商品大空頭

1/4

924后的“分手”

上半年的股市可謂有驚無險，賺錢機會多多，但隔壁的商品市場就是完全兩樣的風景，大部分工業(yè)品都是“一路南下派”，幾乎被空頭力量主導(dǎo)，偶爾借停產(chǎn)檢修或宏觀利好反彈一把，也成為“每漲賣機”。

國內(nèi)上市的67個商品期貨品種中，主力合約價格年初以來下跌的有39個，看上去沒有那么慘？你再看上漲的28個品種中，幾乎都是金銀和農(nóng)產(chǎn)品，工業(yè)品只有銅、鋁、錫三個國際定價的有色品種和尿素這個嚴格出口管制的農(nóng)化產(chǎn)品。像焦煤、玻璃、甲醇、塑料、橡膠、純堿、螺紋鋼這一類重要的大宗商品，都是跌幅巨大。

上半年這一輪工業(yè)品的下跌，實際上是在延續(xù)21年以來的商品熊市：

焦煤主力合約上半年跌了34%，從21年最高點跌了80%；

玻璃主力合約上半年跌了25%，從21年最高點跌了68%；

甲醇主力合約上半年跌了16%，從21年最高點跌了46%；

螺紋鋼主力合約上半年跌了10%，從21年最高點跌了52%。

A股也是2021年見頂?shù)模簿褪钦f，從2022到2024年前三季度，大部分工業(yè)品和股市的大方向是一致的，但924行情以后出現(xiàn)了大分化，大部分商品在924暴漲后，又重歸漫漫熊途，而股市卻留在3300點左右的高位震蕩了9個月。

股市北上，商品南下，到底哪一個體現(xiàn)了真實的中國經(jīng)濟呢？

2/4

結(jié)構(gòu)性牛市與工業(yè)品熊市

924以來，股市上漲的核心動力是“寬財政”，但這一輪“寬財政”不是“大撒幣”，也不是“大基建”，而是投向新舊基建、科技、消費和出口多個領(lǐng)域的重點項目，利用低利率環(huán)境去覆蓋一些投資周期較長的民生項目。

主要包括4個方向：

1、兩重（重大基礎(chǔ)設(shè)施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)）：基建仍是專項債資金的絕對主力方向，但與十年前以地產(chǎn)為核心的基建相比，方向有較大差異，主要投向城市燃氣、排水等地下管網(wǎng)、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)和城中村改造、城市更新、水利工程、交通物流重大基礎(chǔ)設(shè)施等，對應(yīng)的鋼鐵和建材用量不算太大，最終也體現(xiàn)在相應(yīng)的受益行業(yè)和大宗商品品種上。

2、以舊換新，促內(nèi)需方向，從汽車、家電、家裝、電動自行車擴展至手機、平板、智能手表手環(huán)等數(shù)碼產(chǎn)品，以及服務(wù)消費

3、新興產(chǎn)業(yè)：設(shè)備更新、新型基礎(chǔ)設(shè)施、算力、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等；

4、民生保障和房地產(chǎn)托底

所以本輪“寬財政”不太典型，規(guī)模只是相對“寬”，意在托底而非刺激，方向并非針對宏觀經(jīng)濟，而是以點帶面，導(dǎo)致從數(shù)據(jù)上看，通縮繼續(xù)，CPI、PPI仍然在負區(qū)間，企業(yè)風險偏好不變，PMI一直在50上下徘徊，社融規(guī)模中的中長期貸款增長乏力，只有政府負債獨撐大梁。

但畢竟是財政發(fā)力了，“寬財政”下就不太可能有熊市，只不過板塊之間的結(jié)構(gòu)性冷熱不均就非常明顯了。

所以財政發(fā)力方向與股市的結(jié)構(gòu)性牛市，大致是統(tǒng)一的，924以來，上漲明顯的行業(yè)有兩大類：

1、TMT類行業(yè)，半導(dǎo)體、軟件、游戲、機器人等，反映了國內(nèi)重點投向科技高端制造戰(zhàn)略，以及全球的人工智能大趨勢

2、部分消費品行業(yè)，主要在新零售、個護用品、游戲、電商、IP經(jīng)濟和休閑食品等具有“個性化和高性價比”特征的板塊

這兩類行業(yè)都避開了需要強刺激的總量經(jīng)濟行業(yè)，前者是有政策重點支持的方向，后者是財政托底后，消費有自發(fā)韌性和創(chuàng)新的方向。

而924以來，重歸漫漫熊途的行業(yè)也有兩大類：

1、傳統(tǒng)總量經(jīng)濟下的典型行業(yè)，主要是地產(chǎn)基建鏈各行業(yè)、煤炭、白酒、造紙、煉化

2、產(chǎn)能過剩的行業(yè)，主要是21年以來各地瘋狂投資上產(chǎn)能的新能源

前一類體現(xiàn)地產(chǎn)下行周期的慣性，后一類體現(xiàn)了每一輪產(chǎn)業(yè)政策都留下的產(chǎn)能過剩的老毛病，也是高層不愿再進行大規(guī)模財政刺激的原因之一。

再看財政發(fā)力方向與商品市場的牛熊格局，也是一致的。工業(yè)品本輪下跌主要是三大方向：

第一個方向是黑色系，焦煤、玻璃、純堿、螺紋鋼，下游主要是建筑地產(chǎn)行業(yè)，主要體現(xiàn)了房地產(chǎn)下行周期的拖累。

第二個方向是能化系，燒堿、純堿、甲醇、塑料、苯乙烯、乙二醇、PVC等等，都是前幾年石化產(chǎn)能大擴張，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的行業(yè)，再加上原油煤炭價格下跌，成本崩塌。

第三個方向是新能源系，多晶硅、工業(yè)硅和碳酸鋰，下游需求很好，純粹是因為過度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能嚴重過剩。

商品走熊的三大方向，跟股市走熊的兩大方向，還有國民經(jīng)濟的通縮方向一致。

再看今年唯一表現(xiàn)較好的是有色的三個品種，銅、鋁和錫，除了供給因素外，其下游主要行業(yè)與財政發(fā)力的方向都有一定關(guān)系：

銅下游的汽車家電機械行業(yè)，受益于國補以舊換新，電力和新能源也是新一輪基建投資的重點方向，而地產(chǎn)建筑國內(nèi)已經(jīng)下降到個位數(shù)，影響較小。

鋁的下游行業(yè)占比結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，建筑用鋁占比降至20-25%，工業(yè)鋁型材、電力、交通運輸?shù)刃屡d領(lǐng)域占比提升，后者是財政發(fā)力的主要方向，有效抵消了地產(chǎn)周期下行。

錫的下游主要是半導(dǎo)體，受益于全球AI基建投資和半導(dǎo)體周期。

事實上，有色中與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)程度最高的鋅，與新能源產(chǎn)能過剩相關(guān)的鎳、硅、鋰，今年也是一直在下跌。

當然，上面的分析都是定性的，還是很難說明，差異為什么那么大，比如螺紋、熱卷價格年初至今下跌10%以上，但鋼鐵行業(yè)漲幅1.5%，玻璃跌了25%，但玻璃玻纖行業(yè)上漲2.96%；碳酸鋰跌了21%，但鋰礦行業(yè)漲了2.03%，反而是下游的電池行業(yè)跌了4.4%？

還有，這一輪通縮，為什么主要體現(xiàn)在工業(yè)品而不是農(nóng)產(chǎn)品的價格上？

工業(yè)品價格的下跌，有商品期貨市場的內(nèi)在因素。

3/4

真正的“大空頭”

很多研究周期品較少的投資者，常常有這樣一個疑問：相當多的工業(yè)品種已經(jīng)跌到了成本附近，加上費用，根本不賺錢，甚至很多能化品種在成本線下兩三年了，為什么大量的企業(yè)還在源源不斷地生產(chǎn)？

商品期貨市場的參與者中，生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商是絕對的主力，理論上說，他們都是天然的商品多頭，牛市中不需要參與市場，也能自然從商品價格的上漲中獲利，反之也說明，熊市中，他們必須積極的參與期貨市場，做空頭套保，對沖現(xiàn)貨的損失。

這種參與者結(jié)構(gòu)與利益訴求，造成期貨市場中國內(nèi)定價商品的大行情上漲大多是尖頂，下跌大多是圓弧底。

因為上漲行情的推動者以投機資金為主，手里沒有貨，又時刻提防產(chǎn)業(yè)資本的套保盤，所以高價站不穩(wěn)；

而下跌行情的推動者主要是產(chǎn)業(yè)的套保資金，用期貨市場的收益對沖一部分或全部產(chǎn)品跌價的損失，心態(tài)上比較放松，每次反彈都成為加空的機會，漲多了，就注冊倉單，準備交割現(xiàn)貨，形成盤面上的陰跌與磨底，有時會持續(xù)一兩年。

這種參與者結(jié)構(gòu)，加上國內(nèi)大部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，導(dǎo)致國內(nèi)定價商品，下跌時，成本并不重要。主要玻璃企業(yè)一季度沒有一家虧損，耀皮玻璃、旗濱集團竟然凈利潤是同比上漲的。

中國的商品期貨近十年發(fā)展很快，很多品種都只有國內(nèi)有，擁有了全球定價權(quán)，體現(xiàn)了中國制造業(yè)大國應(yīng)有的地位。但商品期貨市場的快速發(fā)展，也改變了很多生產(chǎn)型企業(yè)的經(jīng)營行為。

比如一個產(chǎn)能100萬噸，產(chǎn)能利用率50%的企業(yè)，遇到商品熊市時，由于下游拿貨謹慎，銷售下降到30萬噸，還多了20萬噸成為庫存，承受繼續(xù)跌價的風險。以往的方法，企業(yè)應(yīng)該開始減產(chǎn)，但這種做法對很多生產(chǎn)剛性的行業(yè)并不友好，一旦銷售轉(zhuǎn)好，產(chǎn)品又會脫銷。

而現(xiàn)在的方法是保持產(chǎn)能利用率，對這20萬噸庫存進行套保，保證企業(yè)的平穩(wěn)運行。

以前“現(xiàn)貨微利+庫存跌價”時，企業(yè)在成本線上就實際虧損了，但現(xiàn)在“現(xiàn)貨微利+庫存套保無損失”，就能夠長期在成本線附近保持正常生產(chǎn)，成本線以下咬牙挺幾個月現(xiàn)金流也能撐住。

以前商品價格下跌過快時，生產(chǎn)企業(yè)就會搞停線檢修、聯(lián)合減產(chǎn)等，但效果往往不好，因為每家企業(yè)生產(chǎn)成本不同、經(jīng)營目標不同、市場占有率不同，自然各懷鬼胎，最終該怎么跌還是怎么跌。

但有了商品期貨就不一樣了，期貨就是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)，套保是期貨市場的重要職能，能用套保挺過去的下行周期，還搞個毛的聯(lián)合減產(chǎn)？不減產(chǎn)不挺價，還可以逼迫成本高的企業(yè)出清，提高自己的市占率，何樂而不為呢？

套保運用到了一定程度，甚至可以根據(jù)期貨價格調(diào)整產(chǎn)能利用率，不但為庫存套保，而且為正常銷售量、甚至多余產(chǎn)能配空單（即虛盤），如果期貨價格上漲，就提升產(chǎn)能利用率，虛盤變實盤，增加的產(chǎn)量用于交割而非銷售。

只要能順利交割，既有現(xiàn)貨，又有產(chǎn)能的企業(yè)是風險最小的空頭。對企業(yè)個體而言，熊市中套保就是最有利的選擇。

但市場的悖論在于，對個體最理性的選擇，對整體而言，卻絕非理性。

整個行業(yè)中，只要有一家主要的企業(yè)做套保，其他企業(yè)就不能不跟進；整個上下游產(chǎn)業(yè)鏈中，有一個環(huán)節(jié)做套保的比較多，其他環(huán)節(jié)也是能做則做。

價格在經(jīng)濟學上的核心作用是調(diào)節(jié)供需，通過價格下跌減少供給、增加需求，如果大部分廠家都通過套保增強成本線附近保持產(chǎn)能的能力，如果宏觀經(jīng)濟本身的下行導(dǎo)致價格下降也不能新增需求，那商品的價格就不可能在成本線附近止住，而是一跌再跌。

就算是跌到企業(yè)現(xiàn)金流成本附近，部分企業(yè)退出，由于實際產(chǎn)能仍然高于需求，價格只會長期磨底，而難有反轉(zhuǎn)。

以大家最熟悉的養(yǎng)豬企業(yè)來說，21年生豬期貨上市后4年，傳統(tǒng)意義上的豬周期就沒有起來過，肉價波動一年比一年低。大中型企業(yè)普遍建立專業(yè)套保團隊，做空生豬遠月期貨合約，鎖定出欄價格，甚至把套保范圍擴展至飼料端（玉米、豆粕），實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈風險管理；就連中小養(yǎng)殖戶也可以通過保險公司旗下的期貨子公司購買看跌期權(quán)，形成風險分散閉環(huán)，“兜底”生豬價格——沒有人去產(chǎn)能了，哪里來的豬周期？

有了產(chǎn)業(yè)資本這個最中堅的“空頭司令”后，相關(guān)的做空商品需求的資金就會增加，而且基本面越差，越弱的商品，被其他空頭選中的概率越高。

今年就是玻璃和焦煤，撇開純投機的資金不談，太多資金有利用這兩個品種做空的動機了：持有煤炭股的，可以空焦煤對沖；看好經(jīng)濟復(fù)蘇但看空房地產(chǎn)的人，可以多股票空黑色系商品；做原材料套利的可以多鐵礦空焦煤玻璃……

4/4

金融為實體經(jīng)濟作貢獻

總結(jié)一下本文的三個結(jié)論：

1、股市和商品在漲跌結(jié)構(gòu)上是一致的，與本輪行情“寬財政”的發(fā)力方向有直接關(guān)系。

2、股市的強勢體現(xiàn)了新興產(chǎn)業(yè)的景氣度和消費的韌性，而商品的弱勢主要體現(xiàn)了房地產(chǎn)下行周期和傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩。

3、商品的弱勢本身也是參與者結(jié)構(gòu)造成的，往往通過金融市場形成過度超跌。

最后一點與產(chǎn)能過剩的大背景有直接的關(guān)系，這次將是一個長期的問題，所以再展開補充幾句：

股票更多體現(xiàn)預(yù)期，商品更多體現(xiàn)現(xiàn)實，特別是產(chǎn)能過剩的現(xiàn)實。不過，期貨市場預(yù)期也可以部分扭曲現(xiàn)實，現(xiàn)在的現(xiàn)貨成交也要參考期貨價格。而生產(chǎn)商積極套保，體現(xiàn)的是嚴重產(chǎn)能過剩下，企業(yè)的價格戰(zhàn)從實體經(jīng)濟打到金融市場。

期貨市場是零和游戲，空方必定對應(yīng)多頭，有人賺錢必定對應(yīng)有人虧錢，實體企業(yè)在期貨市場的做空收益，對應(yīng)金融市場的投機多頭的虧損，特別是那些喜歡“逆勢抄底”的散戶。

交易所雖然是中介機構(gòu)，但在金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的大方針下，服務(wù)地方經(jīng)濟，也盡可能方便生產(chǎn)企業(yè)交割。

不要看玻璃跌到1000元一噸，碳酸鋰跌到6萬，實際參與交割的企業(yè)，銷售價格在三個月前就定在了1200元和7萬。

所以商品的“超跌”，也算是金融市場參與者均攤實體經(jīng)濟在通縮下的損失，從好的地方說，也就是金融為實體經(jīng)濟作貢獻吧。

只不過，去產(chǎn)能就更加遙遙無期了。