1200億美元。而2022年國內(nèi)血液透析行業(yè)市場規(guī)模超620億元。

血液透析市場持續(xù)擴容與越來越多的患者、治療滲透率提升、醫(yī)保覆蓋范圍擴大等密切相關。

據(jù)弗若斯特沙利文，2023年中國ESRD患者人數(shù)超過400萬，占全球總患者人數(shù)的37%，預估到2027年將增加至527萬。而國內(nèi)透析治療率相較于大部分發(fā)達國家仍有較大差距——中國百萬人為621人，而美國為1677人，新加坡為2174人。

龐大的剛需治療市場之下，威高血凈卻難有很大的盈利想象空間。因集采“提速擴面”、“三明模式”全國推廣等政策實施，動搖了資本市場對于醫(yī)藥、醫(yī)藥企業(yè)（除部分創(chuàng)新藥）的高估值基礎。

在血透耗材領域，集采已從市級試點到全國性聯(lián)盟。早在2019年，江蘇省南京、淮安、泰州三地首開市級聯(lián)盟集采，血液透析器價格平均下降超40%，最高降幅為67%。

到2023年為止，已有五次省級、市級單位開展聯(lián)合集采，范圍涉及透析器、透析管、透析液等耗材類產(chǎn)品。2024年，由河南牽頭啟動23省聯(lián)合集采，多個核心代表品降幅集中在40%-60%之間，最高降幅74%。

血透耗材集采常態(tài)化推進，耗材相關產(chǎn)品價格大降，市場格局由外資轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資主導，但“以量補價”難以彌補價格大幅下跌，威高血凈耗材類業(yè)務依然受到了沖擊。

而“三明模式”嚴控過度檢查、過度用藥、過度治療，目標是實現(xiàn)“公立醫(yī)院回歸公益，醫(yī)生回歸看病角色，醫(yī)患間回歸信任”。那么，過去醫(yī)生多開藥、多搞檢查的亂象將逐步矯枉過正。該模式正全國鋪開，會壓制對藥品、器械的需求。

另一面，政策對創(chuàng)新藥械很友好，更鼓勵出口擴大海外市場。然而，威高血凈過去五年研發(fā)費率均不足6%，而銷售費用率占比為20%左右，高于同行12%-14%的平均水平，呈現(xiàn)出明顯的“重營銷輕研發(fā)”情況，對創(chuàng)新投入依然不夠。

正是基于以上種種擔憂，威高血凈市值已跌去近三成，似乎正重蹈威高骨科的覆轍。威高骨科同樣存在“營銷驅(qū)動”問題，缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新，加之骨科植入耗材大規(guī)模集采，2023年收入大降38%，歸母凈利潤驟降81%，骨科龍頭地位被大博醫(yī)療搶占，股價也持續(xù)下跌。

總體來看，雖然威高血凈在中國血透領域站穩(wěn)了腳跟，但關聯(lián)交易依賴、集采降價沖擊、研發(fā)投入不足等結構性風險仍需警惕。在行業(yè)競爭加劇、監(jiān)管趨嚴大背景下，威高血凈“整機經(jīng)銷、耗材自研”模式恐面臨更大考驗，未來能否實現(xiàn)業(yè)績長期增長，仍然是一個未知數(shù)。

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