成立十年卻一直未能盈利的曹操出行，急需上市“回血”。

6月17日，曹操出行有限公司發布公告啟動招股，計劃于6月25日在港交所主板掛牌上市，股份代號為02643。此次上市的聯席保薦人為華泰國際、農銀國際及廣發證券。

曹操出行對經常打車的人來說不算陌生，可業務范疇相對有限、平臺輻射范圍不足，也在一定程度上，讓這家公司沒能與大多數人成為“朋友”。據中金公司測算，滴滴的市場份額高達73%，處于絕對領先地位。相比之下，其他網約車平臺的市場占有率都僅為個位數占比。

曹操出行招股書顯示，公司在2022-2024年營收分別為76.31億、106.68億、146.57億，三年凈虧損分別為20.07億、19.81億、12.46億。此次上市前，曹操出行的毛利率雖然已逐漸轉正，但依然沒能避開虧損，過去三年累計虧損超50億，總計虧損超130億。

這意味著，即便能在港交所敲響上市鐘聲，曹操出行的戰略突圍，或許才走出了長征第一步。

把時間拉回10年前，曹操出行尚處于移動互聯網創業浪潮初期，吉利早期孵化的定位更像是將曹操出行打造成高端、專業、舒適的自有新能源定制出行車隊，佐以強用戶體驗的互聯網運營思維，試圖在網約車行業另辟蹊徑。

可十年下來，曹操出行在競爭中的整體份額卻始終未能再進一步，尤其在滴滴風波幾年間，市占比持續無法往前突破。如今，在規模不足友商，流量又受限于聚合平臺的背景下，上市不是終點，而是表明，曹操出行尚需建立新的競爭力體系。

一、一場困局？

規模上，曹操出行已經擁有超3萬輛以上的定制車，構成了中國規模最大的B2C網約車車隊，同時保持了業內較好的運營水平。

在一些業內人士看來，“坐過曹操出行的乘客，不少人都會有向上的評價，舒適性夠強、專業度夠好”。從這點上說，曹操出行在早期形成的優質服務能力，已經積淀成足夠的口碑優勢。

但這不意味著曹操出行就在市場上贏得先機。

事實上，曹操出行的商業模式仍為典型的互聯網創業：即，大平臺依靠燒錢和地推去占據初期市場先機，以先發優勢切入網約車賽道，由此積累起海量用戶池并保持競爭優勢。可在該模式比拼下，滴滴卻在十年間在規模體量上一騎絕塵。

值得注意的是，當曹操出行的網約定制車還在為平臺規模背書時，決定平臺生死存亡的訂單入口，卻有超過八成掌握在高德、百度、抖音等聚合平臺手中。這也意味著，曹操出行的流量與獨立性已經構成了一定的矛盾。

弗若斯特沙利文資料顯示，通過聚合平臺履行的網約車訂單比例由2018年的3.5%增至2023年的30%。時間順延，聚合平臺對網約車平臺重要性愈發明顯，可對網約車平臺來說，聚合平臺所帶來的“流量紅利”，在帶給包括曹操出行在內的眾多網約車平臺實惠的同時，也讓平臺獨立性難以保全。

事實上，以上模式導致的一個直觀結果是，曹操出行過去數年來，已經很難構建完全獨立的用戶導入端口。并且，大多情況下曹操出行還得給平臺支付不低的費用。

曹操出行招股書顯示，2022—2024年，曹操出行支付給第三方聚合平臺的傭金分別為3.22億、6.67億和10.46億，占銷售及營銷開支的比例分別為50.3%、79.7%和85.6%，依賴性越發明顯。

由此，不僅導致了曹操出行在聚合平臺上花費的成本持續居高不下，加上曹操出行相對重的資產運營，高成本與低規模的局面，則成為一種尷尬的常態。

具體到成本來源方面，公開資料顯示，曹操出行的銷售成本主要在于司機成本。其招股書顯示，2022年至2024年各期期末，公司司機收入及補貼成本分別為62.85億、81.46億、107.1億，分別占其主要業務成本的78.9%、81%、79.5%。曹操出行的銷售成本的絕對金額從79.7億元增加到134.7億，公司尚未盈利。

以上各類因素疊加，這也直接影響了成立十年的曹操出行至今仍未盈利。招股書數據顯示，從2022年到2024年，曹操出行營收分別為76.31億、106.68億、146.57億，復合增長率為37.4%；凈虧損分別為20.07億、19.81億、12.46億，過去三年累計虧損超50億，總計虧損超130億。

可問題的關鍵就在于，即便沒有盈利，曹操出行依然不敢擅自在聚合平臺“下車”：這源于過去多年用戶在很大程度已經對聚合平臺形成習慣，并且，網約車平臺也越來越依賴聚合平臺入口，在此背景下，單一運力品牌與聚合平臺博弈的話語權，也在不可避免的降低。

在此背景下，久而久之就會暴露出另外一個問題：即，越發依賴聚合平臺的網約車平臺，時間推移成本往往居高不下，并且規模增長有限，流量主導權也難免部分喪失。

正因如此，以上模式的持續存在，加上市場的越發激烈，讓包括曹操出行在內的數十個網約車品牌，難以在難時間內突破枷鎖。

二、兩大挑戰

若回顧網約車行業變革，十年前玩家的挑戰在于如何快速獲取規模和獲新，如何迅速轉化和提高留存效率。

十年后，網約車品牌更大的挑戰則在于，在用戶下單習慣幾乎基本固化的前提下，如何嘗試通過構建新的差異化服務體驗來實現一定的規模進階，從而在巨頭包圍下突圍。

站在行業視角，網約車未來大概率的演變特征會是技術革新，并由此帶來新的出行方案。

正因如此，網約車平臺對技術演進和市場擴張的節奏把握，往往也影響著一家出行平臺的最終發展走向。從這點上說，如今隨著AI逐漸滲透至網約車市場時，技術平權或許將提供更多可能。

目前，百度已試水蘿卜快跑的無人自動駕駛出租車業務，并取得了一定成績，全球累計提供超1000萬人次出行服務。

對滴滴來說，該公司截至去年年末，已在15個城市獲得自動駕駛定點測試資格，測試范圍更廣，場景驗證也更深入。

不過，無人駕駛進度比拼中，曹操出行則相對慢了半拍。公開資料顯示，2025年初，曹操出行宣布在蘇州、杭州啟動Robotaxi試點項目，標志著其在自動駕駛領域邁出了實質性的一步。

技術方面，曹操出行采用“L4級硬件預埋+L2+軟件迭代”的策略，2025年試點車輛搭載Mobileye EyeQ6芯片。盡管曹操出行在招股書中表示將部分資金投入自動駕駛業務，但與該業務在其戰略中的重要地位相比，資源投入或許存在了一定的不匹配。

換句話說，技術路徑的選擇關系到生態協同的效果。曹操出行提出的“定制車+智駕系統+運營平臺”整合模式，從理論上講，具有數據閉環和成本協同的優勢。可要實現這一目標，其母公司吉利在智能駕駛核心部件的研發和量產能力至關重要。

目前，吉利在自動駕駛領域雖有進展，如發布“千里浩瀚”統一智駕解決方案等，可與頂尖供應商相比仍有提升空間，這或許也將影響L4級自動駕駛車輛的改造成本和可靠性。當行業普遍面臨高額改造成本壓力的情況下，技術路線的性價比和可擴展性，或成為決定其能否在規劃期內實現規模落地的關鍵因素之一。

從這點上說，當下智駕技術與量產，一定程度上也是曹操出行在AI浪潮下的兩大進階挑戰。基于此，曹操出行急于登陸資本市場，資金補充的急迫性正在凸顯。

三、如何講好估值故事？

曹操出行招股書顯示，公司計劃全球發售4417.86萬股，預計募資18.53億港元。按照每股發售價計算，曹操出行估值約228.23億港元。

可值得注意的是，截至2024年12月31日，曹操出行負債總額為112.83億，流動負債凈額為81.46億；同期，公司持有的現金及現金等價物為1.59億。

因此，曹操出行一旦上市成功，短期內募集資金對公司運營無疑會產生正向投入。

不過，按照現行市場上通用的估值評估模型，就財務健康度角度來說，曹操出行在虧損和負債水平方面不占太大優勢，不過估值既看價格也看價值，歸根到底是價值決定了價格。

成長性方面，2024年曹操出行已經加速向三線及以下城市拓展，新增覆蓋數十個城市。然而，下沉市場的商業運營模式具有特殊性，區域訂單密度低、用戶價格敏感度高、充電設施不完善等問題，實際比一、二線城市更為突出，這也將給曹操出行市場拓展帶來更多挑戰。

曹操出行招股書顯示，2024年公司業務覆蓋城市從2023年底的51座迅速增加到12月31日的136座，不過，公司新進入城市帶來的訂單增長和營收提升則相對緩慢。截至2024年上半年，曹操出行新開拓的32座城市占其運營范圍的38.6%，但對整體訂單量和營收的貢獻占仍然較低。

考慮到未來網約車市場持續飽和，現有市場仍被滴滴主導，在以上情況下，曹操出行可能在局部市場的擴張上仍有空間，不過自身定制車隊的資產周轉率和成本優勢可能會因地域因素而減弱。

正因如此，曹操出行的未來成長性空間，或許更仰仗自身的AI戰略是否能夠真正成效。

護城河上，曹操出行背靠吉利，具備在資源、技術等領域的先發優勢。長遠看，曹操出行在AI等技術上的投入應該會持續加碼，主要考慮是，曹操出行很難在維持現有規模份額下持續以獲得資本認可。

因此，更多時候，一家公司只有通過儲備未來技術迭代資源，或許才具有打破固化市場格局的機會。

從這點上說，曹操出行的資源分配的平衡顯得至關重要：如果因短期財務壓力而忽視技術投入，可能會錯失發展機遇；如果下沉市場擴張過于激進，導致區域商業模式失衡，則會消耗寶貴的運營現金流。

一種可能的發展方向是，曹操出行可以不再局限于C端市場的激烈競爭，而是將目光投向整個出行生態的基礎設施服務領域。例如，將旗下的專用車輛、換電保養網絡以及各地的運營經驗進行整合，形成一套面向B端的解決方案。如此一來，既能充分發揮其作為車企的優勢，又能巧妙避開與聚合平臺在用戶流量入口上的直接競爭。

不過，網約車市場的競爭，從來都不是單純的市場份額之爭，而是在技術路線選擇、生態定位和商業模式創新等多個維度的長期較量。

這也意味著，曹操出行成功通過IPO聆訊，遠遠不是這場競爭的終點。

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