作者|@DougieDeLuca

編譯|吳說區(qū)塊鏈 Aki

https://x.com/DougieDeLuca/status/1907441638038806640

風險提示: 本文僅為信息分享，不提供任何財務與投資建議，請讀者嚴格遵守所在地法律法規(guī)，不參與非法金融活動。

引言：為何 TGE 模式需要反思

TGE 往往是一個項目生命周期中的關鍵節(jié)點，它標志著項目從私域正式邁向公域的重大轉(zhuǎn)折。不同利益相關方對 TGE 抱有不同的期待，協(xié)調(diào)這些期待往往是一項復雜且需要精心組織的任務。

在過去的 18 個月里，我們見證了兩種主導的 TGE 模式浮出水面?—?— 低流通盤 / 高完全估值（Low Float/High FDV）發(fā)行與公平發(fā)行（Fair Launch）。這兩種模式處于光譜的兩端，各自具備明確的優(yōu)勢與劣勢。然而，從長期可持續(xù)性成果來看，這兩種方式都難稱成功。隨著加密行業(yè)不斷發(fā)展，我們認為現(xiàn)在正是回顧歷史、重新思考、判斷是否應進行變革的關鍵時刻。

本文提出了一種折中型的 TGE 模式，旨在利用鏈上流動性、促進真實的市場定價機制，并確保項目內(nèi)部人士（包括團隊與投資人）在長期成功的目標上保持利益一致。在探討該機制的具體構成之前，我們將回顧當前兩種主流 TGE 模式如何因自身缺陷而走向失敗、市場對此作何反應，以及為何 “以鏈上為中心” 的路徑是項目追求持久發(fā)展的合理選擇。

近期 TGE 模式的陷阱與問題

1. 低流通盤 / 高完全估值：速利亦速敗

低流通盤 / 高完全估值（Low Float/High FDV）模式通常包括多個 TGE 前融資輪次，估值逐輪上升，并在正式上線當天設置極低的流通供應量。起初，這種設計能夠制造稀缺假象，推動代幣價格大幅拉升。然而，隨著時間推移，該模式暴露出諸多問題：

● TGE 前的私募定價機制：

項目方在 TGE 前通過多輪融資、逐步提高估值，并協(xié)商確保上線當天即登陸主流中心化交易所（CEX）。到 TGE 正式開啟時，代幣的大部分價格漲幅已在私募階段完成，導致公開市場上已難以吸引新的邊際買家。

● 高昂的一級交易所上線成本：

對許多項目而言，首日上線主流交易所往往需支付高達 10% 或更多的代幣總供應量作為上幣費用。這種做法具有強烈的稀釋效應，且往往會削弱項目的長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

● 對做市商（MM）協(xié)議的過度依賴：

為保障初始流動性，項目方通常以優(yōu)厚條件向第三方做市商分配大量代幣。然而，這類協(xié)議往往缺乏透明度，激勵機制容易錯位，且可能長期拖累項目運營，造成持續(xù)性負擔。

● 投資者對鎖倉頭寸進行對沖：

由于代幣在長時間內(nèi)處于鎖倉狀態(tài)，一些經(jīng)驗豐富的投資者或基金會在外部市場上做空該資產(chǎn)，從而有效對沖其持倉風險，并在解鎖時引發(fā)更大的拋壓。

● 折價場外出售（OTC）：

投資者和項目方常常將代幣以折扣價格通過場外交易（OTC）出售給尋求低價買入的投資者?—?— 這些買家隨后會對其折價買入的頭寸進行對沖，并在解鎖開始時關閉對沖倉位。

● 向流動性基金輸送回扣：

項目方可能會向流動性基金提供具有戰(zhàn)略意義的 “甜頭” 或私下協(xié)議，以換取其在 TGE 后的早期買入行為，進而人為推高價格。這類操作在法律上存在爭議，也往往為項目內(nèi)部人士提供了時間窗口，使其得以在虛高估值下通過 OTC 出售部分持倉套現(xiàn)。

● 投資者解鎖引發(fā)難以承受的拋壓：

一旦大量代幣集中解鎖，散戶投資者必須評估積壓供應是否將涌入市場。如果產(chǎn)品（或代幣）本身的市場需求不足，解鎖所帶來的新增拋售力量可能會導致代幣價格停滯甚至暴跌。

本質(zhì)上，低流通盤 / 高完全估值（Low Float/High FDV）模式營造了一個有利于內(nèi)部人士快速獲利的環(huán)境。這往往使散戶或后期買入者處于不利地位。許多項目在第一年后便陷入困境，原因在于早期獲利的內(nèi)部人士缺乏繼續(xù)參與的動力。

2. 公平發(fā)行的興起及其自身的問題

面對低流通盤 / 高完全估值模式的種種失敗，市場開始轉(zhuǎn)向支持 “公平發(fā)行”（Fair Launch）。該模式旨在打造開放、平等的 TGE 結構，使代幣從一開始就由公眾廣泛持有，從而減少內(nèi)部人士的優(yōu)勢和大額私募分配。盡管這一理念初衷良好，但隨著時間推移，這種發(fā)行策略也暴露出自身的一系列問題：

● 融資受限：

公平發(fā)行的項目團隊通常在 TGE 時幾乎沒有籌集到資金，甚至完全未融資。由于團隊所持代幣比例極低，TGE 之后很難再進行融資。隨著代幣價格不斷下跌，項目的長期可持續(xù)性也因此受到嚴重影響。

● 流動性薄弱與執(zhí)行力不足：

由于缺乏做市商支持，也無法注入初始流動性，公平發(fā)行的代幣從上線到后期成熟階段往往流動性不足，導致波動性加劇與高滑點問題頻發(fā)。

● CEX 永續(xù)合約加劇下行壓力：

許多公平發(fā)行的代幣?—?— 尤其是 AI 賽道項目?—?— 在中心化交易所（CEX）上線現(xiàn)貨市場之前，就已開通了永續(xù)合約市場，使得使用杠桿的空頭可以借此重壓鏈上流動性較淺的代幣，進而打壓價格。

● 長期價格天花板：

有限的鏈上流動性與杠桿做空行為疊加，最終形成一個需求難以超越持續(xù)性拋壓的市場環(huán)境，從而壓制代幣價格的上行空間。

公平發(fā)行最初被視為一股清流，因其鼓勵更 “開放” 的參與形式。然而，這一模式最終同樣未能構建起可持續(xù)的長期市場結構。意識到這一點后，市場再度開始尋找新的替代方案。

市場反應帶來的啟示

低流通盤 / 高完全估值模式與公平發(fā)行模式各自以不同方式走向失敗。透過市場對這兩種路徑的反應，我們總結出以下幾點經(jīng)驗教訓：

● 公開定價機制至關重要：

如果公眾投資者無法實質(zhì)性參與價格發(fā)現(xiàn)過程，一旦意識到內(nèi)部人士早已獲利了結，他們將很快失去興趣。

● 深度與流動性勝過一時炒作：

無論是短期投機還是人為拉盤，都無法解決一個本質(zhì)上流動性淺薄的市場。持續(xù)性的流動性深度，尤其是鏈上的流動性，至關重要。

● 項目方需要發(fā)展 “跑道”，流動性買家需要上漲空間：

項目方必須籌集足夠資金以保障項目的長期可持續(xù)性，同時也要為公眾市場中的新入場者保留實質(zhì)性的上漲空間。

● 市場需求推動結構性變革：

從 “低流通盤 / 高完全估值” 向 “公平發(fā)行” 的演變表明，若市場拒絕支持存在問題的發(fā)行模式，項目團隊將被迫作出調(diào)整。然而，若缺乏明確的流動性建設策略與長期可持續(xù)的市場結構，即便是公平發(fā)行本身也無法確保項目成功。

● 透明性必須是不可妥協(xié)的底線：

當內(nèi)部人士利用不透明的市場結構迅速退出時，市場信任便隨之瓦解。公平發(fā)行雖推動了更多鏈上公開，但真正的問責機制與信息透明仍未完全建立。

為何鏈上流動性是順理成章的下一步選擇

回顧上述失敗案例及市場的反彈，我們可以明確一個核心原則：唯有在公開、鏈上完成價格發(fā)現(xiàn)，且內(nèi)部人士無法在暗中輕易拋售代幣的前提下，市場才能實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。鏈上交易帶來了實時的透明問責機制，使得 “誰持有了什么、以何種價格出售” 都清晰可查。

若要在代幣生命周期的各個階段都保障足夠的流動性，必須構建一個包含以下要素的系統(tǒng)結構：

● 透明的鏈上市場深度

● 抑制突發(fā)拋壓的穩(wěn)健機制

● 促使團隊與投資者在 TGE 之后長期參與的激勵機制

這直接引出了 “原生 DeFi TGE” 的概念即一種將融資與公共流動性構建融合在一起的發(fā)行模式，使內(nèi)部利益相關方與項目的長期發(fā)展命運保持一致。

對原生 DeFi TGE 模式的提議

我們的核心提案目標在于：

1. 將潛在拋壓轉(zhuǎn)化為結構化的鏈上流動性

2. 以價格 / 時間為基礎的線性解鎖機制取代大額斷崖式解鎖

3. 提出一條通往主流 CEX 上市的透明且可持續(xù)路徑

4. 鼓勵乃至強制內(nèi)部人士（包括投資者與團隊）使用鏈上機制

具體做法如下：

1. 分階段流動性提供機制（單邊/雙邊流動性）:

● 單邊流動性提供（Single-Sided LP）：

投資者只需將原生代幣注入集中式流動性池（如 Uniswap V3），即可參與流動性提供。通過選擇特定的價格區(qū)間，實質(zhì)上相當于設定了條件掛單?—?— 只有當市場價格進入設定區(qū)間時，代幣才會被出售。

● 雙邊流動性提供（Dual-Sided LP）：

為了增強流動性深度并降低滑點，參與者（包括項目團隊）可以將代幣與穩(wěn)定幣或其他資產(chǎn)（如 ETH）進行配對，從而形成即時的市場深度。

2. 基于價格的解鎖機制與流動性倉位鎖定

● 漸進式解鎖機制：

項目方會限制每位投資者在 TGE 時可用于提供流動性的代幣比例。隨著時間推移或當代幣價格達到特定閾值后，更多份額將逐步解鎖，從而有效避免集中釋放帶來的供給沖擊。

● 鎖定流動性倉位（Locking LPs）：

為防止利用機制漏洞（如人為拉高價格觸發(fā) LP 區(qū)間）進行套利，流動性提供者在其代幣轉(zhuǎn)換后仍需鎖定一定時間。在此期間，他們不能立即撤出并隱蔽地重新進入，從而保障市場流動性的持續(xù)穩(wěn)定。

3. 鼓勵早期投資者在 TGE 前退出

● 低成本投資者與新投資者之間的價格轉(zhuǎn)換機制：

項目方可鼓勵成本極低的早期投資者，在 TGE 前將部分份額轉(zhuǎn)讓給新一輪認購熱烈、估值更高的投資者。這類操作可通過現(xiàn)有投資者向新投資者的份額轉(zhuǎn)移完成，并由項目方最終審核批準。在此模式下，早期投資者無需在公開市場拋售即可實現(xiàn)收益，而新晉投資者由于進入價格更高，更不傾向于在項目上線初期迅速拋售。需要指出的是，這類轉(zhuǎn)讓在歷史上常常遭到項目方拒絕。

● 更健康的 TGE 后市場結構：

通過上述機制，TGE 時的投資者群體更有可能為了更高倍數(shù)收益而選擇持幣，從而降低短期拋壓，并使流動性在不同價格區(qū)間之間實現(xiàn)更均衡的分布。

4. 智能合約控制機制與合規(guī)性設計

● 合規(guī)池與結構化提取機制：

通過實施基于政策的約束條件（例如資金流動的反洗錢審查），被鎖定的代幣只能以公開可見、規(guī)則驅(qū)動的方式流入經(jīng)過批準的鏈上市場。

● 漸進式訪問權限：

智能合約將對流動性提供者（LP）調(diào)整價格區(qū)間、領取手續(xù)費或提取資金的時間與方式進行管控，從而防止因內(nèi)部人士集中拋售而對市場造成沖擊。

5. TGE 定價機制與團隊參與安排

● 具有吸引力且可持續(xù)的估值策略：

項目方可以選擇在 TGE 時采用相較于傳統(tǒng) “低流通盤 / 高完全估值” 模式更低的估值水平，從而吸引真實買家入場。隨著時間推移，鏈上的價格與交易量可實現(xiàn)有機增長，并最終吸引主流交易所上線。

● 納入團隊份額限制機制：

項目方可將同樣的 LP 限制規(guī)則應用于其自身持有的代幣，以體現(xiàn)與整體利益真正一致的立場。在市場高度重視透明度的環(huán)境下，團隊持倉也可實現(xiàn)鏈上公開可見，從而有效抑制私下 OTC 拋售或突然的內(nèi)部退出行為。

6. 逐步推進 CEX 上市路徑

● 延遲早期上線：

在項目初期盡量避免登陸大型交易所，有助于市場在鏈上自主完成價格發(fā)現(xiàn)，并防止為內(nèi)部人士提供即時的套現(xiàn)通道。

● 基于真實增長的催化因素：

隨著項目的實際使用量、交易活躍度及社區(qū)影響力不斷提升，登陸主流 CEX 將逐漸成為推動真實市場需求的催化劑，而非短期套利的 “快進快出” 工具。

預期收益：讓各方利益相關者協(xié)同創(chuàng)造持久價值

這一原生 DeFi 的 TGE 模式在解決多個核心問題的同時，也有助于實現(xiàn)更深入的公開價格發(fā)現(xiàn)：

1. 真實的鏈上價格發(fā)現(xiàn)：以公平價格啟動并要求內(nèi)部人士參與提供流動性，有助于實現(xiàn)實時、透明的價格形成機制。

2. 更健康的解鎖機制：基于價格的代幣解鎖方式有助于緩解市場對大額斷崖式拋售的擔憂。若買方未將價格推升至設定區(qū)間，內(nèi)部持倉將繼續(xù)鎖定。

3. 更強的流動性，降低對做市商依賴：由核心利益相關方擔任初始流動性提供者，減少對可能存在利益沖突的做市商（MM）的依賴。

4. 團隊與投資者利益一致：當核心貢獻者同樣面臨流動性限制時，他們便無法悄然抽身離場，項目的成功也將成為各方的共同目標。

5. 穩(wěn)健的市場支撐：配合循序漸進的 CEX 上市節(jié)奏，項目在持續(xù)積累鏈上聲譽的過程中，將不斷獲得階段性催化效應，形成更強的市場支撐力。

6. 可擴展的實驗空間：由于該機制具備可編程性，項目方可以靈活調(diào)整鎖倉時間、價格閾值或白名單流動性池配置，以探索最優(yōu)實施路徑。

最重要的是，該機制將所有參與方?—?— 包括項目創(chuàng)始人、早期投資者以及新進入者?—?— 的關注點統(tǒng)一引導至可持續(xù)的長期增長，而非短期機會主義式的退出。

待解問題與后續(xù)考量

盡管該模型已對常見的 TGE 失敗問題提出了解決方案，但仍有諸多方面值得進一步探討：

1. 流動性集中風險：大量大額持倉者是否可能集中在相近的價格區(qū)間，從而形成價格 “墻”？若出現(xiàn)此類情況，應如何有效防范？

2. 訂單簿機制與自動做市商（AMM）：集中式流動性 AMM 是否始終優(yōu)于訂單簿？又或是某些代幣更適合采用混合式方案？

3. 執(zhí)行與監(jiān)管：投資者參與此類機制是否需滿足特定合規(guī)要求（如 KYC / AML）？

4. 投資者教育與工具支持：對于缺乏經(jīng)驗或資源的內(nèi)部人士，是否需要配備專業(yè)看板或引入第三方管理人，以輔助其執(zhí)行復雜的 LP 流動性策略？

5. 團隊透明度：盡管遠期合約或私下協(xié)議可能仍會存在，但要求內(nèi)部人士進行全面或近乎全面的信息披露，將有助于推動行業(yè)向更高程度的誠信與透明邁進。

結語：邁向更加可持續(xù)的長期未來

從 “低流通盤 / 高完全估值” 到 “公平發(fā)行”，加密市場始終在兩個極端之間搖擺?—?— 前者讓內(nèi)部人士獲得短期利潤，后者則因資金不足與流動性不可持續(xù)而難以成功。這兩種方式都讓參與者陷入短期最優(yōu)解的困局，最終對曇花一現(xiàn)的炒作與操控行為感到失望。

通過引入一種原生 DeFi 的 TGE 模式?—?— 基于分階段鏈上流動性、指標驅(qū)動的漸進式解鎖機制與強制性信息透明，我們提出了一條折中而可行的中間路徑：

● 項目方在不依賴掠奪性協(xié)議的情況下實現(xiàn)充足融資。

● 真實的價格發(fā)現(xiàn)與流動性在鏈上自然形成，增強了散戶與機構投資者的信任。

● 持有較低價格預期的早期投資者可在 TGE 前安全退出，將份額轉(zhuǎn)讓給成本基礎與估值預期更高的新進入者，從而優(yōu)化二級市場的健康性。

● 主流中心化交易所（CEX）上市應作為真正的增長催化劑，而非內(nèi)部人士即時套現(xiàn)的通道。

● 市場，作為最終裁決者，將依據(jù)項目是否契合上述原則，決定給予認可或淘汰。

盡管沒有任何一種 TGE 模式能夠適用于所有項目，但可以明確的是，行業(yè)亟需一個能夠促進真實鏈上價格發(fā)現(xiàn)、構建穩(wěn)健市場流動性，并實現(xiàn)各方利益深度對齊的機制藍圖。原生 DeFi 的 TGE 模式正是朝著這一目標邁出的關鍵一步。

我們誠邀讀者深入審視這些設想，提出改進意見，并在實際環(huán)境中開展試驗。加密行業(yè)依賴創(chuàng)新與迭代而生長。通過對 “低流通盤 / 高完全估值” 及 “公平發(fā)行” 等傳統(tǒng)模式的挑戰(zhàn)，我們有望為更健康的激勵結構鋪平道路，從而讓長期價值創(chuàng)造戰(zhàn)勝短暫的炒作浪潮。

歸根結底，如果本文能夠引發(fā)有關融合各類 TGE 模式優(yōu)點、推動以真實增長為導向的新型方案的討論，我們的目標就已達成。讓我們共同努力，構建一個所有參與者都能從持續(xù)成功中受益的代幣發(fā)行環(huán)境，讓市場能夠公正地回報那些為加密未來不懈努力的建設者、投資者與社區(qū)成員。

根據(jù)央行等部門發(fā)布“關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知”，本公眾號內(nèi)容僅用于信息分享，不對任何經(jīng)營與投資行為進行推廣與背書，請讀者嚴格遵守所在地區(qū)法律法規(guī)，不參與任何非法金融行為。本公眾號不為任何虛擬貨幣、數(shù)字藏品相關的發(fā)行、交易與融資等提供交易入口、指引、發(fā)行渠道引導等。吳說內(nèi)容未經(jīng)許可，禁止進行轉(zhuǎn)載、復制等，違者將追究法律責任。