近期，資本市場的焦點落在PCB（印刷電路板）龍頭企業——勝宏科技身上，不同于光模塊的震蕩，勝宏科技的股價一直在創新高，這家公司近一年股價漲幅高達2.3倍，大幅領跑同行，成為AI算力產業鏈中“隱形冠軍”的代表。然而，就在股價飆升之際，5月23日公司控股股東深圳市勝華欣業突然拋出轉讓其16.02%的股份，3%總股本的詢價轉讓計劃，轉讓目的是自身資金需求。

這個詢價轉讓在24年以來較為常見，相較于一般減持來說，因為有特定受讓方且有6個月鎖定期，能減緩二級市場沖擊，在“類似減持”計劃推出之后，公司的股價繼續上揚，從詢價轉讓日的75元已經默默漲超100元。

根據機構對公司的盈利預測，今年完成40億的利潤大有可能，折算PE只有20倍左右，作為英偉達pcb的主要供應商，勝宏科技的朋友圈還包括特斯拉、AMD、英特爾、微軟、亞馬遜、思科等海外科技巨頭，公司還有產品用于家庭服務機器人、工業機器人，這個估值還是具有一定的性價比，被市場認為低估的時候詢價轉讓3%的股份，當下該如何看待勝宏科技呢？

因為什么漲？為什么漲得最好？

23年至今，股民記憶尤深的無非是英偉達產業鏈，因為英偉達AI服務器的大量出貨帶動了光模塊、pcb等相關廠商業績及股價暴漲。

但股民耳熟的是英偉達光模塊的幾大知名供應商“易中天”，但少有聽過英偉達在pcb領域的主要供應商勝宏科技，按照Prismark數據來看，全球PCB市場中排名靠前的大陸廠商包括東山精密、鵬鼎控股、深南電路，但各自身上的標簽有所不同，比如東山精密和鵬鼎控股的主要收入來自于蘋果，深南電路主要是華為系的供應商，而勝宏科技則被稱為英偉達pcb的親兒子。

PCB根據板材的材質可以分為柔性線路板（FPC）、剛性線路板和剛柔結合線路板。剛性主要應用領域在計算機、AI服務器領域；柔性電路板主要用在智能手機、平板電腦、可穿戴設備、汽車電子等消費電子領域。

PCB上游主要為覆銅板等原材料，下游應用場景廣泛，據Prismark數據，手機、PC、汽車、消費電子、服務器/數據存儲是PCB五大核心應用，手機和PC在下游應用中占比最高，但這輪股價及業績上漲主要受益于大模型算力需求爆發帶動全球服務器增長，尤其是隨著AI服務器的占比提升，帶動PCB用量及層數增加、規格升級，PCB廠商迎來量價齊升。預計2024-2029年服務器/數據存儲增速最快。

除了用于AI服務器，智能手機、PC的新一輪AI創新周期，機器人以及汽車電動化、智能化、輕量化落地帶來的需求，也推動PCB進入高景氣度時期，同時PCB產品向多層板、HDI、封裝基板等高附加值產品發展，并且預計2024-2029年18層以上多層板、封裝基板和HDI板的CAGR分別為15.7%、7.4%和6.4%，要高于行業平均增速。

勝宏科技94%的收入來源于PCB制造，產品目前是軟硬結合的全系列布局，之前是硬板PCB龍頭，并且以多層板和HDI營收為主，23年通過收購MFS集團新增了柔性電路板（單雙面板、多層板、剛撓結合板）布局，客戶包括英偉達、特斯拉、AMD、英特爾、微軟、亞馬遜、思科等海內外知名終端廠商。

目前公司在HDI產品上，已經實現24層6階、32層多層板大量出貨，同時具備70層高精密多層板、28層8階HDI板的量產能力，HDI良率從50%提升至80%以上。

根據公開資料，勝宏科技早在2023年就已切入英偉達的H系列AI加速卡，2024年Q4通過GPU200認證，2025年成為Tier1供應商，份額超過50%，2025年一季度與英偉達的相關訂單占比超過70%。

隨著英偉達今年第三季度最新版GB300面世和Rubin迭代，pcb仍然存在價值量顯著提升的空間。

雖然勝宏科技目前是市值第一的龍頭，但按照營收規模來看并不是， 根據Prismark按營收排名，勝宏科技位列全球PCB供應商第13名，中國大陸內資PCB廠商第4名，公司是全球最大電動汽車客戶的TOP2PCB供應商。同時在AI算力卡、AI服務器中UBB（通用基板）＆交換機市場份額全球第一。

雖然都是受益于英偉達產業鏈，但不同于光模塊廠商抱大腿模式，高達60%-70%的客戶集中度，做pcb的勝宏科技因為下游應用較為分散多樣，其前五大客戶集中度只有20%左右。

而且產品技術含量比不上光模塊，從光模塊廠商40%以上的毛利率和pcb廠商平均20%左右的毛利率對比就能知道。

由于pcb行業逐漸往東南亞轉移的趨勢，為實現PCB產業鏈橫向一體化、快速落地海外產能及全球化戰略布局，勝宏科技先后變更了21年的募投資金用途，以及通過定增等多種方式布局東南亞等地產能，公司目前在美國、新加坡、日本、中國臺灣、歐洲、馬來西亞、韓國、泰國、越南等地設立了分公司，24年，公司出口收入占比61%，內銷收入占比39%，內外銷收入增速都高達30%以上。

除了行業層面受益于AI算力相關的硬件需求以及汽車電動化/智能化需求。公司股價漲幅跑贏同行，還有公司自身的原因。

1、PCB業務收入占比最高，24年收入占比是94%；

2、其次是因為產品及技術占據全球PCB制造技術制高點，突破超高多層板、HDI產品技術及具備量產先發優勢，實現了PTFE等新材料的應用，比如在HDI產品上，達到了28層八階的技術水平，多層板達到了70層，而且在AI服務器、顯卡、交換機板領域份額排名全球第一，是英偉達主要供應商，份額超過50%，切入全球頂級服務器客戶供應鏈，建立了客戶認證壁壘；

多層數目前只看到勝宏科技描述的較為具體詳細，而熟知的pcb龍頭深南電路關于HDI的描述則沒有具體到多少層。

3、收入及利潤增速最高，盈利質量排名第二。在PCB公司中，只有三家的收入及利潤是雙位數增長，按增速高低依次是勝宏科技、滬電股份、世運電路，25年Q1季度，公司增收更增利，實現9.2億的歸母凈利潤，已經完成去年全年80%的業績；

4、從盈利指標排名來看，最近3年平均毛利率排名第七、最近3年平均扣非凈利潤率排名第四，25年Q1季度，公司毛利率、凈利率較23年大幅提升近13個百分點，是最高的；盈利質量方面最近5年扣非利潤/凈利潤的比例僅次于世運電路；

5、產品研發方向也比較有前景，比如包括公司開展了“交換機用高頻階梯插頭線路板研發”“汽車自動駕駛輔助系統用電路板研發”“高端人工智能控制用電路板研發”“工業機器人用電路板研發”“服務器硬盤用高頻主板研發”等67個研究開發項目，其中，工業人形機器人產品已實現產業化作業。

業務純粹、業績增長強勁、盈利質量高、估值低估，共同驅動勝宏科技的股價大幅跑贏同行。

展望未來，根據公開資料，隨著英偉達GB200/300積極拉貨，2025、2026年ASIC迎來爆發式增長，目前多家AI-PCB公司訂單強勁，滿產滿銷，正在大力擴產，二、三季度業績高增長有望持續。

但無論是光模塊還是PCB，相關公司股價已經自啟動之日起，漲幅高達8倍。按照之前筆者研究光模塊的觀點“下一階段需要業績加速爆發來進一步驗證”。

但勝宏科技存在哪些讓人疑慮的地方呢？

有水分的利潤、資金趨緊、11.7億商譽沒承諾、海外收購優于龍頭.....

從公司的財報來看，從2018年起，公司的資產結構從流動資產為主變為非流動資產為主，以25年一季度資產占比情況來看，占比較高的依次是固定資產，占比34.7%（19年至25年，翻了2倍，比同行占比略高），其中，63%都是機器設備，其次是房屋及建筑物；其固定資產占比低于深南電路10個百分點，但要高于滬電股份、世運電路。

1、壞賬計提調節利潤

其次是應收款項49.76億，資產占比23.78%，這個比例比pcb同行占比略高，存貨23.3億，占比11.14%，這個比例較為正常。

其中值得一提的是，49.76億的應收款，有7.26億受限（未披露具體原因），且99.9%的都是一年以內的賬齡。

2022年PCB行業不景氣，公司收入增速大幅下滑的情況下，公司當年進行了應收款項壞賬準備計提比例變更，將1年以內應收賬款預計信用損失率由5.00%變更為1.00%。

這個比例跟同行上市公司相比，在22年及之后的23、24年，計提比例都大幅降低了2.2%-3.8%，按照應收款項當期賬面余額計算，這相當于給公司各年節約了1.01、0.69、0.94億的利潤，雖然占各期比例不高，但按照各期累計來看，這個節約的利潤占到近3年累計利潤的三成。

2、流動性資金緊缺

此外，除了應收款項存在受限，24年，公司受限資產共計33.23億，具有較高流動性的貨幣資金44%因為國際貿易融資借款合同受限（23年受限比例達到65%）、其他權益工具投資（主要是上市公司方正科技股權）基本上全部被用于質押借款。

而同樣是重資產模式的深南電路，這一受限比例微乎其微。

公司25年一季度可動用資金6億左右（剔除7.35億受限貨幣資金），短期借款4.68億，一年內到期的非流動負債8.09億，一年內要兌付的債務合計12.77億，相較之下有近一半的缺口。

而公司在25年一季度還披露了30億的投資計劃，用于購買固定資產和無形資產，資金來源計劃是公司自有及自籌。

是否能夠全部來源于自有尚不可知，但從自籌情況來看，除了銀行借款，還有一項就是增發。

24年4月公司就披露了一項19億的定增計劃，計劃使用募集資金投資越南勝宏人工智能HDI項目和泰國高多層印制線路板項目，以及補充流動性資金5.5億。

看到HDI和多層pcb項目，就很熟悉。

因為公司在21年就曾募集了19.8億資金，主要用途是HDI和多層PCB項目建設，項目建設期兩年。

3、11.7億商譽沒業績承諾

但23年2月，公司就公告終止這項募資計劃，將13.85億資金挪去用來收購海外資產PSL控股的MFS集團，增加了柔性電路板的布局，同時還新增了11.7億的商譽，而且不附帶任何業績承諾。

4、收購標的盈利表現強于龍頭

從公開信息披露的來看，MFS的業績表現不錯，24年收入同比增長14%，凈利潤同比增長114%，這個利潤增速的確要高出同類型的柔性電路板PCB廠商，比如鵬鼎控股、東山精密在24年的業績表現。

MFS一共包括幾家公司，單獨披露業績的只有湖南維勝，24年實現收入11.05億，利潤1.44億，利潤率高達13.1%。的確是要好于龍頭鵬鼎控股及東山精密。

從收購前后的情況來看，23年母公司的收入占比97%，利潤占比99%；24年母公司的收入占比79%，利潤占比81%，倒是能說明子公司的業績貢獻提升，但利潤貢獻依然以母公司為主。

此次重啟定增，相比于之前在股價低位定增而言，公司所付出的代價更小。

5、利潤現金含量不足

此外，在業績較好的24年下半年以及25年一季度，公司扣非凈利潤現金含量不足0.5，說明盈利可能存在虛高成分，而且通過比較他與深南電路的扣非凈利潤現金含量，發現勝宏科技的盈利質量的周期性波動更為劇烈，而且在2022Q3出現負值，當期經營性現金流為負的情況。

6月10日，公司公告控股股東勝華欣投資解除了其質押的28.6%的股份（占公司總股本的5.33%），也算是解除了部分利空。

對于此次詢價轉讓的資金需求的猜測，控股股東旗下除了上市公司勝宏科技之外，另外兩家分別是旅游公司和白酒公司，從網上并不全面的工商信息來說，并非需要控股股東大量補充資金需求的企業。而股東的資金最終用于什么用途對于勝宏科技來說也是一項重要考量因素。

結束語

雖然，勝宏科技存在部分瑕疵，但作為高端PCB龍頭，24年Q4是真正實現量產交付節點，后續還有海外擴產、產能爬坡，英偉達GB300帶動業績加速驗證的節點，這個方向仍然值得繼續關注。

按最近四年一季度利潤平均占比20%的規律，25年全年預計實現45億左右的利潤，這個與賣方預測基本一致，對應PE倍數為20倍，PEG小于1,估值性價比凸顯，但跟光模塊一樣，公司60%的收入都是由海外貢獻，很大程度上取決于英偉達（AI算力）、特斯拉（汽車電子）、AMD/英特爾（消費電子與算力芯片）、微軟/亞馬遜/思科（云計算與通信基礎設施）的相關進展。