再來看一家主營業務是熱管理系統的上市公司，上海加冷松芝汽車空調股份有限公司（股票簡稱：松芝股份）2002年成立，2010年7月在深交所上市，主營移動式熱管理系統業務。

松芝股份目前已形成以上海為中心，以安徽、重慶、武漢、柳州、成都、北京和廈門等地區為主要基地的國內市場布局，業務覆蓋全國34個省市。目前，松芝股份的產品遠銷巴西、馬來西亞和印度尼西亞等海外30多個國家或地區。

2024年，松芝股份的營收同比增長了5.1%，突破了50億元大關。2025年一季度的營收大幅增長了13.1%，似乎要延續前兩輪“高低速輪替增長”的狀態。

“小車熱管理產品”和“大中型客車熱管理產品”是松芝股份的核心業務，兩者合計占比近九成；兩大業務有增有減，幅度都不大，應該算是處于相對穩定的狀態了。還有“冷凍冷藏機組”等五項業務，雖然規模較小，但增長幅度都還不錯，未來會不會從這里面成長出第三大業務，還需要觀察。

境外市場的增長要快得多，連續兩年的占比都在提升，但5.6%的占比還是不太重要的。在國際化發展方面，松芝股份和同行奧特佳相比，還有一定的差距。

2024年的凈利潤同比增長了36.7%，遠高于同期營收增幅，但現在仍處在2021年和2022年下跌后的反彈期，離峰值年份的距離還比較大。2025年一季度繼續增長54.3%，看這形勢2025年全年真有機會超過前期峰值。

分季度來看，在2023年四季度至2024年三季度，這四個季度的營收表現不佳，其中三個季度在同比下跌，唯一增長的季度也僅為0.4%。最近兩個季度的營收增長加快，雖然有報復式增長的原因，但至少是擺脫了螺旋下跌，特別是2025年一季度的基數，也就是2024年一季度并沒有下跌。

凈利潤的波動相對混亂，近兩年的四季度都在小額虧損，其他幾個季度的表現也不穩定，2025年一季度的良好表現，可能只是例外，并不見得就一定能持續至后續的幾個季度。

毛利率在2019年達到峰值后，持續下滑了五年，2024年觸底，累計下跌了11.8個百分點。哪怕2021年以來，靠營收增長來抵消毛利率下滑的影響，毛利率持續下滑，對松芝股份的業績仍然造成了較大的不利影響。好在2025年的反彈還不錯，如果后續的季度能持續下去，形勢看起來還是不錯的。

從2021年以來的銷售凈利率和凈資產收益率都只是一個靠著及格線的水平，如果按當時的國債利率等水平看，實際上就是不及格的表現，2024年相對好一些，2025年一季度有重返巔峰的跡象。

從公布了毛利率的兩大業務情況看，2024年兩者都有小幅下滑，也可以算是正常波動。兩大業務的毛利率差異比較大，想要提升毛利率，還得在占比六成多的“小車熱管理產品”上下功夫才行。然而，這一行的競爭相當激烈，誰都想做大規模，不就導致了毛利率下滑嗎？

境外市場的毛利率雖然在增長，但仍然大大低于下跌后的境內市場，后續期間，如果想靠境外市場來解決增長變慢的問題，還會面臨著平均毛利率被拉低的問題。松芝股份似乎看到了這種情況，現在的戰略是以增加細分產品為主，擴大市場方面在摸索著慢慢展開。

主營業務盈利空間是相對穩定的，最近四年都在2-3個百分點之間，毛利率下滑的影響，都通過期間費用占營收比下降給化解掉了。2025年一季度，毛利率反彈，期間費用占營收比還在下滑，雙重利因素的帶動下，其效果就相當好了，不過前面已經說過，雖然投資者都希望這成為“新常態”，但僅是偶然表現良好的可能性，仍然是比較大的。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，2024年的凈收益創下了新高，主要得益于政府補助類收益的增長，特別是“增值稅加計抵減”增長明顯。某些同行非常嚴重的“資產減值損失”和“信用減值損失”，在松芝股份這里也不是大的問題，哪怕我們在后面會看到，其應收票據及應收賬款的增長是比較明顯的，但壞賬損失仍然還可控。

只有2024年四季度的主營業務是虧損狀態，原因是當季的毛利率極低，甚至不如前后兩個季度的零頭。2025年一季度的表現明顯強于其他八個季度，由于前面就挨著唯一虧損的季度，我們還是認為這樣的表現，后續期間面臨波動的可能性仍然是比較大的。

“經營活動的現金流量凈額”表現不錯，大多數的年份都比同期凈利潤好很多；固定資產的投資規模在前幾年相對較大，但這都在松芝股份的承受范圍之內，甚至不需要增長凈融資來補充資金，就可以通過自己的造血功能來解決。

每年的存貨、應收和應付項目對現金流的影響都不固定，原因主要是松芝股份這幾年的營收增長并不是太快。其上下游的供求情況變化較大，并不會按相同的規律發展，特別是不會像高速增長狀態下的那種規律發展。

“應收票據及應收賬款”和“應付票據及應付賬款”都在波動中增長，主要是因為其營收在波動中增長。這當然會增加壞賬損失的風險，不過前面看到了，松芝股份這方面的表現還不錯，至少比某些同行要好得多。

松芝股份的長短期償債能力都是相當好的，財務戰略方面略顯保守。在現在復雜的經營環境下，這樣的安排，也是無可厚非的。

松芝股份的業績表現比名氣和規模更大的奧特佳都要好一些，特別是其2025年一季度，有重回巔峰的跡象，雖然現在還不能確定這是否只是單個季度的偶然表現，但其觸底反彈的趨勢，還是比較清晰的。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！