本文來自微信公眾號：字母榜，作者：張琳，編輯：譚宵寒，題圖來自：視覺中國

“300億的泡泡瑪特我看不懂，3000億的泡泡瑪特我全倉買入。”這句雪球上的熱門評論，道出了資本市場對泡泡瑪特的瘋狂與困惑。

但資本市場率先給這場狂歡降了溫。

6月17日，泡泡瑪特股價單日暴跌 6.04%，市值蒸發(fā) 223 億港元，引發(fā)市場對潮玩行業(yè)估值泡沫的集體擔(dān)憂。當(dāng)然，這與當(dāng)日港股市場齊齊下跌有關(guān)。

即便如此，截至發(fā)稿，泡泡瑪特的市值依舊高達3527億港元，超過百度，與京東相當(dāng)。從年初至今，泡泡瑪特的股價已經(jīng)上漲了約190%。

這場狂歡始于泡泡瑪特海外狂飆和一個現(xiàn)象級IP——LABUBU。

今年4月25日，LABUBU3.0系列發(fā)售當(dāng)晚，“搶LABUBU”話題空降微博熱搜榜首，全球各地泡泡瑪特門店前人潮涌動，甚至不惜大打出手，海外門店因為搶購導(dǎo)致閉店的消息頻頻登上熱搜。

次日，泡泡瑪特官方應(yīng)用登頂美國 APP Store 購物榜，這一消息也推動泡泡瑪特股價上漲。伴隨著LABUBU全球搶購潮的爆發(fā)，泡泡瑪特股價不斷攀升。

一周前的6月10日，限量款LABUBU拍出百萬高價，兩天后，泡泡瑪特股價漲至283.4 港元/股，其總市值一度強勢沖上 3800 億港元大關(guān)，達到3806億港元，再次創(chuàng)下歷史新高。

上市五年，泡泡瑪特在資本市場的每一次起伏，都伴隨著抄底者的前赴后繼，很多投資者在等待泡泡瑪特下跌趕上這趟列車。

2020年，泡泡瑪特上市，市值一度超千億港元。但到了2021年下半年，股價從100港元跌至40～50港元區(qū)間，第一波抄底者入場；不過這只是下跌的開始，2022年疫情沖擊下，泡泡瑪特市值從1500億暴跌至128億，抄底者損失慘重。2024 年，LABUBU 這一爆款 IP 帶動業(yè)績爆發(fā)，股價飆升超 10 倍，市值重回 2500 億港元，多家基金再次入場。

看到泡泡瑪特鑄造的財富神話，新一波投資者躍躍欲試，等待抄底機會。從過往歷史看，泡泡瑪特的股價下跌，伴隨了未來更大幅度的上漲，且泡泡瑪特已經(jīng)建立了護城河，投資者們有理由再次相信泡泡瑪特，這是他們想要抄底的根本原因。

但泡泡瑪特的高估值引發(fā)了部分基金經(jīng)理的擔(dān)憂。截至2025年6月，泡泡瑪特的動態(tài)PE超過80倍，遠高于傳統(tǒng)消費股的估值水平。有基金經(jīng)理認為，泡泡瑪特的股價已經(jīng)透支了未來幾年的業(yè)績增長，存在較大的回調(diào)風(fēng)險。

部分機構(gòu)選擇減持，也反映出“高點兌現(xiàn)”的市場預(yù)判。2025年一季度，交銀啟道混合基金減持105萬股泡泡瑪特，富國滬港深業(yè)績驅(qū)動也選擇減倉70萬股落袋為安。

但這并未澆滅抄底者的熱情。

如同曾經(jīng)的蔚來在退市邊緣逆襲、拼多多于質(zhì)疑聲中二次崛起，那些穿越周期的公司總能在風(fēng)口更迭中重獲估值溢價，眼下，泡泡瑪特正在上演“二次站上風(fēng)口”的經(jīng)典敘事。

但狂歡之下，隱憂未消。核心用戶復(fù)購周期放緩，過度依賴個別爆品IP，多元化業(yè)務(wù)拓展的不確定性，都讓市場對其未來充滿擔(dān)憂。更何況，潮玩賽道新玩家不斷涌入，跨界選手也來勢洶洶。

那些曾在2021年高位站崗茅臺的投資者，或許早已嘗到了抄底失敗的苦澀。如今，面對泡泡瑪特的再度崛起，全網(wǎng)都在摩拳擦掌，等待抄底機會，但這一次，真的能抄到底嗎？

一

泡泡瑪特的資本敘事稱得上是一部“認知差”博弈史。從Pre-IPO階段機構(gòu)搶籌無門，到上市初期的集體觀望，再到三輪抄底潮的接連折戟，泡泡瑪特用五年時間完成了從“看不懂”到“追不上”的估值躍遷。

回頭看，泡泡瑪特的股價經(jīng)歷了三個階段，第一個階段是從上市后的2020年到2021年年中，這一階段是主線是橫盤，泡泡瑪特的股價在質(zhì)疑和看好的兩種聲音中，長期在70港元左右徘徊。

2020年，作為“潮玩第一股”的泡泡瑪特登陸港交所，上市首日市值突破千億港元。

彼時的千億市值一半押注的是“Z世代定義未來消費”的可能性，另一半則是高成癮性的盲盒玩法。對比其他新消費品牌，盲盒帶來的不確定性，使得泡泡瑪特擁有非常穩(wěn)定的盈利能力和復(fù)購率。而同樣高舉Z世代大旗的B站，也在2021年迎來了接近 600 億美元的市值巔峰。

上市兩個月后，泡泡瑪特迎來了自己的高光時刻，股價漲至107.6港元/股，總市值近1500億港元，一度被外界稱為“印鈔機”。

但紅利期過后，質(zhì)疑聲蜂擁而至。“一個盲盒公司，市值怎么會一下子蹦到1000億”也成了當(dāng)時王寧在接受采訪時，被問到最多的問題。

股價的走向讓這種“不理解”越發(fā)具象，到了2021年下半年，泡泡瑪特的股價從100 港元區(qū)間跌至40～50港元，開始了泡泡瑪特上市后股價波動的第二階段，而這一階段的主題是持續(xù)下跌。

第二階段一開場，第一波抄底大軍便開始入場。但回頭看，此時股價下跌只是下跌的開始。第一波抄底大軍中不乏明星基金經(jīng)理。2021Q3，蕭楠的易方達消費精選開始買入泡泡瑪特，同一時間，孫偉也大舉買入、并持續(xù)增持泡泡瑪特。2022Q1，白酒頂流張坤，也將泡泡瑪特新進成為易方達亞洲精選的第9大重倉股。

抄底的背后是對泡泡瑪特估值修復(fù)的預(yù)期，盡管彼時泡泡瑪特的短期業(yè)績承壓，但賬上仍有52億現(xiàn)金，現(xiàn)金流相對健康，且海外擴張潛力未被充分定價。

但在此后一段時間，泡泡瑪特股價持續(xù)下挫，這一波抄底的基金紛紛割肉離場，鎩羽而歸。

2022 年 10 月，泡泡瑪特市值從 2021 年 2 月1500 億港元的歷史峰值暴跌至128 億港元，市值縮水超 90%。

疫情對線下業(yè)態(tài)的沖擊無需贅述，依賴線下渠道的泡泡瑪特也難逃一劫。

潮水退去，泡泡瑪特迎來越來越嚴(yán)苛的審視。王牌產(chǎn)品線Molly收入占比過高；渠道結(jié)構(gòu)失衡，線上占比相對低；盲盒形式是否會被監(jiān)管……更大的爭議，甚至圍繞潮玩到底是大市場還是小市場產(chǎn)生。

此后泡泡瑪特開始了一系列經(jīng)營調(diào)整：摸索其他爆款，減輕對Molly等單一IP的依賴；嘗試與盲盒切割，拓展毛絨產(chǎn)品等其他品類結(jié)構(gòu)；完善渠道結(jié)構(gòu)，增加淘寶、抖音等線上渠道占比；加速布局海外市場。

第三階段則是從2023年年中至今，泡泡瑪特的全球化被市場重估，新IP出現(xiàn)，泡泡瑪特的股價經(jīng)歷了一波持續(xù)上漲。

隨著新IPLABUBU在泰國爆火，圍繞在泡泡瑪特身上的IP持續(xù)、盲盒依賴、甚至市場是大是小的問題同時得到了解決。

從2024年一季度開始，泡泡瑪特的業(yè)績迎來了爆發(fā)式增長，這也成了泡泡瑪特新一輪股價上漲的起點。

海外市場的業(yè)績表現(xiàn)讓市場重新審視泡泡瑪特的投資價值，這期間有36支基金把泡泡瑪特買進十大重倉股。

今年4月，LABUBU3.0 系列引爆全球搶購潮，疊加最近的天價拍賣事件，泡泡瑪特年內(nèi)股價屢創(chuàng)新高。截至 2025 年 6 月 12 日，泡泡瑪特股價較 2024 年 2 月底的低點漲幅已超 1300%，總市值突破 3800 億港元。若以 2022 年 10 月的歷史低點（約 10 港元 / 股）計算，期間最大漲幅超過 23 倍。

二

可以說，LABUBU憑一己之力，帶飛了泡泡瑪特。

在王寧看來，LABUBU的爆火，既有必然的成分，也有偶然的幸運。

LABUBU的爆火離不開明星效應(yīng)的加持，正是因為Lisa、蕾哈娜、杜阿·利帕等一線明星的“帶貨”，進一步推動LABUBU在潮流文化領(lǐng)域破圈傳播。

之所以是“偶然的幸運”，是因為在2024年財報電話會議上，泡泡瑪特管理層特意提到，過去一年被媒體問到的最多的問題就是“你們請Lisa代言花了多少錢？”，“我們沒有請，他們都是自發(fā)喜歡我們的產(chǎn)品。”

而其中的必然性則在于，LABUBU首先要是一個不錯的IP，才能獲得這些明星的喜愛。

作為第一個幫潮玩產(chǎn)品實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，泡泡瑪特并早已摸索出一套從找到IP，到把它們從小圈子推到了大眾視野里的運營方式。

藝術(shù)家通常不具備商業(yè)化的能力和精力。在泡泡瑪特之前，Molly的產(chǎn)量很低，一年就能賣幾百個，因為全靠藝術(shù)家本人去盯工廠，去做包裝，還要自己賣。

在泡泡瑪特設(shè)計中心，設(shè)計師的手稿被拆解成百道工序，從藝術(shù)品變成了能支撐多系列變化的工業(yè)品。

為了挖掘更多有爆款潛質(zhì)的IP，繼通過粉絲調(diào)研挖掘了Molly主理人王信明以后，泡泡瑪特迅速建立起一個IP團隊，一面與國內(nèi)外版權(quán)IP合作，一面通過潮玩展、線上投稿等渠道在全球范圍內(nèi)，挖掘“未被充分商業(yè)化，但有粉絲基礎(chǔ)的小眾藝術(shù)家”。

LABUBU的設(shè)計師龍家升就是這樣被發(fā)掘的。

飛輪效應(yīng)下，泡泡瑪特成了藝術(shù)家簽約的首選，自己的IP能得到最大的商業(yè)化價值，泡泡瑪特聚集更多優(yōu)質(zhì)IP。

這些藝術(shù)家資源也被王寧視作泡泡瑪特的護城河。“這個行業(yè)最重要的門檻之一就是IP，我們早期簽到了很多非常頭部的藝術(shù)家，這些藝術(shù)家就像周杰倫、五月天一樣，是一種稀缺資源，是無法通過資金投入再造的”，王寧曾將潮玩類比于音樂行業(yè)，市場上的音樂人有幾十萬、上百萬，但真正有價值的音樂人可能只是前30名的重量級明星。

在王寧看來，龍家升在歐洲長大，他的設(shè)計語言本身就非常國際化，這也幫助了LABUBU受到全球用戶的喜愛。

但挖掘IP只是起點，更考驗泡泡瑪特的運營能力。LABUBU的上市過程并非一帆風(fēng)順，最初的形象讓不少消費者覺得“太陰森了，像恐怖片里的角色”，泡泡瑪特對形象進行了調(diào)整，不僅放大瞳孔、添加腮紅，還融入東南亞元素，比如泰國榴蓮味等特別款，使其更符合亞洲審美。

更關(guān)鍵的是，作為泡泡瑪特品類拓展的嘗試，搪膠毛絨玩具的形態(tài)，也讓LABUBU有了被一眾明星“帶貨”出街的機會。

憑借多年的運營積淀，泡泡瑪特在IP精耕細作上形成了獨特優(yōu)勢。 對于已有IP，公司通過潮玩展、跨界聯(lián)名、IP衍生品開發(fā)等多種方式持續(xù)運營，有效延長其生命周期。

王寧將原本的大產(chǎn)品部被拆解成多個小而精的產(chǎn)品團隊，每個團隊各自配備3D設(shè)計、工程和企劃人員，按照IP、藝術(shù)家或品類進行劃分運營。

這種精細化運營，也使得泡泡瑪特在全球化運營的過程中，具備較強的本土化能力。

顯然，泡泡瑪特這種IP全生命周期的運營能力，非一朝一夕之功，很難被其他企業(yè)快速復(fù)制，這也成為在國內(nèi)始終沒有誕生“泡泡瑪特第二”的原因。

三

全網(wǎng)都在等著抄底泡泡瑪特，一方面源于泡泡瑪特過往的股價波動情況，泡泡瑪特的股價下跌，伴隨了未來更大幅度的上漲，而從另一個角度看，下跌可能是這輪股價調(diào)整的節(jié)點，是上車的機會；另一方面投資者想要抄底泡泡瑪特源于，它已經(jīng)建立了護城河，它踩中了時代的節(jié)拍——為情緒價值買單是全球性消費趨勢，這是他們想要抄底的根本原因。

在總需求不足或消費降級的環(huán)境里，剛需高頻的大生意反而更容易受經(jīng)濟周期影響。換句話說，一個商品越是靠近剛需，也就越是趨向白牌，最終演變?yōu)榍篮统杀镜膽K烈競爭。

而泡泡瑪特所代表的情緒消費賽道，恰恰因為“無用”打破這一困局，曾經(jīng)在投資人眼中的缺點變成了優(yōu)勢。

20 世紀(jì) 90 年代日本泡沫經(jīng)濟破裂后，社會進入低增長與高壓并存的轉(zhuǎn)型期。年輕群體的消費選擇呈現(xiàn)出高度相似的邏輯轉(zhuǎn)向：主動遠離房產(chǎn)、汽車等重資產(chǎn)投入，轉(zhuǎn)而追逐輕量型、中價位、高情感溢價的消費品類，催生出Hello Kitty、初音未來、千與千尋等極具時代印記的“可愛經(jīng)濟”生態(tài)。

長期需求的存在或許是抄底的關(guān)鍵錨點，但合適的入場時機難以預(yù)測，下跌引發(fā)的恐懼讓不少人懷疑泡泡瑪特已陷入非理性階段，投資者們陷入猶豫。

更重要的是，股價和業(yè)績的高增長并不能遮蓋泡泡瑪特存在的問題。2022年開始，泡泡瑪特的核心用戶復(fù)購周期就已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩，不少曾經(jīng)對盲盒上頭的用戶開始“出坑”。

過去10年，泡泡瑪特借助MOLLY在國內(nèi)引爆了潮玩盲盒品類，2024年借助LABUBU，泡泡瑪特又成功開創(chuàng)了“搪膠毛絨”品類，但僅依靠個別爆品IP，顯然難以維持長期的高速增長。

當(dāng)下，泡泡瑪特正與曾經(jīng)的 “空洞靈魂論” 背道而馳。早年，泡泡瑪特創(chuàng)始人、董事長王寧曾講道，MOLLY 能受喜愛，是因其像 “100 個人心中有 100 個哈姆雷特，它把自己的靈魂掏空，你可以把自己的靈魂裝進去”。

而如今，泡泡瑪特試圖通過游戲、樂園等多種業(yè)務(wù)形態(tài)，賦予IP更多情感價值。

個中原因，與潮玩 IP 的生命周期有關(guān)。普通的潮玩 IP 往往生命軌跡短暫，而內(nèi)容 IP 卻能長久存在，像誕生于 1928 年的米奇，90 多年來始終是迪士尼的代表性形象，跨越幾代消費者，不斷衍生商業(yè)價值。

但市場擔(dān)憂則在于，一方面，泡泡瑪特是否會陷入多元化經(jīng)營陷阱，畢竟研發(fā)周期長達 7 年的首個手游項目《夢想家園》首月流水僅 3000 萬元，主題樂園也尚未形成穩(wěn)定盈利模型。另一個擔(dān)憂則在于LABUBU能火多久？下一個LABUBU在哪里？

眼下泡泡瑪特或許沒有對手，但高增長已經(jīng)使它曝光在全球范圍的鎂光燈下。潮玩賽道正涌進越來越多新玩家，除了已經(jīng)向港交所遞表的52TOYS和正在沖擊IPO的TOP TOY，最近還多了跨界玩家——量子之歌，一家以在線教育為主營業(yè)務(wù)的公司，過去不曾涉及潮玩行業(yè)。

雖是跨界，但絲毫不耽誤這家公司的老板找來樂華娛樂的創(chuàng)始人杜華，將WAKUKU送到球星貝克漢姆的手上。“潮玩+明星”的營銷模式下，沒人知道第二個LABUBU會花落誰家。

更重要的是，那些身經(jīng)百戰(zhàn)的基金經(jīng)理都沒能抄底成功，誰又能保證自己不會在泡泡瑪特身上重蹈“2021年茅臺高位站崗”的覆轍。

本文來自微信公眾號：字母榜，作者：張琳

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