文 | 王賢偉

來源 | CFC金屬研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

摘要

鑄造鋁合金期貨上市后主要關(guān)注點(diǎn)包括：1）期貨交割量級(jí)不確定性較大；2）供需數(shù)據(jù)難以追蹤；3）廢鋁緊缺難以證實(shí)或證偽；本文將鑄造鋁合金主要研究指標(biāo)整理匯總以供參考。

復(fù)盤2007年以來兩類鋁價(jià)，ADC12價(jià)格與A00關(guān)聯(lián)程度較高，而ADC12彈性和波動(dòng)率不及A00，整體表現(xiàn)為下跌周期中ADC12更為抗跌，而上漲周期則由A00領(lǐng)漲；同時(shí)兩類鋁價(jià)基本呈現(xiàn)3年一個(gè)完整的漲跌幅周期，目前正處于2023年啟動(dòng)的周期末端。

我們根據(jù)鋁行業(yè)上下游庫存周期判斷，25年下半年則將逐步邁入主動(dòng)去庫+被動(dòng)去庫的組合，恰逢偏弱的價(jià)格交叉周期。

鑄造鋁合金現(xiàn)貨市場(chǎng)參考的主流報(bào)價(jià)平臺(tái)有三個(gè)，由低至高依次是江西保太、上海鋼聯(lián)（相差100-200）及上海有色（相差500-700），因此最便宜交割品需要參考江西保太價(jià)格。統(tǒng)計(jì)三家機(jī)構(gòu)鑄鋁企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)波動(dòng)范圍大致在-250-+450，而地區(qū)稅負(fù)成本價(jià)差高達(dá)200，安徽地區(qū)最低。

ADC12-A00價(jià)差波動(dòng)范圍在-500-+1000左右，與ADC12價(jià)格及生產(chǎn)利潤(rùn)一致，季節(jié)性呈現(xiàn)兩頭高中間低，提供季節(jié)性套利方向；精廢價(jià)差大致在+1300-+3800左右；而季節(jié)性除2022年外，其余年份更多呈現(xiàn)兩頭低中間高的格局。

結(jié)合庫存周期及季節(jié)性規(guī)律預(yù)計(jì)6-8月偏弱震蕩概率較大，給予期貨首日價(jià)格兩個(gè)區(qū)間（具體價(jià)格敬請(qǐng)關(guān)注明日發(fā)布的上市首日策略）。

小區(qū)間下限：ADC12成本（最多虧損250元左右）；小區(qū)間上限：貿(mào)易商無風(fēng)險(xiǎn)套利成本（不考慮資金成本，交割成本185元）+保太現(xiàn)貨價(jià)；

大區(qū)間下限：2511電解鋁合約-400；大區(qū)間上限：A380等其他牌號(hào)升水（保太現(xiàn)貨價(jià)+300-+400）。

目錄

正文

01

研究指標(biāo)與主要矛盾點(diǎn)

鑄造鋁合金期貨即將上市，但圍繞其基本面展開的分析框架仍有一些細(xì)節(jié)需要注意，我們將其總結(jié)如下：

1）期貨交割量級(jí)未知：據(jù)上期所相關(guān)材料顯示，首批交割品牌企業(yè)可提供單月交割量8萬噸左右。但據(jù)實(shí)地調(diào)研反饋，大型廠商多以鋁水+直銷為主，倉單生產(chǎn)意愿不高，后續(xù)或更多需要依靠中小型交割品牌企業(yè)提供交割貨源，實(shí)際可供交割量級(jí)不確定性較大。

2）供需數(shù)據(jù)難以追蹤：目前市場(chǎng)主要使用的上海有色、富寶、有色工業(yè)協(xié)會(huì)及鋼聯(lián)四家數(shù)據(jù)，不同的數(shù)據(jù)來源統(tǒng)計(jì)口徑差異較大，同時(shí)數(shù)據(jù)的全面性遠(yuǎn)不及電解鋁這一成熟品種，這使得鋁合金的供需平衡表準(zhǔn)確性較低；更有市場(chǎng)聲音指出，以供應(yīng)數(shù)據(jù)為例，若加入未統(tǒng)計(jì)的小規(guī)模廠商，全國鑄造鋁合金年產(chǎn)能已高達(dá)3000萬噸，實(shí)際供需或已產(chǎn)能大幅過剩，但中小企業(yè)的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)較難準(zhǔn)確獲得。市場(chǎng)交易主要依靠的庫存及供需平衡數(shù)據(jù)，在缺乏供需平衡表指引的情況下上市初期或暫難形成一致預(yù)期。

3）廢鋁緊缺難以證實(shí)或證偽:目前全國中小型廠商開工率僅30%，影響開工率高低主要有兩個(gè)因素：一是廢鋁供給的寬松與否，二是下游消費(fèi)的景氣與否。市場(chǎng)多將其歸因?yàn)閺U鋁緊缺及微薄利潤(rùn)；不過由于廢鋁源頭在個(gè)體戶，實(shí)際報(bào)廢及回收量數(shù)據(jù)空缺，因此若出現(xiàn)廢料偏緊的情況，則可能的后續(xù)多頭單邊敘事或出現(xiàn)如下路徑：期貨↑-中小交割品牌廠商開工率（交倉獲利）↑-廢鋁（原料搶購抬升價(jià)格）↑-現(xiàn)貨↑（此情景下電解鋁亦將受精廢價(jià)差影響走高）。

針對(duì)上述矛盾點(diǎn)及投研思路，本文將鑄造鋁合金研究指標(biāo)整理如下表，后文也將圍繞著價(jià)格復(fù)盤-宏觀周期-基本面定價(jià)的順序介紹我們對(duì)于鑄造鋁合金定價(jià)框架的理解。

歷史價(jià)格復(fù)盤：三年一次漲跌周期，價(jià)格掛鉤電解鋁

2.1 2007-2008：次貸危機(jī)波及，下跌近42%

宏觀面：08年次貸危機(jī)，2008年美國GDP增長(zhǎng)率0.11%，失業(yè)率從4.62%（2007年）上升至5.78%（2008年）。海外流動(dòng)性危機(jī)亦傳導(dǎo)至國內(nèi)，宏觀整體偏空（流動(dòng)性↓、內(nèi)外GDP及制造業(yè)PMI↓）。

成本端：電力成本不斷攀升，主因04年以來的電力體制改革，各地依照省份統(tǒng)一核定燃煤發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)，2006年內(nèi)標(biāo)桿電價(jià)上調(diào)一次，2008年內(nèi)兩連調(diào)升；期間發(fā)改委及電監(jiān)會(huì)宣布取消電解鋁行業(yè)電價(jià)優(yōu)惠，再度抬升電力成本一側(cè)壓力；氧化鋁一端成本價(jià)格則有下降趨勢(shì)，主因前期中鋁的高議價(jià)權(quán)被新入局者稀釋，據(jù)有色金屬工業(yè)年鑒，07-09氧化鋁年均過剩量超過100萬噸，氧化鋁價(jià)格受挫。此消彼長(zhǎng)下鋁綜合生產(chǎn)利潤(rùn)承壓為主，據(jù)市場(chǎng)消息彼時(shí)單噸虧損超過2000元/噸。成本一側(cè)偏多。

供應(yīng)端：07年電解鋁行業(yè)仍然保持較高開工，月均產(chǎn)量大致在100萬噸以上；08年行業(yè)利潤(rùn)擠壓明顯，但上半年仍然保持環(huán)比增量，直至08年7月，20家骨干電解鋁企業(yè)通過聯(lián)合減產(chǎn)倡議書，承諾一個(gè)月內(nèi)逐步減產(chǎn)5%-10%，產(chǎn)量一側(cè)才逐步出現(xiàn)下滑，09年產(chǎn)量則先減后增。另一方面，進(jìn)口一側(cè)因08年末滬倫比值高企快速形成補(bǔ)充。供應(yīng)一側(cè)偏空。

需求端：房地產(chǎn)下行周期，從房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，08年“暴雷”的僅體現(xiàn)在銷售一側(cè)，而與用鋁量直接掛鉤的新開工及竣工仍然保持正增長(zhǎng)；汽車板塊彼時(shí)仍以燃油車為主，07-08年出現(xiàn)明顯下滑，09年則有企穩(wěn)修復(fù)趨勢(shì)，需求一側(cè)中性偏空。

供需平衡：從電解鋁供需平衡來看，07-09年合計(jì)累增198萬噸，據(jù)上述分析主要受供應(yīng)壓力影響，在偏弱宏觀情緒與基本面過剩的雙重打擊下電解鋁成本未能形成有效支撐。

2.2 2009-2012：內(nèi)外寬松周期，需求修復(fù)上漲近33%

宏觀面：美國財(cái)貨兩寬松+國內(nèi)寬松；為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來的沖擊，低利率環(huán)境下美國采用兩輪量化寬松（QE）來支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也即美聯(lián)儲(chǔ)出資購買MBS釋放流動(dòng)性，分別于2008.11與2010.08落地。國內(nèi)亦推出兩年四萬億元的一攬子投資計(jì)劃，內(nèi)外相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在這一時(shí)期出現(xiàn)下行拐點(diǎn)。宏觀偏多（流動(dòng)性↑、內(nèi)外GDP及制造業(yè)PMI↑、美元指數(shù)↓）。

成本端：電價(jià)仍處于上行周期，10年初有一次上調(diào)，11年內(nèi)則有兩次上調(diào)；氧化鋁成本小幅上移，12年有所回落。綜合成本而言，10-11年成本呈上移明顯，期間利潤(rùn)先減后增，半數(shù)時(shí)間承壓在負(fù)區(qū)間，成本一側(cè)中性偏多。

供應(yīng)端：隨著氧化鋁和鋁土礦的供應(yīng)跟進(jìn)，09年下半年起電解鋁產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。與此同時(shí)，進(jìn)口一側(cè)貨源因內(nèi)外價(jià)差高企而陸續(xù)涌入。2008年12月及2009年2月，國家物資儲(chǔ)備局先后收儲(chǔ)29、40萬噸鋁錠，08年末收購價(jià)高出即時(shí)現(xiàn)貨價(jià)約10%，受此提振滬倫比值迅速拉升，打開進(jìn)口窗口。09年3月起鋁錠進(jìn)口量大幅提升，供應(yīng)一側(cè)偏空。

需求端：汽車一側(cè)，銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)健；房地產(chǎn)一側(cè)，新開工09年承壓，竣工則維持正增速，消費(fèi)一側(cè)中性偏多。

供需平衡：10-11年連續(xù)去庫41萬噸，主因消費(fèi)一側(cè)修復(fù)明顯，有效承接供應(yīng)一側(cè)增量。

2.3 2013-2016：美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加供應(yīng)放量，下跌近9%

宏觀面：海外美國進(jìn)入量化寬松后的加息周期，地緣政治擾動(dòng)頻繁，多方因素影響下全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未企及預(yù)期；國內(nèi)則處于經(jīng)濟(jì)下行周期，包括PMI及三駕馬車在內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)均有不同程度萎縮。宏觀偏空（流動(dòng)性↓、內(nèi)外GDP及制造業(yè)PMI↓、美元指數(shù)↑）。

成本端：各項(xiàng)成本均步入下行階段，其中以電價(jià)及氧化鋁降幅較為突出。電價(jià)方面，13-16每年均有一次標(biāo)桿電價(jià)全面調(diào)降，16年引入超低排放電價(jià)。氧化鋁則呈現(xiàn)過剩格局，價(jià)格重心不斷下移，成本一側(cè)偏空。

供應(yīng)端：印尼及澳大利亞兩地在13年以前基本覆蓋我國鋁土礦進(jìn)口需求；14年印尼政府明令禁止出口原礦，后續(xù)進(jìn)口礦格局陸續(xù)演變成馬來西亞、幾內(nèi)亞礦替代，當(dāng)年鋁土礦進(jìn)口量下滑明顯，不過與電解鋁生產(chǎn)直接掛鉤的氧化鋁進(jìn)口并未受到影響。同時(shí)，電解鋁產(chǎn)能在國家能耗管控以及各企業(yè)成本考慮下，地域分布上呈現(xiàn)西遷趨勢(shì)，落后產(chǎn)能也逐步被淘汰關(guān)停。期間投復(fù)產(chǎn)速度快于減停產(chǎn)，產(chǎn)能利用率也明顯提高，電解鋁產(chǎn)量呈現(xiàn)高增走勢(shì)。電解鋁進(jìn)口則因偏低的滬倫比值帶來的偏低利潤(rùn)承壓，供應(yīng)一側(cè)偏空，主因國內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)明顯。

需求端：汽車除15年短暫受挫以外，單月同比增速維持在10%附近，給予工業(yè)型材一側(cè)消費(fèi)支撐；房地產(chǎn)一側(cè)14-15受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟影響明顯承壓，銷售-新開工-竣工等地產(chǎn)核心鏈條負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)一側(cè)中性偏空。

供需平衡：12-16年電解鋁錠開啟小幅去庫模式，供應(yīng)產(chǎn)量施壓的情況下，消費(fèi)持穩(wěn)，整體呈現(xiàn)小幅緊缺格局。

2.4 2017-2019：供給側(cè)改革，逆宏觀周期上漲近14%

宏觀面：海外美國仍處于加息周期，2017年內(nèi)加息75bp，共計(jì)加息3次；2018年內(nèi)加息100bp，共計(jì)加息4次；與此同時(shí)流動(dòng)性方面，美聯(lián)儲(chǔ)自2017年10月起開啟縮表，期間每季度國債及MBS縮減額由60、40逐步提升至300、200億美元。2019年9月出現(xiàn)短暫的流動(dòng)性緊缺危機(jī)，也即“錢荒”；美聯(lián)儲(chǔ)隨即轉(zhuǎn)為擴(kuò)表。

特朗普1.0時(shí)期也是在此階段，期間特朗普共加征四輪關(guān)稅，而中國也采用關(guān)稅的形式進(jìn)行反制，國內(nèi)整體出口增速也因此明顯受挫。宏觀一側(cè)中性偏空（流動(dòng)性↓、出口↓、美元指數(shù)↑）。

成本端：各項(xiàng)成本相較2016年提升明顯，17年7月標(biāo)桿電價(jià)迎來一次調(diào)升，而后在2019年標(biāo)桿電價(jià)機(jī)制被“基準(zhǔn)+浮動(dòng)”電價(jià)機(jī)制取代。氧化鋁方面亦迎來一波價(jià)格提漲，中間穿插有消息面擾動(dòng)，例如2018年海外產(chǎn)能最大的海德魯鋁業(yè)因突發(fā)事件減產(chǎn)，使得海外氧化鋁供應(yīng)有所緊缺，抬升電解鋁成本，成本一側(cè)偏多。

供應(yīng)端：2017年4月，國家發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案的通知》，由此拉開供給側(cè)改革的序幕。據(jù)有色協(xié)會(huì)，需要清理整頓的電解鋁產(chǎn)能超過1000萬噸/年。如此量級(jí)的產(chǎn)能削減下，供應(yīng)一側(cè)出現(xiàn)明顯缺口，4月方案發(fā)布后17年下半年電解鋁產(chǎn)量承壓。與此同時(shí)進(jìn)口窗口受滬倫比值影響尚處于關(guān)閉狀態(tài)，海外貨源補(bǔ)充有限，供應(yīng)一側(cè)偏多。

需求端：汽車18-19兩年銷量增速承壓，17年表現(xiàn)尚可，工業(yè)型材一側(cè)消費(fèi)相對(duì)掙扎；房地產(chǎn)一側(cè)各項(xiàng)增速步入下滑周期，其中銷售及新開工仍然維持正增長(zhǎng)，但竣工表現(xiàn)不佳，消費(fèi)一側(cè)中性偏空。

供需平衡：17-19年電解鋁錠先累后去，供需呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，并未出現(xiàn)明顯過剩或去化。

2.5 2020-2022：疫情承壓后經(jīng)歷寬松周期，上漲近30%

宏觀面：疫情使得全球金融資產(chǎn)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)在20年3月推出1）降息150BP至0-0.25%的政策利率下限+2）QE擴(kuò)表買入國債及MBS的組合拳。國內(nèi)在20年6月正式發(fā)行萬億特別國債，同時(shí)加大其他財(cái)政投入，例如發(fā)放消費(fèi)券等等，全球流動(dòng)性經(jīng)歷先緊縮后寬松狀態(tài)。

21-22年全球企業(yè)投復(fù)工逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)周期步入復(fù)蘇初期階段，與此同時(shí)俄烏沖突等地緣政治擾動(dòng)頻發(fā)，天然氣及石油等能源價(jià)格應(yīng)聲走高推升通脹，走出再通脹邏輯；特朗普1.0時(shí)期也是在此階段，期間特朗普共加征四輪關(guān)稅，而中國也采用關(guān)稅的形式進(jìn)行反制，國內(nèi)整體出口增速也因此明顯受挫。宏觀一側(cè)先空后多。

成本端：各項(xiàng)成本相均呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，疫情切斷各項(xiàng)資源供應(yīng)，上游原材料成本明顯抬升。而后伴隨著歐洲能源危機(jī)和全球地緣政治擾動(dòng)的接力，歐洲能源價(jià)格抬升亦帶動(dòng)海外冶煉成本上升；國內(nèi)方面動(dòng)力煤在2021年快速上漲，國家發(fā)改委下場(chǎng)保供后才穩(wěn)住價(jià)格，成本一側(cè)偏多。

供應(yīng)端：2021年8月，國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，能耗雙控壓力下電解鋁產(chǎn)能限制嚴(yán)重，加上部分地區(qū)限電情況，21年電解鋁產(chǎn)量明顯降速。不過從供應(yīng)總量來看，20-22整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

進(jìn)口一側(cè)，內(nèi)外宏觀事件影響下，內(nèi)外鋁價(jià)整體呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱態(tài)勢(shì)，20年滬倫比價(jià)來到10年新高，人民幣升值之下，進(jìn)口窗口隨之開啟，原鋁進(jìn)口大幅增長(zhǎng)；供應(yīng)一側(cè)中性。

需求端：汽車21年新能源出現(xiàn)爆發(fā)跡象，22年總銷量隨之井噴增速承壓，工業(yè)型材一側(cè)消費(fèi)表現(xiàn)良好；房地產(chǎn)一側(cè)受疫情影響，20年全線數(shù)據(jù)下滑，房企暴雷情況接踵而至，由此地產(chǎn)步入長(zhǎng)達(dá)多年的下行周期，消費(fèi)一側(cè)中性偏空。

供需平衡：據(jù)上海有色統(tǒng)計(jì)，除20年極小幅過剩外，21-22年電解鋁錠去化明顯，供需整體呈現(xiàn)緊缺格局。

2.6 2023至今：再通脹疊加供應(yīng)側(cè)擾動(dòng)，上漲近6%

宏觀面：22年通脹攀升后美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)加息7次，累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，絕對(duì)水平來到08年金融危機(jī)以來的最高位。

23年隨著能源價(jià)格逐步回落，通脹降溫后美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息步伐，宏觀一側(cè)偏中性，年內(nèi)計(jì)價(jià)占比較小；24年至今美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，疊加地緣政治擾動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)在弱復(fù)蘇與淺衰退兩級(jí)間徘徊，間歇性走出再通脹邏輯，宏觀一側(cè)先多后空。

成本端：23-24年各項(xiàng)成本漲跌不一，電價(jià)在保供政策穩(wěn)定后明顯回落；而24年氧化鋁出現(xiàn)大幅上漲，主因幾內(nèi)亞礦石擾動(dòng)+國內(nèi)晉豫限產(chǎn)，成本一側(cè)先多后空。

供應(yīng)端：產(chǎn)能天花板確定后，利潤(rùn)保證下各冶煉企業(yè)產(chǎn)能利用率相對(duì)穩(wěn)定，而限電等生產(chǎn)擾動(dòng)情況也愈發(fā)減少，尤其24年云南地區(qū)并未因限電而減停產(chǎn)，兩年內(nèi)鋁錠產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

進(jìn)口一側(cè)，除滬倫比值外，期間影響最大的事件莫過于歐美對(duì)俄鋁的制裁，俄羅斯大批貨源轉(zhuǎn)往出口國內(nèi)，以2023年數(shù)據(jù)為例，中國進(jìn)口環(huán)比增量在87.5萬噸，而俄羅斯進(jìn)口增量在71.36萬噸，占比高達(dá)81.55%，供應(yīng)一側(cè)中性偏空。

需求端：汽車、光伏及電力用鋁相繼爆發(fā)，電解鋁消費(fèi)格局迎來轉(zhuǎn)變，工業(yè)型材占據(jù)主導(dǎo)；而房地產(chǎn)則仍然處于下行周期，建筑型材用量繼續(xù)下滑，整體仍然呈現(xiàn)正增長(zhǎng)，消費(fèi)一側(cè)中性偏多。

供需平衡：據(jù)上海有色統(tǒng)計(jì)， 24年供需平衡量級(jí)均呈現(xiàn)20萬噸以上的過剩狀態(tài)，整體呈現(xiàn)供需過剩格局。

2.7 復(fù)盤結(jié)論

從2007年以來價(jià)格復(fù)盤不難看出，ADC12價(jià)格與A00關(guān)聯(lián)程度較高，而ADC12彈性和波動(dòng)率不及A00，整體表現(xiàn)為下跌周期中ADC12更為抗跌，而上漲周期則由A00領(lǐng)漲；

同時(shí)兩類鋁價(jià)基本呈現(xiàn)3年一個(gè)完整的漲跌幅周期，不過受疫情影響，3年周期被延長(zhǎng)，目前正處于2023年啟動(dòng)的周期末端。其中每個(gè)周期的驅(qū)動(dòng)力多源自宏觀及供應(yīng)兩側(cè)。

三、庫存周期確定趨勢(shì)：

上下游主動(dòng)去庫+被動(dòng)去庫，偏弱交叉周期

3.1 庫存周期引入——三類宏觀周期中迭代最快

從上文復(fù)盤中不難發(fā)現(xiàn)宏觀對(duì)電解鋁及鑄鋁定價(jià)占據(jù)主導(dǎo)，而一系列宏觀指標(biāo)從根本上都是由庫存?zhèn)鲗?dǎo)定價(jià)的，因此研究和厘清宏觀周期背景和對(duì)價(jià)格走勢(shì)的判斷尤為關(guān)鍵。

基欽周期（庫存周期，3-4年）也正是三類周期（其余為朱格拉周期（資本開支周期，7-10年），康波周期（技術(shù)革命周期，50-60年））中時(shí)間更迭最快的，通常庫存周期可劃分為“主動(dòng)補(bǔ)庫-被動(dòng)補(bǔ)庫-主動(dòng)去庫-被動(dòng)去庫”四個(gè)階段。

就中國庫存周期而言，則其對(duì)各項(xiàng)大類資產(chǎn)價(jià)格影響顯著。其中，被動(dòng)去庫及主動(dòng)補(bǔ)庫兩個(gè)階段分別對(duì)應(yīng)美林時(shí)鐘的復(fù)蘇和繁榮階段，大宗商品往往表現(xiàn)優(yōu)異，多數(shù)收漲；而被動(dòng)補(bǔ)庫及主動(dòng)去庫兩個(gè)階段則分別對(duì)應(yīng)滯脹和衰退階段，大宗商品往往表現(xiàn)承壓，多數(shù)走弱。

在切分中國庫存周期時(shí)，往往采用“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比、工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比“這兩個(gè)指標(biāo)，并未區(qū)別開細(xì)分行業(yè)。因此，下文我們嘗試用鋁行業(yè)自身的指標(biāo)來切分庫存周期，以此一覽其對(duì)電解鋁及鋁合金價(jià)格的影響。

我們選取鋁行業(yè)指數(shù)覆蓋標(biāo)的（證券代碼：850551）企業(yè)的產(chǎn)成品存貨同比及營(yíng)業(yè)收入同比作為上中游庫存劃分依據(jù)（季度數(shù)據(jù)）；同時(shí)選取與鑄鋁消費(fèi)直接掛鉤的汽車行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比及營(yíng)業(yè)收入同比作為下游庫存劃分依據(jù)（月度數(shù)據(jù)）。

3.2 產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期定位及漲跌幅回顧——主動(dòng)補(bǔ)庫偏強(qiáng)，主動(dòng)去庫趨弱

2009年至今上中游（鋁行業(yè)）已經(jīng)歷五個(gè)完整的庫存周期，其中主動(dòng)補(bǔ)庫平均時(shí)長(zhǎng)7個(gè)月，被動(dòng)補(bǔ)庫10個(gè)月，主動(dòng)去庫10個(gè)月，被動(dòng)去庫5個(gè)月；而24年6月至今尚處于被動(dòng)補(bǔ)庫階段，按照平均時(shí)長(zhǎng)推演25年下半年或步入主動(dòng)去庫階段。

按階段分別回顧周期內(nèi)ADC12與A00現(xiàn)貨價(jià)漲跌幅（參考SMM報(bào)價(jià)），結(jié)論的確與上述被動(dòng)去庫及主動(dòng)補(bǔ)庫收漲居多，被動(dòng)補(bǔ)庫及主動(dòng)去庫收跌居多一致。其中兩個(gè)收漲階段內(nèi)，主動(dòng)補(bǔ)庫漲幅相較被動(dòng)去庫更甚。我們理解在被動(dòng)去庫階段，鋁生產(chǎn)企業(yè)的收入水平開始回升，因此企業(yè)逐步擴(kuò)大再生產(chǎn)，但產(chǎn)能擴(kuò)張速度不及消費(fèi)復(fù)蘇速度，給予價(jià)格的支撐也相對(duì)薄弱。兩個(gè)收跌階段內(nèi)，主動(dòng)去庫跌幅相較被動(dòng)補(bǔ)庫更甚，或主因生產(chǎn)企業(yè)收入下降，產(chǎn)銷兩弱拖累價(jià)格。ADC12與A00在同一周期的表現(xiàn)存在一定偏移，疫情期間（20/03-20/06）甚至出現(xiàn)背道而馳的情況。

而09年至今下游（汽車行業(yè)）則經(jīng)歷了三個(gè)完整的庫存周期，其中主動(dòng)補(bǔ)庫平均時(shí)長(zhǎng)12個(gè)月，被動(dòng)補(bǔ)庫12個(gè)月，主動(dòng)去庫13個(gè)月，被動(dòng)去庫10個(gè)月；24年11月至今尚處于被動(dòng)去庫階段，按照平均時(shí)長(zhǎng)推演25年下半年仍然處于被動(dòng)去庫階段，年末或逐步進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段。

不過回顧漲跌幅，汽車行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫、被動(dòng)補(bǔ)庫以及被動(dòng)去庫兩類鋁價(jià)都有較為明顯的漲幅情況，漲幅排序則是主動(dòng)補(bǔ)庫>被動(dòng)補(bǔ)庫>被動(dòng)去庫，比較確切下跌的則為主動(dòng)去庫階段。我們理解下游補(bǔ)庫的確從原料采購的層面有利于上中游去庫存，因此被動(dòng)補(bǔ)庫階段兩類鋁價(jià)尚有支撐，而下游去庫則意味著采買需求的走弱，程度上主動(dòng)去庫影響更甚。同時(shí)下游庫存周期對(duì)于A00與ADC12的漲跌方向影響趨于一致，即便在疫情時(shí)期也未出現(xiàn)漲跌不同向的情況。

3.3 上下游交叉對(duì)后市定價(jià)影響——主動(dòng)去庫+被動(dòng)去庫組合恰逢偏弱周期

當(dāng)然，考慮到上下游的庫存周期存在交叉的情況，我們也需要進(jìn)一步梳理各類組合下的漲跌幅以此給到后市參考。理論上而言，上中游被動(dòng)去庫及主動(dòng)補(bǔ)庫收漲，下游主動(dòng)補(bǔ)庫、被動(dòng)補(bǔ)庫以及被動(dòng)去庫收漲，則交叉后上漲應(yīng)當(dāng)是由上述階段進(jìn)行組合的也即6種情形中出現(xiàn)，下跌則為2種情形，剩下的情形則難有單一方向的判斷。為方便比較各交叉階段的漲跌幅大小，我們按照各階段維持時(shí)長(zhǎng)賦權(quán)給到每種組合下的漲跌幅加權(quán)平均值。

在上下游不同周期階段交叉下，兩類鋁價(jià)的實(shí)際表現(xiàn)與上述理論推測(cè)有所出入，各類組合強(qiáng)弱（鋁行業(yè)在前）依次為主動(dòng)補(bǔ)庫+主動(dòng)補(bǔ)庫>被動(dòng)補(bǔ)庫+被動(dòng)補(bǔ)庫>被動(dòng)補(bǔ)庫+被動(dòng)去庫>主動(dòng)去庫+主動(dòng)補(bǔ)庫>主動(dòng)補(bǔ)庫+被動(dòng)補(bǔ)庫>被動(dòng)去庫+主動(dòng)補(bǔ)庫>被動(dòng)去庫+被動(dòng)補(bǔ)庫>主動(dòng)補(bǔ)庫+主動(dòng)去庫>主動(dòng)去庫+被動(dòng)去庫>主動(dòng)去庫+被動(dòng)補(bǔ)庫>主動(dòng)去庫+主動(dòng)去庫。

而結(jié)合上述周期判斷目前應(yīng)屬于被動(dòng)補(bǔ)庫+被動(dòng)去庫的組合，從歷史經(jīng)驗(yàn)看尚處于兩類鋁價(jià)偏強(qiáng)的交叉周期中，而25年下半年則將逐步買入主動(dòng)去庫+被動(dòng)去庫的組合，恰逢偏弱的價(jià)格交叉周期。

四、基本面定價(jià)上下限：

稅負(fù)成本及三類價(jià)差值得關(guān)注

4.1 現(xiàn)貨定價(jià)邏輯：保太 <鋼聯(lián)<上海有色，江西保太貼近期貨價(jià)格< pan>

鑄造鋁合金現(xiàn)貨市場(chǎng)參考的主流報(bào)價(jià)平臺(tái)有三個(gè)，分別是江西保太、上海鋼聯(lián)及上海有色。由于不同平臺(tái)報(bào)價(jià)樣本的差異，導(dǎo)致三個(gè)平臺(tái)報(bào)價(jià)存在差異，按照價(jià)格由低到高依次為江西保太、鋼聯(lián)、上海有色。其中江西保太報(bào)價(jià)樣本主要為中小低端企業(yè)，通常以現(xiàn)金結(jié)算，受眾廣覆蓋面積大；鋼聯(lián)報(bào)價(jià)樣本包括頭部企業(yè)和中小企業(yè)，市場(chǎng)應(yīng)用范圍同樣較廣，但價(jià)格因頭尾結(jié)合而居中；上海有色則是下游主機(jī)廠采貨主要價(jià)格參考，且多是以鋁水形式成交帶賬期，報(bào)價(jià)樣本則多為頭部廠商。

近年來保太與有色價(jià)格相差大多在500-700元/噸，而保太與鋼聯(lián)價(jià)格相差也在100-200元/噸左右。

4.2 成本結(jié)構(gòu)及測(cè)算：利潤(rùn)波動(dòng)范圍-250-+450，地區(qū)稅負(fù)成本價(jià)差高達(dá)200

由于廢鋁品質(zhì)的不穩(wěn)定及地區(qū)稅負(fù)的差異，鑄鋁生產(chǎn)企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)成本很難通過公式固定量化，因此下文匯總?cè)綑C(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑和我們自己調(diào)研所得成本測(cè)算僅供參考。

三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑方面：

1、上海有色，6月5日的成本結(jié)構(gòu)大致為廢鋁90%，硅2%，銅3%，天然氣1%，其他成本4%；綜合單日成本為20086元/噸，單噸虧損486元/噸。由于考慮進(jìn)銅成本，因此上海有色口徑下成本相對(duì)較高；從其22年至今統(tǒng)計(jì)的日度數(shù)據(jù)來看，歷史生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)范圍大致在-400-+400之間。

2、富寶，6月5日的成本結(jié)構(gòu)大致為廢鋁92.5%，硅2.4%，輔料1.7%，其他成本3.4%，綜合單日成本為19548元/噸，單噸虧損48元/噸；從其23年至今統(tǒng)計(jì)的日度數(shù)據(jù)來看，歷史生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)范圍大致在-250-+450之間。

3、鋼聯(lián)，其主要公布月度加權(quán)平均成本，樣本企業(yè)數(shù)量為142家，5月成本在19537元/噸，單噸盈利173元/噸。從其21年至今統(tǒng)計(jì)的月度數(shù)據(jù)來看，歷史生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)范圍大致在-200-+500之間。

綜合三家機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，鋁合金錠利潤(rùn)波動(dòng)范圍大致與居中的富寶口徑一致，即-250-+450之間。

調(diào)研結(jié)論方面：

1、按照安徽順博公開的成本結(jié)構(gòu)，單噸經(jīng)營(yíng)成本可拆解為：

經(jīng)營(yíng)成本=外購原材料費(fèi)用（包含燃料）+定制材料費(fèi)用+人工費(fèi)用+修理費(fèi)用+其余雜項(xiàng)

除外購原材料外可結(jié)合為固定費(fèi)用大致在660-730元/噸（取決于是否有額外的定制材料），近似取為700元/噸。

原材料費(fèi)用方面，首先可了解大的原則——即考慮到目前鋁硅、銅硅的極端價(jià)差，參與期貨交割的交割品應(yīng)當(dāng)為貼近銅規(guī)定含量下限+硅規(guī)定含量上限的產(chǎn)品，高銅產(chǎn)品不具備成本優(yōu)勢(shì)；

2、再者結(jié)合順博的原料配比及我們調(diào)研所得，各原材料分項(xiàng)可大致拆解如下：

1）廢鋁；生產(chǎn)企業(yè)多使用破碎生鋁，亦有使用鋁屑；而破碎生鋁亦區(qū)分大切中切小切，亦或是破碎生熟混合使用。按照鋼聯(lián)的統(tǒng)計(jì)口徑，破碎生鋁的出水率大致在90%左右，折合測(cè)算得到1噸ADC12需要1.1噸破碎生鋁；

2）硅；多數(shù)使用#553的低品質(zhì)工業(yè)硅，據(jù)調(diào)研了解僅需要在破碎生鋁的基礎(chǔ)上額外添加4%-6%的硅即可滿足ADC12交割標(biāo)準(zhǔn)，也即1噸ADC12需要0.04-0.06噸#553工業(yè)硅；

3）銅；多數(shù)使用光亮銅線，不過破碎生熟鋁混料，以及部分廢鋁屑自帶足量銅，因此通常不需要額外添加銅，至多添加0.5%-1%左右；

4）天然氣；各地區(qū)用量配比不同，例如安徽順博公開給出的配比為90立方米/噸，而據(jù)調(diào)研大多在70立方米/噸；

5）電力；按照安徽順博給出配比大致為61.5度/噸。

3、除此以外，若需要考慮各地區(qū)生產(chǎn)成本則還需要額外引入廢鋁交易稅負(fù)成本：

據(jù)富寶調(diào)研，最高省份與最低省份票點(diǎn)相差近2個(gè)點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)成本可以調(diào)降300-400元/噸。具體而言，各主產(chǎn)地省份中安徽票點(diǎn)最低，而廣東及重慶票點(diǎn)相對(duì)較高，而也正是因此形成了各區(qū)域間參差不齊的成本線。

4.3 價(jià)格區(qū)間上下限推演：大小兩區(qū)間限制首日價(jià)格

我們按照價(jià)格波動(dòng)幅度大小為期貨上市首日價(jià)格設(shè)定一大一小兩個(gè)區(qū)間，首先是小區(qū)間：

小區(qū)間下限：ADC12成本（按照交割標(biāo)準(zhǔn)的硅含量上限以及銅含量下限的原料配比）；

小區(qū)間上限：貿(mào)易商無風(fēng)險(xiǎn)套利成本+保太現(xiàn)貨價(jià)；

定價(jià)邏輯方面，1）保太價(jià)格最便宜，符合期貨最低交割品參考標(biāo)準(zhǔn)；期貨價(jià)格最貼近保太價(jià)格，否則交割品即可以交倉壓價(jià)；而按照交易所最新公布費(fèi)用測(cè)算得到的交割成本為185元/噸（未考慮資金成本）；

2）鋁硅價(jià)差歷史新高，硅比例調(diào)高，銅調(diào)低，符合低成本要求。

其次是大區(qū)間：

大區(qū)間下限：2511電解鋁合約-400；

大區(qū)間上限：A380等其他牌號(hào)升水（保太現(xiàn)貨價(jià)+300-+400）

定價(jià)邏輯方面，1）上海有色口徑下的ADC12-A00價(jià)差波動(dòng)區(qū)間大致在-500-+1000，據(jù)調(diào)研了解區(qū)間可進(jìn)一步收窄至-400-+800；而上市首個(gè)合約為2511可作價(jià)差比對(duì)，從歷年價(jià)差季節(jié)性看，年末ADC12相較A00升水情況居多，因此貼水400已屬下限；2）若ADC12交割貨源短缺，且期貨盤面溢價(jià)合適，則銅含量相對(duì)更高的AlSi9Cu3等牌號(hào)或參與交割，相較于ADC12溢價(jià)在300-400左右。

4.4 重要價(jià)差及季節(jié)性走勢(shì)推演：精廢價(jià)差外，兩頭高中間低居多

1）ADC12-A00價(jià)差；回顧20年至今上下90%的概率區(qū)間，價(jià)差上下限正如上文所言大致在-500-+1000左右；而從季節(jié)性看，鑄鋁消費(fèi)旺季的3-4月、9-10月價(jià)差居高，淡季下的5-7月價(jià)差偏低，整體呈現(xiàn)兩頭高中間低的格局，后續(xù)或?qū)⑻峁┘竟?jié)性套利方向；同時(shí)單邊方向上易與電解鋁出現(xiàn)同漲同跌的情況。

2）精廢價(jià)差（廢鋁-A00價(jià)差）；由于精廢價(jià)差過低或出現(xiàn)原鋁替代廢鋁作為原料生產(chǎn)ADC12的情況，因此精廢價(jià)差同樣值得關(guān)注。以上海有色口徑下的佛山破碎生鋁精廢價(jià)差為例，回顧20年至今上下90%的概率區(qū)間，價(jià)差大致在1300-3800左右；而季節(jié)性則與ADC12-A00不盡相同，除2022年外，其余年份更多呈現(xiàn)兩頭低中間高的格局。

3）區(qū)域價(jià)差；按照上海有色口徑，各地ADC12價(jià)格差異較小，范圍集中在100-200元/噸，對(duì)同一品牌（例如順博合金）的貨源同樣適用。而據(jù)愛擇咨詢統(tǒng)計(jì)，遠(yuǎn)距離運(yùn)費(fèi)至少在300以上，超過異地價(jià)差能夠提供的利潤(rùn)，短時(shí)內(nèi)異地運(yùn)輸套利空間未現(xiàn)。

4）保太ADC12價(jià)格與生產(chǎn)利潤(rùn)；從季節(jié)性規(guī)律來看與ADC12-A00相近，兩頭高中間低概率較大；期間5-8月偏弱震蕩概率較大，而22年見證過近五年低點(diǎn)；以保太ADC12與鋼聯(lián)A00價(jià)差來看，ADC12亦有相較A00鋁超跌的趨勢(shì)。生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)也與上述趨勢(shì)一致，基本遵循兩頭高中間低的規(guī)律。

五、總結(jié)

1）從2007年以來價(jià)格復(fù)盤不難看出，ADC12價(jià)格與A00關(guān)聯(lián)程度較高，而ADC12彈性和波動(dòng)率不及A00，整體表現(xiàn)為下跌周期中ADC12更為抗跌，而上漲周期則由A00領(lǐng)漲；同時(shí)兩類鋁價(jià)基本呈現(xiàn)3年一個(gè)完整的漲跌幅周期，目前正處于2023年啟動(dòng)的周期末端。其中每個(gè)周期的驅(qū)動(dòng)力多源自宏觀及供應(yīng)兩側(cè)。

2）我們選取鋁行業(yè)指數(shù)覆蓋標(biāo)的（證券代碼：850551）企業(yè)作為上中游庫存劃分依據(jù)（季度數(shù)據(jù)）；同時(shí)選取汽車行業(yè)企業(yè)作為下游庫存劃分依據(jù)（月度數(shù)據(jù)）；結(jié)合周期判斷25年下半年則將逐步邁入主動(dòng)去庫+被動(dòng)去庫的組合，恰逢偏弱的價(jià)格交叉周期。

3）鑄造鋁合金現(xiàn)貨市場(chǎng)參考的主流報(bào)價(jià)平臺(tái)有三個(gè)，由低至高依次是江西保太、上海鋼聯(lián)（相差100-200）及上海有色（相差500-700），因此最便宜交割品需要參考江西保太價(jià)格。統(tǒng)計(jì)三家機(jī)構(gòu)生產(chǎn)利潤(rùn)波動(dòng)范圍大致在-250-+450，而地區(qū)稅負(fù)成本價(jià)差高達(dá)200，安徽地區(qū)最低。

4）ADC12-A00價(jià)差波動(dòng)范圍在-500-+1000左右，與ADC12價(jià)格及生產(chǎn)利潤(rùn)一致，季節(jié)性呈現(xiàn)兩頭高中間低，提供季節(jié)性套利方向；精廢價(jià)差大致在1300-3800左右；而季節(jié)性除2022年外，其余年份更多呈現(xiàn)兩頭低中間高的格局。

5）結(jié)合庫存周期及季節(jié)性規(guī)律我們預(yù)計(jì)現(xiàn)貨一側(cè)5-8月偏弱震蕩概率較大，并給予首日期貨價(jià)格兩個(gè)區(qū)間：

小區(qū)間下限：ADC12成本（虧損250元左右）；小區(qū)間上限：貿(mào)易商無風(fēng)險(xiǎn)套利成本（交割成本185元）+保太現(xiàn)貨價(jià)；

大區(qū)間下限：2511電解鋁合約-400；大區(qū)間上限：A380等其他牌號(hào)升水（保太現(xiàn)貨價(jià)+300-+400）。

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