袁海霞 中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員、中誠信國際研究院院長

張 堃 中誠信國際研究院研究員

王 晨 中誠信國際研究院研究員

張瀚文 中誠信國際研究院研究員

本文轉載自6月16日中誠信研究微信公眾號。

本文字數：5321字

閱讀時間：13分鐘

一、經濟數據：5月經濟結構性修復，生產、消費維持韌性，投資面臨較大壓力

5月經濟呈現結構性修復的特點，工業生產頂住外部壓力維持韌性增長，消費取得亮眼表現，但來自地產、基建的投資端壓力仍然較大。5月中美關稅磋商落地后工業生產有所企穩，兩新兩重政策對于需求端的拉動作用持續顯現，以舊換新、618促銷活動、節日需求釋放拉動消費大幅增長，新動能、新消費的發展勢頭開始顯現。但經濟增長仍然面臨內外雙重壓力，一方面，地產量價因素共同走弱，“924以來”一線城市房價韌性首次 “松動”，樓市基本面邊際轉弱，地方基建資金到位偏緩拖累狹義基建增長，進一步拖累內需相關大宗品價格和上游工業生產表現；另一方面，“搶出口”和“搶轉口”對工業生產的支撐力度走弱，中美博弈仍存在不確定性、地緣沖突問題頻發給企業生產經營帶來較大壓力。政策出現“新變量”，6月國常會定調樓市、各地以舊換新政策面臨優化調整，預計后續來自地產和消費的增量政策或對經濟形成有效支撐。

（一）5月受季節因素和外部壓力影響，工業生產回落但仍維持韌性，關稅沖擊暫緩后供應鏈修復仍需要時間。2025年5月工業增加值同比增速為5.8%，較上月回落0.3個百分點，但季調環比增加0.6個百分點，高于過去十年平均水平（0.5%），在工業需求淡季和出口擾動的背景下5月工業生產仍然強于季節性。5月工業生產的外部壓力主要來自兩方面，一是中美聯合聲明發布后工作日較少，供應鏈斷鏈仍存在余震，5月表征企業生產意愿的PMI采購、進口指數仍然處于收縮區間；二是“搶出口”和“搶轉口”對工業生產的支撐力度走弱，5月我兩大主要轉口地的出口增速均出現較快回落，5月后兩周美東和美西航線的集裝箱運價指數雖觸底反彈但仍未回到年初高點水平，中美貿易緩和后運力調配仍需時間，在此影響下，5月工業企業出口交貨值同比增速為0.6%，較上月回落0.3個百分點，出口交貨值較工業增加值增速的落后幅度進一步加大，高出口依賴型行業的工業增加值也延續回落趨勢。從工業企業其他運營指標看，1-5月工業企業產銷率累計同比錄得-0.5%，較前四個月的跌幅進一步增大，考慮到反映供需缺口的PMI新訂單-生產分項讀數同步回落，新訂單修復幅度不及新出口訂單，內外需共振走弱或是5月供需壓力增大的主要原因。

工業生產延續分化態勢，新動能持續形成高貢獻，但紡織輕工業在淡季和關稅政策不確定擾動下并未充分修復，內需相關上游工業生產仍然偏弱。5月裝備制造業、高技術制造業增加值仍然快于全部規模以上工業增加值3.2和2.8個百分點，運輸設備、汽車、電器機械、等裝備制造業以及計算機、通信電子行業增加值增速領先行業整體，對工業生產形成持續拉動；但內外需擾動下部分行業生產仍較為低迷，一方面，5月上游價格整體偏弱，雖然外部風險緩釋后有色價格實現反彈，但原油以及內需定價的大宗品如鐵礦石、螺紋鋼、部分化工原料價格仍處于年內低位，抑制相關行業經營預期，5月非金屬礦物制品、石油開采、黑色金屬冶煉加工等傳統上游工業增加值增速落后于全行業表現；另一方面，關稅沖擊暫緩后紡織業生產并未明顯恢復，5月紡織行業工業增加值同比增速較上月回落2.3個百分點至0.6%，需求淡季和90天緩沖期后的中美關稅政策的不確定或仍對企業生產形成擾動。

5月節日需求充分釋放，服務業生產持續向好。2025年5月服務業生產同比增速為6.2%，較上月加快0.2個百分點，軟件、信息技術類高技術服務業增長（11.2%）仍然維持領先。與此同時，5月服務業商務活動指數和業務活動預期指數均環比上行且位于景氣區間，鐵路運輸、航空運輸、郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數位于55.0%以上較高景氣區間，在節日需求充分釋放下，來自出行、購物、信息技術等方面的服務需求持續為服務業生產提供動力。

5月城鎮調查失業率穩中有降，政策穩崗擴崗取得有效進展。金融助企穩崗擴崗和財政的就業補助政策持續發力，我國就業表現維持穩健，5月全國城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率均錄得5.0%，且均較上月下降0.1個百分點。

（二）5月社零超預期增長，以舊換新政策、“618”活動預熱、節日出行對消費形成有效拉動，新消費勢頭強勁，但仍需警惕商品領域補貼效果的退坡問題。5月消費實現大幅增長且強于季節性表現，2025年5月社零增速錄得6.4%，較上月加快0.3個百分點，環比增長0.93%，高于過去十年的平均環比增速（0.43%）。從消費結構看，商品和服務消費均有加快。5月商品零售同比增速為6.5%，較上月加快1.4個百分點，為2023年11月以來的最高水平；1-5月服務消費同比增速錄得5.2%，較上月加快0.1個百分點，其中，餐飲收入增速較上月加快0.7個百分點，為去年3月以來的最高水平。消費增長超預期主要受兩方面因素驅動，一是節日需求充分釋放帶動服務需求，五一期間全國國內出游人數同比增長6.4%，國內游客出游總花費同比增長8.0%；二是以舊換新政策疊加“618”活動預熱刺激商品消費，“新消費”的發展勢頭強勁。5月家電類、通訊器材類分別同比增長53.0%和33.0%，均較上月增速有所加快；作為消費升級的重要領域，文體娛樂消費保持快速增長勢頭，5月限額以上單位體育娛樂用品類、文化辦公用品類分別同比增長28.3%、30.5%。但值得注意的是，生產型消費如建筑材料、石油制品仍然受下游需求和價格因素拖累，由于“價格戰”惡性競爭等問題，部分領域如汽車的以舊換新政策效果或不及此前預期，仍需警惕商品領域政策效果退坡的問題。

（三）5月固定資產投資為年內低點，基建、制造業、地產投資均有下滑，民間投資受地產拖累亦有回落。2025年1-5月固定資產投資完成額累計同比增速為3.7%，較1-4月回落0.3個百分點；從季調環比看，5月固定資產投資環比增長0.05%，環比增速較今年以來明顯回落的同時也低于過去十年同期增長水平（0.52%），整體弱于季節性表現。分結構看，基建、制造業、地產投資同步下滑；設備工器具購置投資雖維持高增長但拉動效果減弱，1-5月設備工器具購置累計增速錄得17.3%，高于全部投資增速近14個百分點，但增速已連續兩月下滑；民間投資受地產投資拖累有所回落。1-5月民間投資增速較前四月下降0.2個百分點，但扣除房地產開發投資后的民間投資增速較前四月持平，地產仍然是民間投資的主要拖累因素，以及關稅的不確定性仍然給民間投資帶來壓力。

5月樓市基本面的量價均走弱，一線城市的房價韌性首次出現“松動”，房企拿地意愿仍然較低。5月樓市基本面偏弱，地產投資跌幅擴大，1-5月房地產開發投資同比下降10.7%，降幅較1-4月擴大0.4個百分點。5月樓市 “量”“價”均有走弱，地產需求端刺激政策仍需接續發力。量的方面，1-5月商品房銷售面積和銷售額的累計同比增速分別為-2.9%和-3.8%，較上月跌幅均有增加，更高頻的數據(30大中城市商品房銷售面積)顯示自4月以來樓市成交持續弱于過去四年同期水平；價的方面，新房、二手房的房價指數環比連續兩月下行，“924”以來更具有韌性的一線城市房價首次出現“松動”，5月一線城市二手房價格環比下降0.7個百分點，幅度大于二、三線城市。值得注意的是，雖然5月新開工、施工面積略有改善，降幅分別較1-4月收窄1.0和0.5個百分點，但100大中城市土地成交量仍然弱于過去4年同期，5月成交溢價率降至年內最低水平，房企的拿地意愿仍然較低。

廣義基建投資的拉動效果顯著，地方傳統項目的資金到位和開工仍然偏慢。5月廣義、狹義基建均有回落，其中，狹義基建投資增速為5.6%，較上月回落0.2個百分點；廣義基建投資增長相對較快，1-5月同比增長10.4%，較1-4月回落0.5個百分點，電力投資依然是基建的主要拉動。5月專項債發行進展雖環比加快，但非房建項目資金到位不足，或是地方基建延續回落的主要原因。在政治局會議“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”的要求下，1-5月新增專項債完成限額進度較上月加快10個百分點至37.1%，快于去年同期，但仍低于近三年平均水平；狹義基建回落或主要受資金到位影響，據百年建筑調研，截至5月27日，全國工地資金到位率58.9%，相較4月末環比回升0.07個百分點，非房建、房建項目資金到位率環比分別增長0.02、0.26個百分點，地方基建項目資金到位情況不及房建，傳統基建相關實物工作量偏弱拖累狹義基建表現。

制造業投資延續回落，裝備制造業拉動仍然較強。1-5月制造業投資同比增速為8.5%，較前四月回落0.3個百分點，其中，信息服務業，航空、航天器及設備制造業，計算機及辦公設備制造業，專業技術服務業投資同比分別增長41.4%、24.2%、21.7%、11.9%，裝備制造業和高技術產業投資仍是主要拉動。

展望后續，中美關稅磋商雖然取得重大進展，但是來自出口管制等美國非貿易壁壘以及地緣沖突問題仍然給企業生產經營預期帶來較大的不確定性，外部環境壓力或成為影響國內經濟的中長期變量。從內生需求來看，5月地產基本面全面走弱、基建實物工作量仍然偏低、與內需相關的大宗品價格低迷對工業生產和投資形成結構性拖累，新動能和設備更新改造政策仍是主要的拉動因素。6月13日國常會定調“更大力度推動房地產市場止跌回穩”，為市場釋放了政策進一步加力的積極信號，地方層面，廣州宣布全面取消限購、限售、限價，降低貸款首付比例和利率，預計后續針對地產的增量政策或陸續出臺，地方層面尤其是核心一線城市需求端的刺激政策仍有進一步“松綁”的空間，為樓市基本面形成有效的支撐。消費方面，5月消費的亮眼表現受政策、節日、商品促銷活動的多重刺激，但6-7月為節假日空窗期，“618”促銷活動或對后續消費形成預支和擠出效應，消費修復的持續性仍有待檢驗。上周多地宣布暫停以舊換新政策的實施，如內蒙古、新疆、河南，遼寧沈陽、重慶等地都宣布汽車、家電以舊換新補貼的暫停，盡管商品以舊換新對消費帶來有效拉動，但政策效果的持續性不如服務消費，且已出現企業打“價格戰”、經銷商套利等問題，預計以舊換新政策會重新調整和優化，針對服務領域的補貼政策有望加速出臺，對消費形成持續的支撐作用。整體來看，內外雙重壓力對經濟的擾動或在下半年集中體現，一方面，中美關稅90天擱置期將于8月中旬截至，美國與各方談判情況、 “大美麗”法案的通過進展、債務上限問題以及特朗普基于IEEPA的關稅效力問題仍存在較大不確定性；內需方面，地產和投資是下半年經濟壓力的主要來源，針對地產和消費的刺激政策有待進一步優化和加力，中央財政和創新型金融工具仍有進一步發力的空間，完成年內經濟增長目標有支撐但仍依賴政策全面發力。

二、大類資產配置：近期黃金、原油領漲，后續可繼續關注高股息及核心科技板塊

5月16日-6月13日，股債均呈區間波動走勢，黃金、原油帶動商品指數整體上漲。從股票市場看，統計區間內整體呈區間波動走勢，上證綜指、深證成指分別下跌0.11%、0.63%。其中5月上旬受中美關稅談判階段性緩和、一攬子金融政策出臺等因素影響，上證綜指階段性上行，但伴隨利好作用逐步弱化以及國內政策進入真空期、關稅博弈反復，中下旬指數上行動力不足、呈現波動下跌走勢。進入5月底，PMI數據顯示供需兩端均邊際修復；同時，受美方約請，6月5日中美元首通話，兩國元首同意雙方團隊繼續落實好日內瓦共識，6月9日至10日中美經貿磋商機制首次會議召開，并達成措施框架；在此背景下，市場風險偏好邊際回升，指數再度波動上行。從債券市場看，以10年期國債收益率為例，統計區間內呈現先上后下走勢，截至6月13日10年期國債收益率為1.644%。5月中下旬，今年首只50年超長期特別國債發行偏弱，在一定程度上表明機構配置力量不足，引發市場擔憂情緒，期間雖有MLF超額續作，但收益率仍呈上行走勢；進入5月底，受關稅反復等因素影響，市場避險性情緒有所升溫，收益率小幅下行，6月買斷式逆回購首次在月初公告，央行呵護流動性意圖明顯，債市情緒升溫，收益率仍呈波動下行走勢。從大宗商品看，統計區間內商品指數上漲4.14%，但各細分指數表現分化較大；受關稅反復博弈等影響，黃金價格依然高位運行，同時伊朗和以色列之間的沖突愈演愈烈，利好黃金和原油走勢，帶動貴金屬和能源指數上漲，統計區間內漲幅均超7%；煤焦鋼礦、化工指數表現不佳，跌幅分別為6.85%、4.78%。

后續看，國際環境依然復雜嚴峻，不穩定不確定難預料因素較多，關稅博弈對經濟的擾動仍需持續觀察，疊加國內周期性結構性矛盾交織，經濟修復依然面臨多重挑戰；但同時，新型政策性金融工具等增量政策也有望加速落地，在此背景下，股票市場或仍偏震蕩，結構性行情依然持續，低利率環境下高股息板塊或依然具有吸引力，同時在當前政策持續支持科技創新的背景下，信息技術、人工智能、高端制造業等板塊長期增長潛力相對較大，仍建議持續關注。從債券市場看，關稅博弈反復、內需持續偏弱等宏觀環境對債市仍偏利好，疊加近期央行對流動性呵護意圖明顯，在未有進一步增量政策落地提升市場風險偏好的情況下，短期內收益率或易下難上，10年期國債收益率在1.7%左右或是較為合適的布局點位，，短期內可關注新型政策性金融工具落地、6月陸家嘴論壇發布重大金融政策、買斷式逆回購月內再次操作的可能等關鍵事件。從大宗商品看，美國大美麗法案或進一步加劇美國債務問題，對美債、美元信用不利，或繼續支撐作為替代資產的黃金價格走勢，疊加地緣政治沖突持續，且美國后續或仍存在以關稅作為談判手段試圖解決美國債務問題的可能性，關稅博弈或反復，市場避險性需求仍存，利好黃金中長期配置價值；原油方面，OPEC+增產策略或導致原油價格承壓，但地緣政治沖突或放大原油價格短期波動，可適當采取逢高做空策略。