5月29日，上海林清軒生物科技股份有限公司（下稱“林清軒”），向港交所遞交了IPO申請書。

這家蟬聯11年國內面部精華油銷售榜首的護膚品牌，首次向市場公開展示了自己的財務狀況。財報顯示，2024年林清軒實現營收12.1億元，同期利潤為9.98億元，毛利率高達82.5%，比肩茅臺。

值得注意的是，“高端”、“精華油”、“第一”三個詞匯，在林清軒招股書中出現分別高達158次、108次、41次。

號稱“精華油第一股”的林清軒，到底什么來頭，成色究竟幾何？

01 定價僅次于海藍之謎

成立于2003年的林清軒，是在成立十年后，才打通了增長的任督二脈：

招股書顯示，2012年林清軒開始進行山茶花護膚品研究，2014首次推出山茶花精華油。在此之后直至目前，林清軒的定位已經十分清晰：以山茶花成分為核心，主打高端面部精華油的國貨企業，其中林清軒為公司基礎品牌，近三年收入貢獻超99%。

就已披露的三年財務數據看來，林清軒有著不錯的表現。其中2024年，林清軒實現營業收入12.1億元，同比增速更是達到50.31%。

一、定位高端、自建產能，收割超高毛利

其中，精華油是貢獻收入和增長的核心品類，24年賣出4.48億元，貢獻了37%的營收。

具體來看，林清軒賣最好的產品當屬山茶花精華油，經過5次迭代，現定價425元/15ml，在國內市場（涵蓋國貨與國際品牌）中定位高端。

我們選取了天貓面部護膚油熱銷top20中的熱門品牌產品，相關產品信息如下：

可以看到，同類產品林清軒定價水平高于香奈兒，與嬌蘭、雙妹持平，僅次于海藍之謎。

正因如此高端定價，再加上其在上海擁有的2個覆蓋原料（365噸）與護膚品（4070萬件）的生產基地進行自主生產，林清軒賺得了82.5%的毛利率。

這一毛利率水平，放到港A股已上市美妝企業前輩中，拳打國貨老大珀萊雅（71.4%），腳踢膠原明星巨子生物（82.1%），僅次于美妝教父毛戈平（84.4%）。

二、前期線下擴張，利潤空間薄弱

然而，看起來產業鏈參與度深、品牌溢價高、增長勢能強的林清軒，在2023年才開始扭虧。而過去虧損的主要原因，還要歸結于過去以線下門店為主要銷售渠道的運營模式：

22-24年林清軒門店數量不斷攀升，分別為366家、443家、506家，截至24年底其擁有的銷售和營銷人員高達1739名，占據員工總數的85%。

線下門店無疑會占用大量（銷售人員）人力、房租等實體運營成本，過去三年，林清軒銷售的人力、折舊與攤銷、門店運營等費用均值超2.9億元。

這些相對剛性的門店運營費用，再加上營銷與推廣費用（廣告投放），構成了林清軒過去三年分別對應的73.7%、60.4%及50.9%的銷售與分銷開支率，近兩年銷售費用率的降低主要受益于線上提量。

22-24年，林清軒線上渠道收入分別為3.12億元、3.94億元、7.14億元，近兩年同比增速分別為26.3%、81.2%，目前線上、線下占比為6：4，線上已經成為拉動收入增長的主要動力。

三、后轉型線上，打造全員家族IP帶貨

值得注意的是，林清軒線上起量并非簡單的明星代言、KOL合作、買量宣發，過去三年其營銷與推廣開支（廣告合作與渠道相關費用等）分別2.08億元、1.88億元、3.65億元，對應的費用率為30.1%、23.4%、30.2%，這一費用與費用率水平美妝行業中已屬克制。

林清軒的線上營銷，主要為以創始人家族IP為主的帶貨方式起量：

公開信息顯示，林清軒集團從創始人孫來春、孫富春兩兄弟親自下場直播外，家族二代們也紛紛經營著短視頻人設，從孫富春兒子“小孫總”，到侄女孫寧各有各的定位與風格，就連品牌合伙人“梅姐”、總裁助理“孫小糖”也都有各自的引流賬號。

02 小而美的困境

總體看來，林清軒借線上渠道破局，于23年扭虧，24年才剛剛打開品牌勢能，25年就開始籌備上市。林清軒到底在急什么？

說到底，護膚油還是一個相對小眾的賽道，林清軒要想持續擴大規模，首要任務可能是大量融資來突破品類的局限。

首先，林清軒所在的護膚油品類發展潛力受限。

雖然林清軒在招股書中，花費大量筆墨來渲染其面部護膚油第一的地位，比如“按全渠道零售額計，我們自2014年自來連續11年于所有面部精華油產品中穩居榜首”，“該產品亦為中國面部精華油品類中連續8年零售額超過1億元的唯一產品”等。

如果一個品類連續8年，都只有一個品牌的產品破億，那我們不得不懷疑這一品類的容量空間和發展潛力。

事實上，以油養膚在國內護膚市場并不算新概念，其在2019年走紅，已經經歷了五年的市場教育期。同年手持熱門護膚理念“早C晚A”的珀萊雅，核心產品雙抗精華在22年雙11GMV超3億元，這一成績至今還沒有達到（24年雙11品牌GMV2.86億元，精華油1.24億元）。

總體而言，擁有企業歷史22年、錨定護膚油品類12年的林清軒，很難算得上一個新品牌，甚至在護膚油這個不大不小的的市場里，林清軒已經具備絕對的品牌心智，截至24年底其平均回購率高達34.6%。

造成林清軒乃至護膚油市場有用戶粘性、沒受眾廣度特征的主要原因，是以油養膚理念的特殊性。

具體而言，我們的肌膚具有親脂性，其自身會分泌皮脂鎖住水分來減少角質層的水分流失，形成天然的皮膚屏障。如果皮脂膜中正常分泌的油脂含量變低，會引發皮膚屏障受損，以油養膚的原理就是通過補充和皮脂膜中相似的油脂，強化皮脂膜，使皮膚呈現健康狀態。

如果說早C晚A是通過抗糖抗氧觸及東亞人群美白和抗老需求的萬能鑰匙，那以油養膚就是針對特定膚質、季節、地域的定向問題解決方案：

解數咨詢調研結果顯示，與保濕、抗老、美白等普適性需求不同，以油養膚受眾特征集中在廣動、浙江、江蘇地區（31%），膚質為干性皮膚（56%）。

其次，小而美的品類限定下，盤踞第一的林清軒收入規模墊底其他化妝品品牌企業。

林清軒顯然也在持續破局：

一方面，在于從早期大刀闊斧精簡SKU走出來，重新拓展旗下品類和產品類型，截至24年底其188個SKU，除了護膚油外還涵蓋了面霜、水乳、精華液甚至是防曬；

另一方面就是上市募資打破品牌與品類限制，在品牌林清軒已與護膚油深度綁定的前提下，林清軒在招股書中介紹其正積極尋找并購機會，以擴展集團業務。

03 結語：光環之下，是品類天花板的隱憂

林清軒的故事，是一個在細分賽道做到極致“小而美”的樣本。它以山茶花精華油為錨，憑借高端定位和自建產能，硬生生砍下了82.5%的驚人毛利率，其盈利能力甚至令部分頭部美妝巨頭側目。

線上渠道的迅猛增長，特別是創始人家族親力親為的勞模型帶貨，成為其扭虧為盈并撬動規模的關鍵杠桿。

然而，高毛利的光環之下，是品類天花板的隱憂。護膚油第一的標簽，貼在一個相對狹窄的賽道上。連續八年僅此一家零售額破億，用戶畫像高度集中于特定地區與干性膚質，都昭示著以油養膚理念的受眾邊界。

林清軒的上市沖刺，本質是一場與時間的賽跑。它試圖用資本的力量，先守住再突破護膚油的品牌心智牢籠——方法包括但不限于橫向拓展至面霜、水乳等大品類，縱向尋求外部并購。

但小而美的基因能否支撐起更大的野心？當它走出精華油的舒適區，直面更廣闊也更殘酷的全品類競爭時，林清軒的黃金油，能否煉成資本市場的真金，答案或將在其破圈之旅中逐漸揭曉。

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