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作者：養基司令

來源：雪球

不少人都在期盼牛市 ， 殊不知即使牛來了也未必能抓住 ， 甚至可能跑輸市場 。 究其背后原因 ， 主要是板塊分化太嚴重 ！

比如今年一季度 ， 人工智能 、 機器人 、 AI算力等表現領先 ， 光伏 、 白酒 、 CRO等表現滯后 ； 二季度以來 ， 行情卻發生了急劇變化 ， 新消費 、 創新藥主題快速冒頭 ， 而AI算力 、 機器人卻掉頭向下 。

如果再往后看 ， 比如2007年的煤炭 、 有色 ， 2014年的券商 ， 2015年的TMT ， 2019年的白酒 、 半導體 ， 2020年的新能源 ， 在不同年份中成為強勢板塊 。 想要大幅跑贏市場 ， 關鍵還得及時抓住強勢風口 ！

不過 ， 即使碰巧趕上了風口 ， 上漲途中一旦出現 “ 風吹草動 ” ， 就在想行情是不是結束了 ， 糾結著趕緊落袋為安 ！ 比如創新藥板塊 ， 最近分歧就有所加大 ，6月17日， 恒生港股通醫療保健指數下跌4.59% ， 恒生醫療保健指數下跌4.02% ， 已連續回調了4個交易日 。 如果撇開今年4月份 “ 意外關稅事件 ” 導致的集體下跌 ， 這次算是創新藥板塊今年首次明顯回調 ！

司令不想去猜測 ， 本輪創新藥行情是不是結束了 ， 只想回過頭來看看 ：在上輪醫藥牛市行情途中 ， 短線為何出現回調 ？ 到底是 “ 整體趨勢拖累 ” 、 “ 板塊估值變高 ” 、 “ 行業政策變化 ” ， 還是 “ 特殊事件影響 ” 、 “ 宏觀經濟巨變 ” 所導致 ？ 與這次回調有哪些相同之處 ？

Wind統計顯示 ， 2019.1.1-2021.6.30區間 ， 港股恒生醫療保健指數上漲131.20% ， 同期恒生指數上漲11.54% ； A股中證創新藥產業指數上漲153.14% ， 同期滬深300上漲73.52% 。

在上輪牛市中 ， 不僅A股整體漲幅遠強于港股 ， A股創新藥板塊漲幅也略勝于港股 ， 與今年表現截然不同 ！ 截至2025年6月17日 ， 今年恒生醫療保健指數上漲47.22% ， 中證創新藥產業指數僅上漲13.43% 。

如下圖所示 ，上輪創新藥行情啟動時 （ 2019年一季度 ） ， 中證創新藥產業指數比恒生醫療保健指數更快 、 更猛 ， 這種優勢一直保持至牛市結束 ！ 背后原因 ， 或離不開當時A股走勢顯著強于港股 （ 今年恰恰倒過來 ） 。可見 ， 市場整體表現對強勢板塊有著 “ 加持 ” 作用 ！

從上圖還能看出 ， 兩只創新藥指數在上輪牛市途中 ， 出現過4次短線回調 ， 并且回調時間基本一致 ！ 除了2020年下半年那次 ， 另外3次回調幅度也較接近 。 下面就一起來看看 ， 之前4次回調主要是什么原因所導致 ？

回調1：2019年4月中旬-6月上旬

2019年5月份 ， 上輪牛市開啟了一段時間之后 ， A股和港股都出現明顯回調 ， 同樣是受到相同故事 （ 漂亮國加征關稅 ） 的影響 。 當時 ， 財政部對77家藥企開展專項檢查 ， 市場擔心部分醫藥企業可能受到涉稅風險影響 ， 部分藥企因機構持倉較集中 ， 成為了被拋售對象 ， 股價大幅回調拖累了板塊走勢 。

回調2：2020年3月份

2020年2月底至3月下旬 ， 當時受到全球新冠疫情事件影響 ， A股和港股都出現明顯下跌 。 2020年3月份 ， 上證指數下跌6.07% ， 恒生指數下跌9.67% 。 該事件導致常規診療活動暫停 ， 藥品消費需求被壓制 。 此外 ， 受到全球風險資產拋售潮以及美元加息影響 ， 創新藥企融資環境惡化 ， CXO等企業一季度業績預期普遍下調 。

回調3：2020年7月-11月底

2020年下半年 ， 雖然A股趨勢向上 、 港股震蕩盤整 ， 但由于受到第三批藥品集采事件 ， 以及漂亮國對中國CXO企業制裁影響 ， 醫藥板塊短線走出一波回調行情 。 除了這兩個事件以外 ， 不排除部分創新藥企由于前期漲幅過快 ， 部分資金獲利了結的可能 。

回調4：2021年4月份

當時的A股 ， 正處于上輪牛市后期階段 。 從外部因素來看 ， 受到美債收益率快速上行影響 ， 創新藥板塊估值被壓制 。 從內部因素來看 ， 隨著DRG （ 疾病診斷分組 ） 付費改革試點擴大 ， 市場擔憂醫藥控費 ， 導致高值醫用耗材需求收縮 。 此外 ， 由于醫藥板塊前期積累漲幅較大 ， 資金轉向了順周期板塊 ， 機構持倉比例階段性回落 。

以上4次顯著回調 ， 主要是源于整體市場走勢 、 行業政策變化 、 外部宏觀事件影響 ， 盡管醫藥板塊短期波動劇烈 ， 但此期間的回調均未破壞行業長期邏輯。 司令覺得 ， 這幾天醫藥板塊回調 ， 主要受到兩方面影響 ： 一方面今年累積漲幅較大 ， 短線資金出現分歧 ； 另一方面 ， 擔心上半年第11批藥品集采將至 ， 以及下半年將開展第6批高值醫用耗材集采 。

目前 ， 恒生醫療保健指數PE-TTM約27倍 ， 分位點處于近十年51%中樞位置 。 如果行業政策沒有明顯變化 ， 且市場整體趨勢不走壞的前提下 ， 創新藥板塊 “ 出海+創新+業績回暖 ” 邏輯有望繼續演繹 ， 短線回調之后或進一步走高 。

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