道生天合材料科技（上海）股份有限公司（簡稱“道生天合”）將于6月13日在上交所上會，公司計劃公開發行不超過5862萬股，擬募集資金6.94億元，用于年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目以及償還銀行貸款。然而，公司業績的穩定性、高負債運營模式及歷史股權糾紛或為其IPO之路蒙上陰影。

2022-2024年，道生天合營業收入分別為34.36億元、32.02億元、32.38億元，而凈利潤則從1.08億元穩步攀升至1.55億元。2023年營收降6.81%但凈利潤增40.46%，2024年營收微增1.13%而凈利潤增速則顯著放緩至2.45%，這一波動引發了北交所對公司經營穩健性的關注。道生天合回應稱，道生天合業績波動源于銷量與價格的綜合作用。2023年盡管銷量大增32.31%，但核心原材料價格暴跌32.52%拉低售價，抵消了收入增長。2024年原材料價格降幅收窄至13.34%，疊加銷量增長10.91%及外售自產環氧樹脂，收入微增1.13%。利潤方面，2023年巨額壞賬準備轉回（4859萬）顯著增厚了凈利潤。

龐大的應收賬款和負債負擔成為公司健康發展的另一重考驗。2022至2024年，其應收賬款始終高居不下，分別為11.07億元、9.78億元和10.46億元，占流動資產比例持續維持在37%-39%的高位。同時，其資產負債率（58.13%、52.52%、52.89%）遠高于同行業可比公司均值（41.08%、37.52%、43.28%）。此外，2024年公司銀行貸款余額持續攀升至4.71億元，值得注意的是，道生天合在本次IPO計劃募集1.35億元用于償還銀行貸款，旨在降低負債率與財務杠桿，緩解資金壓力，改善償債能力。

更令人憂心的是其曾經的股權代持糾紛。多年前，實控人季某引入具備行業經驗的彭某成為股東。彭某2500萬元認繳股權先由其母王某玲代持，后轉至唐某云名下并增資至4500萬元，其中彭某實繳的1500萬元實際來自季某借款。2018年樂巍新材作為持股平臺轉讓所持股份后，因季某墊資未獲償還，彭某未分得轉讓款。彭某2019年離職引發長達三年的股權糾紛，經法院2022年調解確認為個人債權債務關系，最終達成和解。然而，該案遺留的合規風險仍不容忽視。從資金穿透性看，彭某的1500萬元實繳資金本質是季某的借款，不得不質疑其出資真實性。

營收與凈利潤背離，業績穩定性遭質疑

道生天合作為國家級高新技術企業，其業務重心聚焦于風電葉片用環氧樹脂、高性能風電結構膠等高性能熱固性樹脂材料的研發與生產。過去三年（2022-2024年），公司營業收入呈現“V”型波動，分別為34.36億元、32.02億元、32.38億元，而凈利潤則從1.08億元穩步攀升至1.55億元。2023年營收降6.81%但凈利潤增40.46%，2024年營收微增1.13%而凈利潤增速則顯著放緩至2.45%，這一波動引發了北交所對公司經營穩健性的關注。

圖片來源：道生天合二輪問詢的回復

業績起伏的背后，道生天合解釋為銷量與價格雙重作用的結果。2023年，盡管四大類產品總銷量同比增長32.31%，但核心原材料基礎環氧樹脂價格暴跌32.52%，導致風電葉片用環氧樹脂售價同步大幅下滑，抵消了銷量增長帶來的收入。2024年，原材料價格降幅收窄至13.34%，疊加銷量增長10.91%及自產環氧樹脂開始外售，收入得以微增1.13%。

利潤端方面，2023年毛利額雖增加2558萬元，但同期產能擴張帶來的人員薪酬與研發投入激增，導致期間費用大幅上漲4220萬元，大幅侵蝕利潤。2024年，公司通過優化股權激勵計提、控制招待費等舉措使期間費用下降10.13%，成功抵消了毛利額減少1916萬元的負面影響。此外，2023年信用減值損失轉回高達4859萬元的壞賬準備，對當年凈利潤起到了顯著的增厚作用。

針對未來風險，道生天合認為業績具備可持續性支撐，主要基于風電行業高達245GW的待裝機容量、對維斯塔斯、恩德集團等海外核心客戶銷量的持續增長預期，以及2025年初環氧樹脂銷售價格已開始上調等因素。

應收賬款破10億！資產負債率遠超同行均值

道生天合產品結構高度集中于風電領域，2022至2024年風電葉片用環氧樹脂占營收比重始終維持在65%以上，若現有競爭對手擴大產能或新競爭者涌入導致國內市場價格戰加劇，或下游風電行業競爭惡化，行業整體毛利率下滑將直接沖擊公司業績。

道生天合應收賬款規模龐大，2022至2024年分別為11.07億元、9.78億元和10.46億元，占流動資產比例維持在37%-39%高位；應收票據同期為3.99億元、1.32億元及1.65億元。盡管公司強調客戶信譽良好、合作穩定且賬齡多在一年內，并建立了信用評估體系，但隨著業務擴張，應收賬款余額預計持續增加，若下游客戶經營或資信狀況惡化，壞賬風險將顯著上升。

圖片來源：道生天合招股書

銀行貸款余額持續攀升，2022至2024年，道生天合銀行貸款余額分別為3.18億元、3.86億元、4.71億元；同期公司資產負債率（58.13%、52.52%、52.89%）顯著高于同行業可比公司均值（41.08%、37.52%、43.28%），公司解釋差異主要源于上市公司擁有更豐富的股權融資渠道。同時，其流動比率（1.60、1.76、1.70倍）和速動比率（1.46、1.56、1.50倍）總體低于同行業可比公司，凸顯短期償債壓力。

為此，道生天合在本次IPO計劃募集的6.94億元資金中，明確安排1.35億元用于償還銀行貸款，旨在降低負債率與財務杠桿，緩解資金壓力，改善償債能力。

實控人曾涉股權代持糾紛

道生天合實際控制人為季某和張某夫妻二人，兩人合計控制公司60.47%的股份。季某、張某通過易成實業間接控制公司47.55%的股份，季某通過上海桐梵、上海桐元、衢州桐新分別控制公司5.69%、4.96%、2.27%的股份。季某任公司董事長、總經理，張某任公司董事。

然而，公司實控人與核心人才彭某之間的股權代持糾紛，揭示了代持關系在資本擴張進程中的隱患。

糾紛的根源可追溯至2015年公司創立初期。為吸引專業管理人才并加速發展，實控人季某決定引入具備行業經驗的彭某成為股東。彭某的2500萬元認繳股權先由其母王某玲代持，后轉至親屬唐某云名下并增資至4500萬元，其中彭某實繳的1500萬元實際來自季某的借款。這一安排雖解決了初期人才激勵問題，卻埋下了三重隱患：一是代持層級過多導致權屬關系模糊，二是資金來源未明確法律性質（借款與出資混淆），三是缺乏書面協議規范權利義務。2016年，代持股權轉移至樂巍新材時，季某雖簽署《代持協議》確認代彭某持有該公司全部股權，但協議未約定代持解除條件及利益分配機制。

圖片來源：中國裁判文書網

2018年，樂巍新材作為持股平臺陸續向多家機構轉讓所持道生天合股份，轉讓所得并未分配至彭某（源于季某墊資且彭某未還）。彭某2019年離職后，雙方因代持問題產生爭議，陷入長達三年的股權糾紛案。

雙方2022年達成和解，法院調解確認糾紛本質為“個人債權債務”而非股權爭議，要求季某分期支付補償款、彭某方無償返還合伙份額，并簽訂《代持解除確認協議》徹底清理代持關系。

然而，該案遺留的合規風險仍不容忽視。從資金穿透性看，彭某的1500萬元實繳資金本質是季某的借款，不得不質疑其出資真實性。

道生天合雖在風電環氧樹脂領域具有一定市場地位，但其業績波動性、財務穩健性及治理歷史問題為其IPO增添不確定性，未來公司走向如何，我們將持續關注。