文 | 周敏波

來源 | 廣發期貨研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

摘要

2008年金融危機具體可分為3個階段，銅價在3個階段的走勢存在明顯差異：

1、第一階段（2007.08-2008.06）：此階段，美國流動性風險與次貸危機逐步浮現，但尚未對整個金融體系造成全面流動性壓力。銅價在此階段表現為震蕩中逐步創新高，LME銅價震蕩區間約為6400-8700美元/噸，短期流動性風險的沖擊會使得銅價下挫，但其商品屬性對價格形成支撐，流動性風險過后銅價則迎來修復。

2、第二階段（2008.07-2008.10）：此階段流動性危機向債務危機演化，次貸危機升級為金融危機，通過信用收縮和資產價格暴跌傳導至實體經濟，全球主要經濟體GDP、PMI等各項經濟指標急轉直下。銅的金融屬性和商品屬性共振，LME銅價由約8500美元/噸單邊下行至約4000美元/噸，價格直接腰斬。

3、第三階段（2008.11之后）：為應對流動性沖擊及實體經濟的下行壓力，全球各國普遍加碼貨幣政策與財政政策。在全球央行的大規模刺激政策背景下，2009年3月后，經濟基本面逐漸觸底企穩。而銅的S形成本曲線使得銅價反彈領先于其他資產，LME銅價觸底企穩時點約在2008年末，底部價格約在3000美元/噸。

通過復盤，我們可以總結出幾條較為清晰的規律：第一，把握銅價漲跌的核心在于把握何時凸顯何種屬性；第二，當銅價下跌至成本曲線末端時，S形成本曲線會使得銅價波幅放大；第三，基本金屬中，銅與宏觀經濟聯系最為緊密，市場對宏觀經濟的預期為銅價錨定的核心因素。

2008年金融危機是自1929年大蕭條以來最嚴重的全球性經濟危機，其起源于美國次貸危機，即因美國房價下跌而引發的次貸違約潮。在此階段，全球金融市場陷入恐慌，信貸凍結、股市和大宗商品暴跌，美歐日等主要經濟體陷入衰退，導致全球金融機構損失超2.8萬億美元。金融危機背景下，銅價亦呈現較為明顯的大起大跌，我們梳理了銅價在金融危機的起源、爆發及應對階段的走勢情況，希望對把握銅價走勢有所啟發。

1、第一階段：市場流動性風險暴露，對銅價形成沖擊

（1）次貸危機與流動性風險暴露（2007.08-2008.06）

美國地產市場繁榮，促使次級抵押貸款市場膨脹。美國放貸機構根據借款人的信用高低將貸款分為“優級”和“次級”， 次貸即次級抵押貸款，其風險、利率均高于優級貸款。2001年至2006年，美國房地產市場持續繁榮，疊加2004年之前美聯儲維持低利率貨幣環境，銀行向信用度低的居民推銷住房抵押貸款，即次級抵押貸款，促使次級抵押貸款市場迅速膨脹。為防止過熱的房地產市場繼續膨脹，2004年4月至2006年6月期間，美聯儲連續17次加息，聯邦基準利率攀升至5.25%。

房價下跌后住房抵押貸款違約率提升，流動性風險與次貸危機逐步浮現。2006年，美國房價開始下跌，疊加高利率下購房者的還款負擔加重，房貸違約率顯著上升，與次級貸款相關的結構化金融產品遭遇大規模拋售，引發了短期融資市場的流動性緊張。2007年8月-2008年7月，反映金融市場流動性狀況的TED 利差（LIBOR3個月與美國國債3個月收益率差）基本維持在75bp以上，較此前明顯走擴。為應對流動性危機，美聯儲通過實施多項貨幣工具為市場注入流動性，具體措施包括：降息（2007年9月至2008年4月累計降息7次，聯邦基金利率由5.25%降至2%）、直接為商業銀行及投資銀行等金融機構提供短期流動性以及救助陷入財務困境的金融機構等。

在美聯儲的救市舉措下，此階段流動性風險主要在持有次級抵押貸款的機構中蔓延，尚未對整個金融體系造成全面流動性壓力。次貸危機對實體經濟的影響亦有限，從美國通脹及就業水平來看：美國此階段通脹水平維持穩定，核心PCE同比增速維持在2%-2.4%，失業率在2007年保持穩定，2008年上半年略有上升；美國、中國、歐盟和日本等全球主要經濟體GDP增速相對穩定，在2008年第二季度之前并未出現顯著下降。資產拋售亦僅停留在次貸相關的結構化產品中，并未實質性波及股票、債券以及大宗商品市場。

（2）銅價震蕩走高，商品屬性支撐價格

銅價在此階段表現為震蕩中逐步創新高，LME銅價震蕩區間約為6400-8700美元/噸，短期流動性風險的沖擊會使得銅價下挫，但其商品屬性對價格形成支撐，流動性風險過后銅價則迎來修復：

①從金融屬性來看，受風險事件影響，TED利差分別于2007年8月、2007年12月和2008年3月存在3次顯著走擴，流動性壓力的沖擊使得銅價短期出現較為明顯的下挫；美聯儲為應對短期流動性緊張打開降息窗口，開展常規的貨幣性政策操作，風險逐步緩釋后，銅價亦迎來修復。

②從商品屬性來看，從商品屬性來看，此階段銅的供需矛盾主要體現在銅礦端偏緊，對價格形成支撐。2008年上半年，受自然災害等因素影響，全球銅精礦市場供應趨緊：銅精礦現貨加工費走低至41.65美元/干噸，較2007年末下降6.69美元/干噸；1-6月全球礦山銅產量約748.4萬噸，同比下降2.07%。精銅方面小幅過剩，1-6月全球精煉銅產量約909.7萬噸，同比增長1.85%，精煉銅消費量約922.7萬噸，同比下滑0.49%。整體而言，精煉銅供需平衡由2007年的短缺轉變為小幅過剩，1-6月精煉銅過剩約8.6萬噸。

2、第二階段：金融危機引發實體經濟衰退，銅價腰斬

（1）次貸危機升級為金融危機（2008.07-2008.10）

此階段流動性危機向債務危機演化，次貸危機升級為金融危機。上一階段，美聯儲雖通過多項舉措向市場注入流動性，但這些措施未能觸及次貸危機的底層資產。隨著美國房價的下跌，債務人抵押貸款的價值超過房屋價值，導致抵押貸款違約率不斷上升，而銀行等金融機構作為抵押貸款相關證券的持有者遭受了巨額損失。2008年7月，作為次貸增信機構的房地美、房利美爆出巨額虧損；9月，大型金融機構相繼陷入債務困境：兩房被聯邦政府接管，雷曼兄弟破產，貝爾斯登、美林等被迫接受收購，美國政府全面接管美國國際集團。TED利差在上述風險事件的助推下開始迅速飆升，市場流動性受到明顯擠兌，標志著金融危機的全面爆發，市場恐慌情緒蔓延，各類資產遭遇拋售。

金融危機向實體經濟傳導，演變為經濟衰退。從全球主要國家經濟基本面數據來看，2008年7月開始，全球主要經濟體GDP、PMI等各項經濟指標急轉直下，實體經濟失速下滑，金融危機逐漸演變為經濟衰退。金融危機向實體經濟傳導主要源于兩個方面：一是金融機構普遍面臨巨額虧損、流動性接近枯竭，導致金融體系的信用擴張能力下降，信貸趨于收縮；二是全球大類資產普遍下跌，導致居民和非金融企業財富縮水，借貸能力和意愿下降。

（2）金融屬性與商品屬性共振，銅價腰斬

此階段銅的金融屬性和商品屬性共振，流動性收緊、疊加下游實際需求受損，LME銅價由約8500美元/噸單邊下行至約4000美元/噸，價格腰斬。

①從金融屬性角度來看，避險情緒疊加流動性收緊在此階段輪番推動美元指數上行，作為美元定價的銅價亦受壓制。在流動性風險爆發最為明顯的9月和10月，TED利差自9月10日的1.17%上行至10月10日的4.57%，一個月飆升340個bp，美元流動性風險急劇惡化，對應LME3個月銅自約7000美元/噸單邊下行至約4600美元/噸，跌破前期震蕩區間。

②從商品屬性來看，因需求端的大幅轉弱，供應偏緊的矛盾緩和：2008年底銅礦現貨加工費大幅上行至76.69美元/干噸，較上半年增加35.04美元/干噸；2008年7-12月全球礦山銅產量約794.2萬噸，同比增長2.03%。精銅方面，由于金融危機導致實際經濟加速下滑，銅下游需求受損嚴重，7-12月全球精煉銅消費量約883萬噸，同比下降1.27%，全球庫存累庫嚴重，全球精煉銅供需失衡，7-12月期間過剩約28.3萬噸，同比增幅顯著。

3、第三階段：經濟基本面觸底企穩，銅價領先反彈

（1）全球貨幣和財政政策加碼（2008.11之后）

為應對流動性沖擊及實體經濟的下行壓力，各國央行普遍于2008年陸續將政策利率調降至0%附近，TED利差自2008年10月峰值后逐步回落，市場流動性危機逐步緩釋。市場從衰退交易轉向復蘇交易的標志性事件是美聯儲在2009年3月18日的FOMC會議，美聯儲宣布一系列的擴大量化寬松政策，當天美元指數下跌2.6%。其他國家亦推進積極的貨幣與財政寬松政策，在全球央行的大規模刺激政策背景下，2009年3月后，經濟基本面逐漸觸底企穩，失業人數開始改善，股市亦觸底回升，美元在2009年3月的峰值對應美股低點、美國新增非農就業人數低點。

（2）銅礦成本曲線呈S形，使得銅價反彈領先于其他資產

銅價的觸底反彈時點與標普500指數和美元指數的走勢存在明顯差異：2009年1-2月市場仍在交易經濟衰退以及基本面的持續惡化，1-2月標普500跌幅超25%、美元指數漲幅接近10%；而銅價觸底企穩時點在2008年末，底部價格約在3000美元/噸，2009年1月開始步入回穩上升階段，2009年1-2月LME銅漲幅約18%，與股市和美元指數形成鮮明對比。

為何銅價會表現出領先于股市和經濟基本面的復蘇跡象？從2009年1-2月全球銅的供需基本面來看，精煉銅仍處于過剩狀態中（約17.7萬噸），消費同比持續負增長，供需缺口直至3月后才逐步顯現。因此，1-2月的銅價企穩復蘇可能并非供需基本面作用的結果。我們認為，銅價能夠提前企穩的核心原因在于：

①銅礦山的成本曲線為S形，兩頭陡峭中間平緩。3000美元/噸的銅價遠低于2008年全球銅礦90%分位C1現金成本（約為4850美元/噸），此銅價處于成本曲線的末端，價格波幅較平緩階段更為劇烈，波動率較高，對影響價格變化的因子較為敏感。

②2008年銅價下跌的核心驅動在于流動性危機引發的全球經濟衰退，從TED利差來看，2009年1月的TED利差回落至流動性風險密集爆發前（2008年8月）的水平。因此，當流動性危機邊際緩解之后，跌破成本支撐的銅價會表現出較高的價格彈性，自約3000美元/噸反彈至約3600美元/噸（仍然低于90分位C1現金成本），從而形成領先于其他資產企穩復蘇的結果。

綜上，盡管1-2月精煉銅仍處于過剩狀態，但成本端支撐與流動性邊際改善共同作用，驅動價格超跌后實現快速反彈。

4、啟示與總結

通過上述復盤，我們可以總結出如下幾條較為清晰的規律：

第一，把握銅價漲跌的核心在于把握何時凸顯何種屬性：商品屬性與金融屬性的共振往往驅動一波流暢的單邊價格行情，如2008年7-12月的單邊下行與2009年的單邊上行；商品屬性與金融屬性背離期間價格往往呈現震蕩情形，震蕩上行還是下行取決于何種屬性主導，如2007年8月-2008年7月間，短期流動性風險使得銅價在金融屬性作用下承壓，但商品屬性仍能對價格形成較為堅挺的支撐。

第二，當銅價下跌至成本曲線末端時，S形成本曲線會使得銅價波幅放大：礦山成本曲線為S形，兩頭陡峭中間平緩，當需求曲線在成本曲線末端發生左右位移時，價格波幅較平緩階段更為劇烈。因此，當銅價觸及成本曲線附近時，價格往往呈現“V”型走勢，即銅價超跌后邊際利多能夠驅動價格快速反彈。

第三，基本金屬中，銅與宏觀經濟聯系最為緊密，市場對宏觀經濟的預期為銅價錨定的核心因素：2008年上半年，銅呈現“礦端緊缺+持續去庫”的良好基本面，由于礦端缺口在短期無法得到彌補，供需矛盾仍將維持，如果宏觀經濟不發生大的轉變，銅價仍然存在較強的上行動力。但是，最終供需矛盾由宏觀經濟的下滑解決，且下滑力度之大遠超市場基于基本面的定價預期。市場可能經常觀察到銅價階段性脫離基本面定價，原因就在于銅需要服從更高層級的宏觀邏輯。

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