作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

說(shuō)起#鄂爾多斯（600295），大家的腦海里會(huì)不會(huì)突然響起那句“鄂爾多斯，溫暖全世界”的經(jīng)典廣告語(yǔ)？很多人對(duì)鄂爾多斯的印象，或許還停留在柔軟奢華的羊絨衫上。

但翻開(kāi)2024年年報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)驚人的事實(shí)：服裝板塊僅占其總營(yíng)收14.15%，電冶板塊才是鄂爾多斯的重頭戲，營(yíng)收占比達(dá)84.51%。

來(lái)源：同花順-鄂爾多斯2024年度數(shù)據(jù)

依托于內(nèi)蒙古得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)，鄂爾多斯建立了完整的“煤炭等礦產(chǎn)資源—電—硅系合金/氯堿化工”生產(chǎn)線，與同處內(nèi)蒙古的#君正集團(tuán)（601216），堪稱為內(nèi)蒙古化工雙雄。

然而今時(shí)今日，曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的雙雄，卻正被產(chǎn)能過(guò)剩與需求疲軟的陰影籠罩。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)深陷泥潭，轉(zhuǎn)型之路又布滿荊棘，這對(duì)難兄難弟究竟該如何破局？

一、硅鐵需求疲軟，價(jià)格跌跌不休

依托于內(nèi)蒙古當(dāng)?shù)刎S富的資源稟賦，鄂爾多斯和君正集團(tuán)均形成了上下游一體化布局。

具體來(lái)看，上游環(huán)節(jié)包括煤炭采選、硅石、石灰石等礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)；中樞環(huán)節(jié)是電力，以火力發(fā)電為主,余熱資源綜合利用發(fā)電、風(fēng)光新能源綠電為補(bǔ)充；下游主要是鐵合金冶煉和氯堿化工業(yè)務(wù)。

先來(lái)看#鐵合金冶煉。

鄂爾多斯的鐵合金冶煉產(chǎn)品主要是硅鐵、以及硅錳合金、錳鐵各系列鐵合金產(chǎn)品。其中，硅鐵產(chǎn)銷規(guī)模世界第一。2024年，鄂爾多斯硅鐵營(yíng)收高達(dá)97.01億，占總營(yíng)收34.15%，是其第一大收入來(lái)源。

相比之下，君正集團(tuán)鐵合金冶煉業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，2024年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.78億，占總營(yíng)收7.85%（內(nèi)部抵消前）。其中，主要產(chǎn)品也是#硅鐵。

來(lái)源：同花順-2024年度數(shù)據(jù)， 鄂爾多斯（左）君正集團(tuán)（右）

硅鐵是有色金屬冶煉和黑色金屬冶煉的重要原材料，主要在金屬冶煉時(shí)作為脫氧劑，硅鐵行業(yè)的下游主要是鋼鐵行業(yè)與金屬鎂行業(yè)。

然而當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)始終低迷，復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境也抑制了出口需求，導(dǎo)致鋼鐵、金屬鎂市場(chǎng)需求不振，硅鐵價(jià)格不斷下探。

來(lái)源：iFinD

企業(yè)來(lái)看，近兩年，鄂爾多斯硅鐵產(chǎn)量大體平穩(wěn)，但硅鐵營(yíng)收分別同比-15.76%、-11.01%，已連降兩年。至于君正集團(tuán)，2024年硅鐵收入同比增長(zhǎng)4.26%，看似增長(zhǎng)，實(shí)則同比基數(shù)較低，2023年同比下降30%以上。

與此同時(shí)，企業(yè)毛利率也處于較低水平。2022年以前，鄂爾多斯硅鐵毛利率基本穩(wěn)定在20%以上。而到2024年，鄂爾多斯、君正集團(tuán)硅鐵毛利率分別只有9.12%、11.03%。

二、PVC產(chǎn)能過(guò)剩，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重

再來(lái)看#氯堿化工。

氯堿化工業(yè)務(wù)是指利用石灰石、蘭炭、電極糊、原鹽、天然氣等原材料，生產(chǎn)電石、聚氯乙烯（PVC）、燒堿等主要產(chǎn)品。

其中，聚氯乙烯無(wú)論對(duì)鄂爾多斯還是君正集團(tuán)，都是一項(xiàng)重要收入來(lái)源。2024年，鄂爾多斯和君正集團(tuán)聚氯乙烯收入分別為50.88億、45.46億、分別占總營(yíng)收17.91%、18.03%，位列第二大收入產(chǎn)品（其中君正集團(tuán)收入最高的其他業(yè)務(wù)，推測(cè)應(yīng)該是化工物流業(yè)，不作為本文分析重點(diǎn)）。

來(lái)源：同花順-2024年度數(shù)據(jù)， 鄂爾多斯（左）君正集團(tuán)（右）

聚氯乙烯是五大通用合成樹(shù)脂之一，廣泛用于生產(chǎn)建筑、包裝、電子材料和生活消費(fèi)品。然而經(jīng)過(guò)近年P(guān)VC行業(yè)的快速發(fā)展，目前PVC行業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。

自2022年開(kāi)始PVC供應(yīng)逐步充裕，行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩局面，2024年P(guān)VC產(chǎn)能過(guò)剩局面有所加劇。截至2024 年底，我國(guó)PVC生產(chǎn)企業(yè)73家，總產(chǎn)能2951萬(wàn)噸，估算全國(guó)PVC產(chǎn)量約2220萬(wàn)噸，開(kāi)工率75%。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)PVC產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈，通用型樹(shù)脂生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍面臨較大困難。企業(yè)層面，自2022年起，鄂爾多斯和君正集團(tuán)PVC收入逐年下降，相較高點(diǎn)已縮水1/3。毛利率也降到了10%左右，與硅鐵處境不相上下。

來(lái)源：iFinD，鄂爾多斯PVC收入（左） 君正集團(tuán)聚氯乙烯收入（右）

相比之下，燒堿的利潤(rùn)算得上是化工板塊為數(shù)不多的亮點(diǎn)。2024年，鄂爾多斯燒堿毛利率53.78%，君正集團(tuán)片堿（片狀燒堿）毛利率高達(dá)61.88%。

燒堿屬于基礎(chǔ)化工原料，廣泛應(yīng)用于氧化鋁、有機(jī)化學(xué)、無(wú)機(jī)化學(xué)、紙漿及造紙、紡織、人造絲、皂業(yè)及洗滌劑等眾多行業(yè)。2024年，隨著我國(guó)新能源領(lǐng)域不斷發(fā)展，磷酸鐵鋰電池和三元電池需求明顯增長(zhǎng)，磷酸鐵鋰和氫氧化鋰等相關(guān)化工品耗堿量持續(xù)提升，燒堿市場(chǎng)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。

不過(guò)與此同時(shí)，全球燒堿產(chǎn)能也持續(xù)小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2024年我國(guó)燒堿新增產(chǎn)能209萬(wàn)噸，退出產(chǎn)能40萬(wàn)噸，總產(chǎn)能達(dá)5,010萬(wàn)噸。生產(chǎn)企業(yè)新增7家，退出2家，燒堿企業(yè)已有172家。

面對(duì)這樣的供給格局，鄂爾多斯和君正集團(tuán)的燒堿業(yè)務(wù)，也略顯頹勢(shì)。量的維度，近幾年基本平穩(wěn)。收入維度，自2023年起雙雙開(kāi)啟了下滑模式。

來(lái)源：iFinD，鄂爾多斯（上）， 君正集團(tuán)（下）

三、拓展新業(yè)務(wù)，遍布荊棘

除了傳統(tǒng)的鐵合金冶煉和氯堿化工業(yè)務(wù)，鄂爾多斯和君正集團(tuán)也在布局新業(yè)務(wù)。

君正集團(tuán)在原有的“煤炭等礦產(chǎn)資源—電—硅系合金/氯堿化工”產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，形成了新的“石灰石—電石—煤焦化—甲醇—BDO—PTMEG”產(chǎn)業(yè)鏈。

其中，BDO（1,4 丁二醇）是一種重要的有機(jī)精細(xì)化工原料，廣泛應(yīng)用于終端紡織、塑料、鋰電池 正極材料、醫(yī)藥、可降解塑料及皮革鞋材等領(lǐng)域。但行業(yè)新增產(chǎn)能較多、需求較為疲軟。

PTMEG（聚四氫呋喃）是一種重要的合成纖維原料和高性能聚合物材料，在紡織、新材料、 醫(yī)療用品等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。但產(chǎn)能增速也明顯高于下游新增消費(fèi)的增速，2024年行業(yè)供需失衡的特征延續(xù)全年。

截至2024年，君正集團(tuán)這兩類產(chǎn)品收入還不成規(guī)模，合計(jì)收入占比只有3.6%左右（內(nèi)部抵消前）。相比之下，焦炭和電石收入規(guī)模明顯更大。只是這倆業(yè)務(wù)一個(gè)毛利率5%，一個(gè)-4.78%。

來(lái)源：同花順-君正集團(tuán)2024年數(shù)據(jù)

至于鄂爾多斯，則早早邁進(jìn)了多晶硅賽道，前兩年也算賺了個(gè)盆滿缽滿。但如今光伏行業(yè)整體不景氣也虧得找不著北了。2024年，鄂爾多斯多晶硅業(yè)務(wù)毛利率-41.21%。

鄂爾多斯和君正集團(tuán)的轉(zhuǎn)型之路，不僅關(guān)乎企業(yè)自身的命運(yùn)，更折射出能源化工行業(yè)轉(zhuǎn)型的艱難。這場(chǎng)生存與突破的博弈，充滿艱辛與挑戰(zhàn)。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。