導讀：據(jù)叩叩財經(jīng)統(tǒng)計，2023年6月25日至6月30日期間，包括昊創(chuàng)瑞通在內(nèi)，僅創(chuàng)業(yè)板便受理IPO申請多達68家。如今近兩年時間過去了，與昊創(chuàng)瑞通同期申報創(chuàng)業(yè)板上市的這68家企業(yè)中，已有60家企業(yè)終止IPO而上市失敗，昊創(chuàng)瑞通能在IPO強監(jiān)管政策的“大浪淘沙”之下堅持至今，自然有其過人之處。

本文由叩叩財經(jīng)（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：紀沐陽@北京

編輯：翟 睿@北京

經(jīng)過兩年時間的等候，北京昊創(chuàng)瑞通電氣設備股份有限公司（下稱“昊創(chuàng)瑞通”）終于盼來了走上深交所上市委會議接受上市委員們對其IPO申請是否符合上市條件的審核之機。

據(jù)深交所早前發(fā)布的審核公告顯示，2025年6月17日，深交所上市委2025年第12次上市委會議即將拉開帷幕，該次會議的主要議程即是對昊創(chuàng)瑞通IPO申請進行審核。

作為一家主要從事智能配電設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，昊創(chuàng)瑞通主要產(chǎn)品包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關和箱式變電站等，產(chǎn)品主要應用于配電網(wǎng)領域。

早在2023年6月27日，在長江證券的保薦下，昊創(chuàng)瑞通便向深交所遞交了其創(chuàng)業(yè)板上市申請并獲得受理。

按照昊創(chuàng)瑞通的上市計劃，其欲通過此次IPO公開發(fā)行不超過2790萬股以募集4.765億資金投向“智能環(huán)網(wǎng)柜生產(chǎn)建設”、“智能柱上開關生產(chǎn)建設”和“智能配電研發(fā)中心建設”三大項目及補充流動資金。

昊創(chuàng)瑞通也算是一家較為典型的夫妻店。

創(chuàng)辦于2007年的昊創(chuàng)瑞通，由段友濤和張伶俐夫婦出資設立，最初成立時，注冊資本僅30萬元，二人出資比例各占一半。

經(jīng)過十余年的發(fā)展，縱然歷經(jīng)多輪增資擴股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至目前，段友濤和張伶俐夫婦依然通過直接和間接的方式控制著昊創(chuàng)瑞通75.03%的股份，其中，段友濤以直接持股38%的比例，位列昊創(chuàng)瑞通第一大股東之位，張伶俐則以32.16%的持股份額緊隨其后，此外，段友濤還通過員工持股平臺北京鼎盛盈科科技中心（有限合伙）（下稱“鼎盛盈科”）控制著昊創(chuàng)瑞通4.87%的股份。

除了直接控股昊創(chuàng)瑞通外，段友濤和張伶俐夫婦二人還分別直接出任了昊創(chuàng)瑞通的相關要職，段友濤身兼昊創(chuàng)瑞通董事長與總經(jīng)理兩職，而張伶俐則擔任著昊創(chuàng)瑞通的董事兼副總經(jīng)理的職務。

從申報IPO之后一路走來，昊創(chuàng)瑞通的上市之旅并不算順暢。

雖然在遞交上市申請的次月，深交所即正式對昊創(chuàng)瑞通此次上市展開了問詢，但足足經(jīng)歷了三輪問詢和一次落實審核中心意見后，昊創(chuàng)瑞通才終于盼來了上市審核的關鍵窗口期，期間，其更歷經(jīng)了監(jiān)管層對IPO強監(jiān)管的政策洗禮。

2023年8月27日，也即是在昊創(chuàng)瑞通IPO剛剛開啟審核之路僅僅一個月后，證監(jiān)會即宣布“根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡”，此后，長達一年多時間的IPO強監(jiān)管政策讓諸多企業(yè)的上市計劃泡湯。

一組數(shù)據(jù)就足以證明，昊創(chuàng)瑞通IPO能堅持到如今是多么不易。

在IPO尚未收緊之前，按照慣例，每年的6月底，是企業(yè)申報上市的旺季，2023年也同樣如此。

據(jù)叩叩財經(jīng)統(tǒng)計，2023年6月25日至6月30日期間，包括昊創(chuàng)瑞通在內(nèi)，僅創(chuàng)業(yè)板便受理IPO申請多達68家。

如今近兩年時間過去了，與昊創(chuàng)瑞通同期申報創(chuàng)業(yè)板上市的這68家企業(yè)中，已有60家企業(yè)終止IPO而上市失敗，成功獲得證監(jiān)會注冊的僅5家企業(yè)，目前依然還在待審隊伍中等待IPO結(jié)果的只剩3家。

昊創(chuàng)瑞通能在IPO強監(jiān)管政策的“大浪淘沙”之下堅持至今，自然有其過人之處。

不得不承認，近年來持續(xù)高增長的業(yè)績，或是昊創(chuàng)瑞通此次申報IPO最大的底氣。

如果說在2023年提交上市申請之時，其業(yè)績尚不能保證其IPO的足夠“安全”的話，那么在其候?qū)彽膬赡陼r間里，昊創(chuàng)瑞通已為自己闖關創(chuàng)業(yè)板積累了足夠的“底牌”。

據(jù)昊創(chuàng)瑞通披露的相關財務數(shù)據(jù)顯示，在2020年至2022年的“三年”IPO申報報告期中，其營業(yè)收入從2.7億規(guī)模增至5.59億元，對應的扣非凈利潤也從最初的3300萬出頭增長至6879.79萬。

彼時，昊創(chuàng)瑞通這一業(yè)績規(guī)模顯然在一眾擬創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中并不出色。

但幸運的是，在接下來的2023年和2024年中，昊創(chuàng)瑞通繼續(xù)保持了前幾年的營收與利潤的高增長，并在2024年這“最近一年”中，營業(yè)收入一舉達到了8.67億，對應的扣非凈利潤也成功實現(xiàn)了過億的突破。

報告期2022年至2024年中，“公司營業(yè)收入分別為55979.89萬元、67236.55 萬元和 86725.23 萬元，凈利潤分別為6876.07萬元、8740.74萬元和 11128.52萬元，復合增長率分別為 24.47% 和27.22%，持續(xù)增長且主要來源于公司的核心技術及相應產(chǎn)品。”在昊創(chuàng)瑞通剛剛最新更新的招股書（上會稿）中，其自豪地表示。

雖然扛過了IPO的強監(jiān)管和深交所多達三輪的審核問詢，但昊創(chuàng)瑞通IPO能否成功通過深交所上市委會議的審核乃至最終獲得證監(jiān)會的注冊，變數(shù)仍存。

引發(fā)昊創(chuàng)瑞通IPO可能出現(xiàn)變局的第一大“風險”非其明顯的“大客戶依賴”問題莫屬。

昊創(chuàng)瑞通自己也在IPO申報材料中承認，其存在著“單一大客戶重大依賴”的情況。

在過去的三年中，昊創(chuàng)瑞通對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售比例分別達到了88.92%、91.99% 和 77.38%。

雖然昊創(chuàng)瑞通一面稱“將積極開拓新的客戶資源，加強除電網(wǎng)之外的其他領域客戶的開拓力度”，但其同時也直言公司在短期內(nèi)仍難以避免“客戶集中度較高”的情形。

近年來，平均近9成的營業(yè)收入皆來自于國家電網(wǎng)下屬企業(yè)，昊創(chuàng)瑞通與這單一大客戶之間的關系可謂“牽一發(fā)而動全身”。

此外，號稱產(chǎn)品具有技術門檻且具有技術優(yōu)勢的昊創(chuàng)瑞通，在研發(fā)投入上與同行業(yè)相比卻顯得頗為捉襟見肘。

如果一旦技術上的優(yōu)勢漸失，其是否還能持續(xù)獲得國家電網(wǎng)等大客戶的青睞呢？這或也是昊創(chuàng)瑞通需要思考的問題。

不過短期來看，在國家電網(wǎng)等大客戶的眷顧之下，昊創(chuàng)瑞通業(yè)績的持續(xù)向好還是可以預期的。

據(jù)昊創(chuàng)瑞通預測，在2025年上半年，其營收與利潤也將繼續(xù)穩(wěn)定增長，營收同比增幅約在0.99%至8.30%之間，對應的扣非凈利潤則在5862.93萬元至6165.13萬元之間，同比增長13.10%至18.93%。

1）“大客戶依賴癥”風險難料

不出所料，在深交所對昊創(chuàng)瑞通IPO的前期問詢中，有關其“大客戶依賴癥”的風險成為了關注的重中之重。

深交所不僅在三輪問詢函中皆反復詰問昊創(chuàng)瑞通與大客戶國家電網(wǎng)之間的銷售依賴問題，在最后落實深交所審核中心意見函中，首當其沖的第一問也是關于其向國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)（以下簡稱“兩網(wǎng)”公司）等主要客戶的銷售風險。

眾所周知，對單一客戶銷售占比超過50%便會被認定為對其具有“重大依賴”。

“對擬IPO企業(yè)存在客戶重大依賴問題的審核，監(jiān)管層主要集中在是否屬于行業(yè)慣例、是否具有商業(yè)合理性、銷售關系是否具有持續(xù)性和穩(wěn)定性等方面。”一位來自于北京一家大型券商的資深投行人士向叩叩財經(jīng)透露。

國家電網(wǎng)的確是我國配電設備主要使用企業(yè)之一，同時也是我國智能電網(wǎng)和新型電力系統(tǒng)建設的主導者之一。

故昊創(chuàng)瑞通的營業(yè)收入較大比例來自于國家電網(wǎng)，本也無可厚非。

但近年來，近九成營收皆“系”于國家電網(wǎng)一家，這背后蘊含的風險，卻并非行業(yè)“慣例”。

在IPO申報材料中，昊創(chuàng)瑞通選定了許繼電氣、東方電子、雙杰電氣、金冠股份四家企業(yè)作為同行業(yè)可比企業(yè)。

但這些同行業(yè)企業(yè)中，卻鮮少存在如昊創(chuàng)瑞通般的“單一大客戶依賴”問題。

在2022年至2023年中，許繼電氣的第一大客戶的確也為國家電網(wǎng)及其所屬企業(yè)，但當期其來自于后者的銷售收入占比分別為44.3%、44.1%。

2024年年報中，許繼電氣未具體披露其第一大客戶的真實身份，但當期其“匿名”的第一大客戶銷售占比也僅為47.48%，也并未超過50%。

東方電子、雙杰電氣、金冠股份在2022年年報中，雖均未披露客戶具體名稱，但三者的第一大客戶銷售額占當期銷售收入比例分別為3.68%、13.76%、34.15%。

在2023年中，東方電子、雙杰電氣、金冠股份對第一大客戶銷售額占當期銷售收入比例則分別為4.55%、8.94%、46.59%。

2024年，金冠股份的第一大客戶為其帶來了占比達53.86%的銷售收入，是近年來，唯一一家滿足“單一客戶依賴”條件的同行業(yè)可比企業(yè)，但與昊創(chuàng)瑞通同期營業(yè)收入77.38%皆來自于國家電網(wǎng)相較，還是“小巫見大巫”。

昊創(chuàng)瑞通自己也是深知這種對“單一客戶”過度依賴所存在的風險。

其在向深交所遞交的IPO申報材料中也直言，“如果未來國家電網(wǎng)的投資計劃、招標情況或經(jīng)營狀 況發(fā)生重大不利變化，或者公司因產(chǎn)品的技術性能或產(chǎn)品質(zhì)量未能持續(xù)滿足國家電網(wǎng)的需求，將導致公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售下降”，“如 公司與國家電網(wǎng)下屬企業(yè)全部停止合作，則公司銷售毛利將大幅下降，并面臨虧損的風險，將會對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響”。

昊創(chuàng)瑞通的這一擔憂也全然不是“杞人憂天”。

在剛剛過去的兩年時間中，就已經(jīng)有層出的風險事件為昊創(chuàng)瑞通敲響了警鐘。

昊創(chuàng)瑞通對國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的銷售主要通過招投標進行。

在2021年至2023年中，昊創(chuàng)瑞通曾因供應商零部件存在瑕疵、對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當?shù)纫蛩匕l(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題。同時因產(chǎn)品質(zhì)量問題，在此次IPO的報告期內(nèi)及期后，昊創(chuàng)瑞通存在3次因產(chǎn)品質(zhì)量問題被國家電網(wǎng)暫停中標資格，曾被國網(wǎng)北京市電力公司和國網(wǎng)浙江省電力有限公司在部分種類產(chǎn)品中暫停中標資格6個月，還被廣東電網(wǎng)有限責任公司扣1.5 分，被國網(wǎng)遼寧省電力有限公司不合格累計積分積1分。

雖然上述產(chǎn)品的質(zhì)量問題最終并未對當期業(yè)績帶來重大損失，但對其品牌聲譽卻造成了一定的不利影響。

昊創(chuàng)瑞通也對此擔憂地表示：“如果公司存在產(chǎn)品質(zhì)量問題，將被不合格累計積分或扣分，并可能被暫停中標資格或不接受投標；同時，如果未來國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)對供應商產(chǎn)品質(zhì)量的管理政策變化導致對供應商采取更加嚴格的管理措施，公司如果發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題可 能受到更加嚴格的處罰，將影響公司的業(yè)務經(jīng)營和品牌聲譽，進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。”

無論昊創(chuàng)瑞通承認不承認，在與國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的產(chǎn)品銷售過程中，無論是其議價能力還是銷售話語權(quán)，其都明顯處于弱勢和被動一方。

在回復深交所對其與大客戶公司持續(xù)性合作的核心競爭優(yōu)勢，未來能持續(xù)擴大銷售的判斷依據(jù)時，昊創(chuàng)瑞通指出其具備與“兩網(wǎng)”公司持續(xù)性合作的核心競爭優(yōu)勢，首先就體現(xiàn)在“具有研發(fā)和技術優(yōu)勢”，并稱這有利于在“兩網(wǎng)”公司專業(yè)資質(zhì)審核中更具資質(zhì)優(yōu)勢，可參與相關項目投標，在技術評審中獲得更高評分，提高中標率，并在 “兩網(wǎng)”公司新產(chǎn)品市場開發(fā)中獲得先發(fā)優(yōu)勢。

但從昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)投入指標上看，這一所謂的競爭優(yōu)勢卻似乎并沒有那么“核心”。

2020年至2024年中，昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)投入分別為914.18萬、1429.83萬、1730.3萬元、2336.20萬元和3232.70萬，占同期營業(yè)收入的比重分別為3.33%、3.75%、3.09%、3.47%和3.73%。

但與同行業(yè)平均研發(fā)投入率相較，昊創(chuàng)瑞通差距明顯，幾乎是墊底的存在。

數(shù)據(jù)顯示，在2020年至2024年中，昊創(chuàng)瑞通認定的同行業(yè)可比企業(yè)的平均研發(fā)費用率則達到了6.39%、6.51%、5.53%、5.71%和5.58%。

面對研發(fā)投入的巨大差距，昊創(chuàng)瑞通給出的解釋則是“與同行業(yè)可比公司相比仍舊較小，發(fā)行人各職能部門對資金的需求也逐步提高，在發(fā)行人資金規(guī)模有限的情況下，發(fā)行人需根據(jù)自身發(fā)展情況，對研發(fā)、生產(chǎn)銷售、采購等主要職能部門之間的資金使用作出平衡，導致發(fā)行人研發(fā)投入的資金相對有限”。

2）神秘人突擊入股獲利或達數(shù)百萬

作為一家夫妻店，昊創(chuàng)瑞通的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較起同期申報上市的其他企業(yè)，還算簡潔且穩(wěn)定。

從成立至2020年11月，即昊創(chuàng)瑞通完成股份制改制，其股東皆為公司內(nèi)部員工組成。

在此后的近五年時間里，昊創(chuàng)瑞通通過一次增資擴股和一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，讓兩名神秘的外部投資者成為了股份的持有人。

2021年初，剛剛完成股份制改制的昊創(chuàng)瑞通即決定增資擴股，新增股本210萬股。

而這次增資擴股的認購者即為一名為關輝的自然人。

在昊創(chuàng)瑞通IPO申報材料中，透露關輝為臺州永誠盈富資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行董事兼經(jīng)理，并透露其認購的這210萬新增股本的價格共計945萬。

昊創(chuàng)瑞通最近一次股份變動則發(fā)生在2023年1月，此時距離其正式向深交所遞交上市申請已不足半年時間。

彼時，昊創(chuàng)瑞通另一名副總經(jīng)理——王敬偉將其持有的昊創(chuàng)瑞通70萬股股份轉(zhuǎn)讓給了一名為蔡建仁的自然人。

蔡建仁也并非昊創(chuàng)瑞通的內(nèi)部員工。

據(jù)昊創(chuàng)瑞通稱，蔡建仁主要從事電力行業(yè)，對配電設備行業(yè)比較了解，看好行業(yè)及公司未來發(fā)展前景。而蔡建仁又與王敬偉為朋友，故從后者處受讓了公司部分股份。

蔡建仁是按照6.50元/股的價格受讓相關股份。

蔡建仁在昊創(chuàng)瑞通IPO申報前的突擊入股，其合規(guī)性自然難逃監(jiān)管層法眼。

深交所在對昊創(chuàng)瑞通IPO下發(fā)的第一輪問詢函中即要求其說明兩位自然人股東的入股背景、入股價格公允性；是否存在股權(quán)代持或者其他利益輸送情況。

對此，昊創(chuàng)瑞通堅稱蔡建仁入股其的價格具有公允性，且不存在股份代持或者其他利益輸送情況。

但事實真的如此嗎？

雖不確定蔡建仁的突擊入股是否存在代持或者其他利益輸送情況，但入股價格的公允性恐怕就要打下一個大大的問號。

2020年12月22日，昊創(chuàng)瑞通曾對16名員工進行股權(quán)激勵并進行了相應的股權(quán)支付。

此時，昊創(chuàng)瑞通對于相關員工的股權(quán)激勵價格認定為1.2元/股，其認定的股份公允價格為4.5元/股。

據(jù)昊創(chuàng)瑞通公布的2020年營收數(shù)據(jù)顯示，2020年，其稀釋后的每股收益為0.42元。

也即是說，在此時，昊創(chuàng)瑞通的公允價格對應的市盈率約為10.7倍。

而當蔡建仁受讓相關股權(quán)時的2023年初，在剛剛過去的2022年，昊創(chuàng)瑞通的每股收益已達到了0.84元/股，正好較2020年增長了100%。

還需要指出的是，在2023年初，昊創(chuàng)瑞通IPO的意向已非常明確，并已進入了上市申報的倒計時，按理說，此時其估值的市盈率倍數(shù)應該較兩年前更高。

就算忽略昊創(chuàng)瑞通的IPO前景，按照2020年昊創(chuàng)瑞通承認的公允價格的市盈率倍數(shù)，蔡建仁受讓相關股權(quán)的公允價格也應在9元/股以上。

蔡建仁獲得了70萬股昊創(chuàng)瑞通股份，便距離真正的公允價值便宜了至少近175萬元。

更大的利益收獲還將實現(xiàn)在昊創(chuàng)瑞通IPO成功后。

如若此次昊創(chuàng)瑞通IPO一旦成功通過深交所審核并最終獲得證監(jiān)會注冊上市，那么兩年前突擊入股的蔡建仁更會賺得盆滿缽滿。

以此次昊創(chuàng)瑞通IPO的融資方案測算，其欲通過發(fā)行2790萬股以募集4.765億資金，也即是其上市發(fā)行價將至少達到17元/股左右。

如此這般，蔡建仁在昊創(chuàng)瑞通中持有的70萬股的賬面價值就將高達1190萬元，從而輕松獲利數(shù)百萬。

（完）