老二手房類似“紅利股”，次新房類似“高估值價值股”，老現房類似“偽成長股”，壓力最大，新好房類似“成長股”，是推動新房價格回升的主要力量。

文：國金宏觀宋雪濤/聯系人張馨月

當前中國人均住房面積已超過40平方米，與發達國家相當，房地產的功能不再僅僅是滿足居民基本居住需求，還帶有改善性目的，從“有房住”向“住得好”轉變，房子的估值邏輯也在發生變化。

一、大多數房產 終將成為“價值股”

隨著市場的逐步成熟與穩定，大部分房產會逐漸演變為“價值股”，穩定、低估值且有一定的租金回報率。 少數優質的房產，憑借其獨特的品質，可能暫時成為“成長股”，但這類房產終究是少數。

租售比是房產的PE，租金是房產的EPS，租售比（租金回報率）決定了房產作為投資品的性價比。

目前百城租金回報率在2.3%-2.4%， 從投資角度看，租金回報率的合理區間應該在國債利率（~1.6%）和A股股息率（~3.6%）之間。

對于投資者而言，理財收益率持續下降、股票需要一定風險補償，如果租金回報率達到2.6%甚至更高，持有房產的吸引力將顯著提升。

站在微觀層面，成都、杭州的“老破小”，雖然房屋老舊，但出租率較好，當租金回報率達到3%以上時，投資客開始出現。

租金的穩定性也很重要，如果租金（代表EPS）繼續下跌， 即使代表估值的租金回報率已處于合理區間， 房地產對投資者而言依然缺乏吸引力。

目前百城住宅租金價格環比跌幅有所收窄，5月上海、廣州住宅租金環比回升，北京、深圳環比回落；30個二線城市中，住宅租金環比上漲、持平和下跌的城市分別為16個、1個和13個；成都、天津、武漢、烏魯木齊的租金比較堅挺。

二、四類房產，四種股票

房地產不是標準化的商品市場，不同房產具有不同屬性，比如剛需、改善、學區、投資、地段、稀缺戶型等等，不同屬性的房產類似于不同風格的股票。如何對不同房子分類而估，對于判斷房地產市場是否 調整 充分，具有重要意義。

我們把二手房分為老二手房（比如老破小）和新二手房（比如次新房），新房分為老現房（比如去化率比較低的現房）和新好房（比如第四代住宅）。用股票類比，這四類房子對應了四種股票。

（1）老二手房類似“紅利股”，租金回報率較高，類似“高股息”。二線城市部分老二手房的租金回報率可達3%以上，例如成都武侯區租金回報率高于4%的小區有34個，高于3%的小區超過130個。

一線城市如北京、上海的部分老二手房，也能達到2.5%甚至更高的水平，上海世博、彭浦等板塊的租金回報率甚至接近3%。

（2）次新房類似“高估值價值股”，入市時間通常在五年以內。過去住房供給主要滿足“有的住”，開發商的商業模式也以高周轉、快速回款拿地、簡單復制案例為主，滿足“住的好”的優質供給不足，導致次新房的估值未充分消化。

它們既無法與老二手房拼價格，又無法與新房拼質量。以上海為例，目前5年以內的次新房租金回報率最低，僅為1.4%左右，5年以上的住房租金回報率則普遍超過1.6%。

從掛牌量看，次新房的供給有待消化，價格仍有調整空間。5月百城次新房新增掛牌量同比增長22.4%，較去年9月增加5.3%，5年以上二手房掛牌量同比增長3.8%，較去年9月下降6.4%。

從全國范圍看，5月百城二手房掛牌量271.8萬套，同比增長15.8%，環比增長1%，同環比漲幅較4月收窄。其中，一線城市5月新增掛牌較4月基本持平，新一線和三四線城市新增掛牌環比小幅回落，二線城市新增掛牌延續回升態勢。

（3）老現房類似“偽成長股”，主要是過去幾年已建成但未銷售的房子。目前全國狹義住房庫存去化周期約為22個月，超過18個月的警戒線。這類房子既缺乏“第四代住宅”和滿足住建部最新《住宅項目規范》的好房子的優質特性，又無法像二手房那樣靈活調整價格，去化率偏低，是當前市場壓力最大的部分。

以廣州為例，新房市場分化明顯，一部分新好房的去化較好，新推項目去化率可達到40%，但老現房去化困難。受之拖累，廣州新房的整體去化率僅有23%左右。

（4）新好房（新一代好房子）類似“成長股”，比如一些得房率超過100%的“第四代住宅”在一二線城市開始出現，項目去化情況普遍較好，豪宅市場再次出現“日光盤”現象。

上海5月出現了9個“日光盤”項目，成都5月新好房去化率達到100%，深圳5月核心區域優質項目去化率達到80%，而深圳非核心區域的項目去化率普遍低于50%。 受部分城市優質改善項目入市帶動，5月百城新建住宅均價的同環比分別上漲2.6%、0.3%，其中上海以1.5%的環比漲幅位居首位。

得益于優質的供給品質，市場對新好房的高估值容忍度較高，是當前推動新房價格回升的主要力量。這也反映出新房市場面臨“結構性過剩”的問題，即普通住宅供給過剩，優質住宅供給不足。在新好房受追捧、老現房無人問津的情況下，滯銷的老現房只能通過降價去庫存。

三、結論

無論是新房和二手房之間的分化，還是不同能級城市之間的分化，都表明房地產市場接近底部但尚未見底。

今年以來，土拍市場也顯示出分化。一季度300城土地拍賣總價同比增長26.5%，一線城市增長47%，二線城市增長34%，三四線城市增長5%，杭州、上海住宅用地平均溢價率分別達43%、28%，成都、蘇州平均溢價率均超過20%。 核心城市的核心板塊土地市場恢復，溢價率回升，但整體來看尚未見底。

此外，現房銷售也成為近期的熱門話題。現房銷售意味著房企去經營杠桿，在房地產市場真正止跌回穩、確認進入底部右側之前，全面的現房銷售政策大概率不會出臺。當然，如果某些城市認為當地房地產市場已經見底，庫存去化完成，開發商的庫存壓力較小，能夠進入良性循環，這些城市可能會率先試點現房銷售。

風險提示

租金價格超預期回落，二手房掛牌量增幅超預期，現房銷售政策落地節奏超預期

本文源自：券商研報精選