本文為食品內參原創

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

成本再低、產量再高，也扛不住行業寒潮的凜冽。

近日，現代牧業發布2025年上半年業績預告。公告稱，截至2025年6月末公司預計錄得凈虧損人民幣8.0億-10.0億元，而上年同期凈虧損約為2.07億元。原奶市場供過于求導致售價較去年同期大幅下降，直接壓低了公司原料奶銷售單價。

盡管如此，因管理層采取了大宗商品采購、精準飼喂和嚴格控費等措施，單位奶成本顯著降低，預計每公斤原奶的銷售成本同比下降0.22元以上；同時原料奶銷量逆勢增長約10%，基本抵消了奶價下跌影響，因而公司上半年現金EBITDA（括號內給出解釋）預計與去年同期持平（2024年上半年現金EBITDA為￥15.15億元） 。

然而，奶價下挫帶來了巨大的資產減值壓力。上半年，現代牧業主動淘汰低產低效奶牛以優化牛群結構，雖使成熟奶牛比例提升至約53%，單產突破年化13噸/頭，但淘汰牛增多及奶價走低引發奶牛價值重估損失約人民幣16.5億-18.5億元，較上年同期增加約5億-7億元。這一生物資產公允價值變動的會計損失屬于非現金項目，不影響現金流和持續經營，但直接拖累了當期凈利潤。

公司在公告中強調，隨著乳品消費需求回暖，原奶市場供需有望恢復平衡，原奶價格企穩回升將顯著改善公司盈利，實現可持續增長。管理層對行業周期反轉保持信心，但短期業績預警所傳遞的矛盾信號（內部成本績效向好卻仍大幅虧損）仍令投資者擔憂。

縱觀過去三年，現代牧業經歷了規模高速擴張，卻遭遇利潤“大起大落”。

2022年，公司營收飆升至122.95億元，同比大增73.7%（主要受益于原奶產量激增和并表飼料業務）。當年公司實現盈利，凈利潤在5-6億元水平；原奶產量達到236萬噸，奶牛存欄量增至40.5萬頭，均創下新高。2023年，營收進一步增長至134.58億元，同比增長9.5%。但受原奶價格下行和成本上漲擠壓，凈利潤驟降至僅1.75億元左右，同比下滑逾六成。

到了2024年，情況急轉直下：公司營收微降至132.54億元，出現凈虧損14.17億元（上一年同期則盈利1.75億元），為上市以來罕見的虧損。全年生鮮奶產量仍逆勢大增16%，突破300萬噸大關；然而，奶價下跌和資產減值對利潤表的沖擊已無法被產量與成本優勢所彌補。

可以看出，過去三年現代牧業收入規模保持在120-135億元區間，原奶產量穩步提高，但凈利潤經歷了由盈轉虧的劇烈波動。2022年公司尚處于行業上行周期，量價齊升帶來可觀利潤；2023年奶價下滑令利潤大幅縮水；2024年受到奶價低迷和大額減值拖累，出現上市以來最大虧損。這種“增產不增收、產銷兩旺卻利潤承壓”的現象，凸顯出原奶行業周期波動對企業業績的沖擊。

值得注意的是，近兩年，二級市場上，現代牧業股價隨業績波動而大起大落。2024年在業績預虧等利空影響下，公司股價一度跌至約0.61港元的低位。進入2025年，隨著行業供需觸底預期增強，股價有所回升。今年上半年股價大多徘徊在1港元上下，截至2025年6月中旬約為1.1港元，較去年低谷時反彈了六成以上。

不過，每當虧損預警發布時，市場仍出現明顯反應——例如此次中期盈警公告發布后，現代牧業股價應聲下跌約2.6%。整體來看，目前股價較近52周的高點（1.31港元）仍有距離，反映出投資者的依然謹慎，以及對原奶行業前景的觀望態度。

在行業競爭格局方面，原奶價格低迷正在加速洗牌。大量中小牧場因奶價跌破盈虧線（國內原奶均價一度低于約3.8元/公斤）而被迫減產甚至關停，不少奶農賣牛止損。相形之下，資金和規模實力雄厚的龍頭企業通過逆勢擴張鞏固份額。

現代牧業和其主要競爭對手優然牧業已分別成為國內乳企巨頭蒙牛和伊利的“奶源基地”，在大股東支持下抗風險能力突出。其中，優然牧業2024年實現收入高達200.96億元，但同樣虧損6.91億元，只是虧損幅度較上年有所收窄，兩大養殖巨頭目前均在盈虧線附近掙扎。

不過，隨著行業出清進行，頭部企業有望借助規模效應進一步擠占市場：如前所述，當小型低效牧場加速退出后，現代牧業等大型玩家將能以更低成本、更穩供應獲取乳企訂單，從而提高議價能力和市場占有率。

業內觀點認為，在政策鼓勵下行業整合有望加速，強者恒強的態勢可能進一步確立。對于現代牧業而言，當前的挑戰或許正是醞釀下一輪增長的契機——在熬過原奶“至暗時刻”后，如果奶價周期回暖，其規模和成本優勢將轉化為可觀的利潤彈性，為股東創造更大價值。現代牧業能否成功穿越周期實現 “涅槃重生”，將在很大程度上取決于整個乳業市場供需再平衡的進程和公司的戰略執行力。