上漲時(shí)無限溺愛，下跌時(shí)吹毛求疵

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市場(chǎng)從來都是勢(shì)利的

了解一個(gè)有錢人，要看他沒錢的時(shí)候怎么做事；理解一個(gè)牛股，要看它當(dāng)初跌到最低點(diǎn)，做錯(cuò)了什么。

泡泡瑪特2020年年底上市，開盤價(jià)格80元，2022年四季度跌至歷史最低點(diǎn)，跌破10元。其中最快的一段下跌是22年7-10月，從39元一口氣跌到9.95元，看到這個(gè)時(shí)間段，不難猜測(cè)其原因。

但是，如果只是把原因歸咎于疫情與封控，你就放棄了一個(gè)更深刻地理解泡泡瑪特經(jīng)營特點(diǎn)的機(jī)會(huì)。

我從上市就開始密切跟蹤與研究這個(gè)公司，在2020年底寫了《》，雖然是5年前寫的，但當(dāng)時(shí)的四大邏輯可以一字不改地放到今天，而且也沒有什么可補(bǔ)充的。在公司股價(jià)底部徘徊的兩年，仍然將其列入我星球的股池。

市場(chǎng)從來都是勢(shì)利的，“上漲時(shí)無限溺愛，下跌時(shí)吹毛求疵”才是人之常情。但這并不代表我認(rèn)為公司那一段跌得毫無道理，甚至可以說市場(chǎng)相當(dāng)有效，正因?yàn)橛行В?strong>“優(yōu)秀商業(yè)模式+暫時(shí)經(jīng)營困難”才會(huì)成為長線牛股入手的最好的機(jī)會(huì)。

2020~21年，由于泡泡瑪特的火爆，市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量盲盒類公司，傳統(tǒng)的巨頭也向這一領(lǐng)域拓展，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最擔(dān)心的是競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，這也是中國大部分行業(yè)的通病。

實(shí)際上我并不擔(dān)心這個(gè)問題，盲盒的公司雖多，但形成“IP全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)”的，只此一家，而且這一全產(chǎn)業(yè)鏈模式的壁壘很高，形成有一定的偶然性，很難復(fù)制，“塑料茅臺(tái)”并不夸張，事實(shí)證明，競(jìng)爭(zhēng)格局反而不是問題。

真正的危險(xiǎn)是這種模式本身的周期性危機(jī)，以及發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營管理上容易出現(xiàn)的一些失誤。

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庫存與競(jìng)爭(zhēng)加劇

2022年，公司進(jìn)入經(jīng)營低谷，全年?duì)I收增長2.8%，凈利潤下降44%，毛利下降4個(gè)百分點(diǎn)至57.5%。而被認(rèn)為是受益于疫情的線上零售，營收已經(jīng)變成同比下降-1.7%，天貓旗艦店更是下降-23%，所以不能把泡泡瑪特2022年業(yè)績下降簡(jiǎn)單歸因于疫情與封控的影響。

從泡泡瑪特的經(jīng)營模式看，疫情最核心的影響是“潮玩展”被叫停，展會(huì)對(duì)潮玩行業(yè)至關(guān)重要，設(shè)計(jì)師IP產(chǎn)品需要持續(xù)的線下體驗(yàn)環(huán)境，而線下店和潮玩展是兩大主要場(chǎng)景，不管對(duì)消費(fèi)者還是設(shè)計(jì)師，少了這一步，整個(gè)鏈條就轉(zhuǎn)不起來。

除了“潮玩展”之外，泡泡瑪特遇到其他的問題都與經(jīng)營和戰(zhàn)略有關(guān)，是有可能在未來再次出現(xiàn)的，疫情只是問題的放大器，所以更值得研究。

泡泡瑪特作為一個(gè)新產(chǎn)業(yè)的開創(chuàng)者兼龍頭，很多行業(yè)KnowHow都要自己去探索，難免出現(xiàn)決策失誤，出現(xiàn)管理上的失誤，疊加了疫情的影響，21~22年，最大的困擾就是庫存的產(chǎn)生與消化，這也對(duì)業(yè)績產(chǎn)生了較大的干擾。

表面上看，潮玩的庫存不是什么大問題，不像服裝那么容易過季，也不像食品會(huì)過期。但泡泡是全產(chǎn)業(yè)鏈模式，這個(gè)模式有很多優(yōu)勢(shì)，唯一的弊端是“太重了”，所有庫存都要自己背，不像白酒有經(jīng)銷商分擔(dān)，所以一旦出現(xiàn)過多庫存，企業(yè)就會(huì)陷入兩難：如果不促銷，對(duì)現(xiàn)金流的影響非常大，對(duì)經(jīng)營計(jì)劃也有一定影響；如果促銷，對(duì)利潤、品牌和消費(fèi)者的傷害很大，泡泡瑪特經(jīng)營采用預(yù)售模式，就是為了防止庫存失控。

庫存問題的苗頭在2021就出現(xiàn)了，當(dāng)時(shí)公司仍處于高速開店期，整個(gè)會(huì)員體量快速增長，IP和SKU數(shù)量也大幅增長，這對(duì)于公司銷售預(yù)測(cè)的要求增加了，但2021年，整個(gè)玩具行業(yè)出現(xiàn)過熱的趨勢(shì)，潮玩爆發(fā)加上歐美玩具訂單爆發(fā)，下游頭部代工廠出現(xiàn)了產(chǎn)能瓶頸，加上時(shí)不時(shí)出現(xiàn)封控的壓力，泡泡不得不加大預(yù)訂數(shù)量，拉長補(bǔ)貨周期，這種供應(yīng)鏈“緊繃”的狀態(tài)，一是容易出現(xiàn)質(zhì)量問題，二是很容易受下游銷售的影響。

果然，庫存問題在2022年出現(xiàn)，主要是21年加大訂貨量后遺留下來相對(duì)滯銷的品種的庫存，這一部分本可以在2022年于正常渠道慢慢消化，但二季度后，出現(xiàn)了疫情影響擴(kuò)大，又出現(xiàn)了新的庫存，公司不得不采用更激進(jìn)地清理庫存的方式，主要是線上的一些福袋活動(dòng)等等，當(dāng)然，對(duì)利潤和品牌都有一定的影響。

總之，疫情封控在2021年主要影響供應(yīng)鏈管理，在2022年主要影響銷售，兩者疊加，就產(chǎn)生了2022年一直困擾泡泡的庫存問題。

庫存對(duì)泡泡瑪特還有一個(gè)影響——階段性戰(zhàn)略收縮，一方面是22年推出新IP的數(shù)量下降，傳統(tǒng)IP的新品也在下降，更大的影響是關(guān)店，上半年是封控影響“被動(dòng)關(guān)店”，下半年則是主動(dòng)收縮，開店的計(jì)劃放緩，并且影響到了2023年。

除了庫存外，競(jìng)爭(zhēng)加劇也是22年利潤下降的主要原因之一。

22年凈利潤率下降的主要原因在毛利端，競(jìng)爭(zhēng)加劇迫使公司更復(fù)雜的工藝，以提升品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)供應(yīng)鏈的挑戰(zhàn)加大，加上21年整個(gè)中國的制造業(yè)的產(chǎn)能壓力都非常大，最終導(dǎo)致成本增加和供貨周期拉長，也是后來庫存增加的原因之一。

太陽底下無新鮮事，高速增長的可選消費(fèi)品公司，庫存問題是增速下降后必然出現(xiàn)的問題。

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跌出來的各種利空

相比整個(gè)消費(fèi)行業(yè)大部分公司的衰退與崩盤，泡泡瑪特遇到的困難幾乎不算什么，只有兩到三個(gè)季度營業(yè)增速低于30%，也從未出現(xiàn)營收負(fù)增長，公司管理層的應(yīng)對(duì)也非常正確，執(zhí)行到位。

但市場(chǎng)的反應(yīng)是股價(jià)下跌超過9成，可以分為三個(gè)階段，第一段是殺估值，上市150倍PE(TTM)是對(duì)商業(yè)模式的肯定，但面對(duì)疫情的持續(xù)，估值先殺到和增速匹配的50倍預(yù)測(cè)PE，第二段是22年上半年的殺業(yè)績，第三段是22年7月到10月的殺信心，最后一段特別慘烈，四個(gè)月跌了75%，估值殺到14倍。

這一段時(shí)間真正給長期持股者信心打擊的，是在線銷售的下降，對(duì)于當(dāng)時(shí)的投資者，漫長的封控讓大家對(duì)線下不抱希望，持股者最大的希望是早日解套，因此最大的持有信念就是在線上銷售，結(jié)果2022年下半年，天貓京東這些旗艦銷售渠道的增速也開始放緩。

實(shí)際上這主要是淘寶和京東受拼多多和抖音電商的沖擊，是大盤的下降，跟泡泡瑪特沒有太大關(guān)系，到了2023年，抖音銷售的爆發(fā)式增長，就成了泡泡瑪特很重要的邏輯，但在當(dāng)時(shí)看，無疑是“壓垮駱駝的最后一根稻草”。

只要股價(jià)下跌，各種奇奇怪怪的利空就都來了，什么國家要限制盲盒了，什么年輕人不買潮玩了，什么IP過氣了。印象最深的，當(dāng)時(shí)有大V說泡泡瑪特賣得不好，是因?yàn)榉績r(jià)下跌，為什么呢？因?yàn)闆]人買大房子了，而盲盒很占地方。這種湊出來的利空，我本以為是來搞笑的，最后發(fā)現(xiàn)居然很多人真的相信，并以此作為賣出理由，本質(zhì)上還是對(duì)股價(jià)下跌的“應(yīng)激反應(yīng)”。

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真正的問題

泡泡瑪特的商業(yè)模式雖好，但也逃不過IP經(jīng)濟(jì)本身的周期性。

IP產(chǎn)品有一個(gè)悖論，IP的影響力想要爆發(fā)式增長，就需要出圈，可一旦出圈，成了大眾產(chǎn)品，原有核心粉就會(huì)放棄，尋找新的IP，出圈導(dǎo)致的“形象濫用”和“稀缺性降低”，也會(huì)影響復(fù)購，最終出圈IP的銷售會(huì)停滯在某一個(gè)階段。

IP授權(quán)模式也是周期性的來源因素之一，股價(jià)今年的爆發(fā)大部分歸功于Labubu，Labubu 最初是由藝術(shù)家龍家升創(chuàng)作的故事書角色，后來在泡泡瑪特旗下轉(zhuǎn)型為設(shè)計(jì)師玩具，所以龍家升擁有 Labubu 的版權(quán)，并授權(quán)泡泡瑪特生產(chǎn)和銷售 Labubu 主題商品，這種授權(quán)都是有期限的，換言之，泡泡瑪特主要是Labubu一定時(shí)間內(nèi)的“IP 管理者”。

招股說明書中有這一模式風(fēng)險(xiǎn)的說明：

我們的部分產(chǎn)品乃根據(jù)授權(quán)協(xié)議開發(fā)，……該等授權(quán)協(xié)議的期限通常為一至四年，部分不會(huì)自動(dòng)續(xù)期，且授予授權(quán)方因嚴(yán)重違反或不履行該等授權(quán)協(xié)議等若干緣由而終止授權(quán)協(xié)議的權(quán)利，……我們相信，我們保留授權(quán)協(xié)議的能力在很大程度上取決于我們與授權(quán)方的關(guān)系。

所以一款成功的原創(chuàng)IP的生命周期雖長，但授權(quán)經(jīng)營企業(yè)卻無法躺贏，需要不斷地推出新的IP——出圈的和不出圈的、老IP和新IP，獨(dú)家授權(quán)的與非獨(dú)家的，自創(chuàng)的和藝術(shù)家IP的，都要保持一定的平衡。

但企業(yè)的經(jīng)營又要遵循“二八法則”，營收突飛猛進(jìn)時(shí)，總是因?yàn)槌霈F(xiàn)一個(gè)爆發(fā)式增長的IP，高增長總是依賴某一兩款I(lǐng)P的出圈，而IP發(fā)展相對(duì)平衡健康時(shí)，增速總是很一般，高增長很難持續(xù)，這也是IP運(yùn)營的先天矛盾。

更重要的是股價(jià)放大了這個(gè)矛盾，增速快時(shí)，給高估值，爆款I(lǐng)P的出圈效應(yīng)，又進(jìn)一步推高了估值。

情緒消費(fèi)的需求應(yīng)該是很穩(wěn)定的，業(yè)績穩(wěn)定性理應(yīng)好于大部分可選消費(fèi)，但I(xiàn)P運(yùn)營的上述特點(diǎn)，很可能讓公司的業(yè)績出現(xiàn)一定的周期特征，高增速時(shí)理應(yīng)給予較低的估值，而非相反。

高增速給低估值，這是因?yàn)閺闹芷谝暯强雌髽I(yè)發(fā)展，總是“福禍相依”，繁榮中隱藏著危機(jī)的禍胎，危機(jī)中孕育著繁榮的種子。

22年爆發(fā)的庫存問題，正是2020年企業(yè)上市后，對(duì)渠道擴(kuò)張的要求疊加疫情的影響。

相反，22年的庫存問題也產(chǎn)生了一個(gè)正向壓力——加速海外拓展，當(dāng)時(shí)確實(shí)海外的消費(fèi)已經(jīng)復(fù)蘇。泡泡瑪特最初在海外開店的主要目的就是清庫存，結(jié)果發(fā)現(xiàn)文化偏好不同，國內(nèi)是老款的產(chǎn)品，在海外反而開始慢慢受歡迎，并誕生了一個(gè)“墻內(nèi)開花墻外香”的超級(jí)爆款——Labubu。

2023年企業(yè)戰(zhàn)略的重點(diǎn)本來是開樂園、上游戲來拓展業(yè)務(wù)邊界，結(jié)果海外意外高增長，公司果斷把經(jīng)營重心放到海外，這才有了2024~25年業(yè)績與股價(jià)的雙擊。

另一個(gè)危機(jī)中的機(jī)遇是疫情對(duì)潮玩行業(yè)的出清，20年潮玩行業(yè)混戰(zhàn)，很多公司都沖到這個(gè)行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局一度加劇，公司利用疫情，通過增加工藝、增加模具、增加IP數(shù)量，用降低毛利率的方式加速行業(yè)的洗牌。

所以本文要帶著很多投資泡泡瑪特時(shí)間不長的投資者，一起回顧這段困難的時(shí)光，市場(chǎng)其實(shí)終究很難理解這種商業(yè)模式過于獨(dú)特的公司，大部分人只是在其上升期選擇“閉嘴”，打不過就加入。一到公司進(jìn)入逆境，各種質(zhì)疑的聲音就會(huì)重新冒出來，不管你現(xiàn)在多么認(rèn)同它，到那時(shí)，就像李宗盛的歌詞：“舊愛的誓言像極了一個(gè)巴掌，每當(dāng)你記起一句，就挨一個(gè)耳光，然后好幾年都聞不得，聞不得女人香。”