香港流動(dòng)性“過山車”

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利率暴跌400個(gè)基點(diǎn)

香港金融“過山車”：從流動(dòng)性不足到泛濫再回到緊張，僅用一個(gè)月

跟投資者最相關(guān)的是AH溢價(jià)指數(shù)，一路從143到上周跌破127創(chuàng)了新低，之后出現(xiàn)了劇烈震蕩。AH溢價(jià)指數(shù)是兩地上市的公司A股相對(duì)H股的溢價(jià)，127代表溢價(jià)27%。

一般AH溢價(jià)向下有兩個(gè)原因，要么是A股跌得多，要么是港股漲得多，這一輪顯然是后者，港股今年的上漲彈性更大。但過去幾年，每次跌到130附近，都對(duì)應(yīng)著港股的階段性頂部。

而AH指數(shù)變化的背后，是香港一系列的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的劇烈變化：

首先是港元兌美元的聯(lián)系匯率，從4月初以來一路走高，直到5月初達(dá)到7.75的強(qiáng)方保證水平，但僅僅兩天后，又持續(xù)走弱，6月初回到7.85的弱方保證水平，成為聯(lián)系匯率有史以來最快的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換。

變化更大的是利率，4月以來，一個(gè)月的Hibor利率持續(xù)在0.5%的位置，然而就在3月，這個(gè)利率還在5%左右，一個(gè)月暴跌了400多個(gè)基點(diǎn)。歷史上達(dá)到這種下跌幅度的，只有2008年的金融危機(jī)。

港股這一波相對(duì)于A股的超漲，與上述宏觀流動(dòng)性變化直接相關(guān)。

AH指數(shù)的方向，代表未來幾個(gè)月，A股和港股哪一個(gè)更有機(jī)會(huì)，那就是要去判斷香港的利率和匯率的趨勢(shì)，而香港的這套金融體系，跟國(guó)內(nèi)又有很大區(qū)別，有必要用一篇文章分析一下。

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兩股力量在匯率上的推拉

首先還是要簡(jiǎn)單介紹一下香港聯(lián)系匯率制度，跟國(guó)內(nèi)人民幣的有控制的浮動(dòng)匯率不同，這個(gè)制度將港元與美元掛鉤，允許港元在 7.75–7.85 HKD/USD 區(qū)間自由浮動(dòng)，但到漲至1美元兌換7.75港元時(shí)，香港金融管理局賣出港元、買入美元，稱為強(qiáng)方兌付保證；當(dāng)?shù)?美元兌換7.85港元時(shí)，賣出美元、買入港元，稱為弱方兌付保證。

所以港元匯率不是主動(dòng)管理，而是被動(dòng)應(yīng)對(duì)，這是與人民幣匯率形成機(jī)制最大的不同，也是很容易引發(fā)誤會(huì)的地方，之前的波動(dòng)可以確定的是以下三件事：

第一、金管局只有在觸及強(qiáng)方和弱方兌換保證時(shí)才會(huì)出手，所以近幾個(gè)月，唯一一次出手就是5月5日，港元一度升至區(qū)間強(qiáng)方 7.75，再觸發(fā)金管局出手拋售港元，注入1290 億港幣天量流動(dòng)性。

第二、從5月7日到6月10日，雖然港幣快速貶值，但按聯(lián)系匯率機(jī)制，金管局并不會(huì)出手，所以港元這一個(gè)月貶值的原因是市場(chǎng)自發(fā)的賣港元買美元，金管局并沒有維持匯率的機(jī)制；

第三、6月10日以后到現(xiàn)在，港元一度接近7.85，但金管局沒有發(fā)出任何信息，所以這幾天港元始終沒有跌到7.85，也不是金管局干預(yù)的結(jié)果，是市場(chǎng)自發(fā)的抄底，這個(gè)判斷也體現(xiàn)在利率上，后面再說。

所以，港元近兩個(gè)月的詭異走勢(shì)，實(shí)際上是兩股力量的較量，金管局只在其中點(diǎn)了一把火。

第一股力量是“美國(guó)例外論”破裂后，全球資產(chǎn)流出美國(guó)的大趨勢(shì)。

近十幾年，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美股和科技巨頭全球化的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，全球資金持續(xù)流向美元美股美債這三類美國(guó)資產(chǎn)，特別是在2022年大幅加息之后，面對(duì)4個(gè)多點(diǎn)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”，大部分國(guó)家的資產(chǎn)都缺乏吸引力，即便是中國(guó)這樣資本流出嚴(yán)格管制的國(guó)家，買美債仍然成為中產(chǎn)家庭最理性的選擇。

事實(shí)上，亞洲是流入美國(guó)的資金最多的地區(qū)之一，香港這個(gè)亞洲最大的金融中心，也成為美國(guó)流動(dòng)性的重要來源之一，特別是2022年以后，港元加速流失，甚至引發(fā)了“聯(lián)系匯率是否應(yīng)該拋棄”的討論。

但美國(guó)自身的財(cái)政危機(jī)也由此被掩蓋，疫情以來，美國(guó)政府債務(wù)失控，超過GDP120%，利息成為財(cái)政黑洞，聯(lián)邦利息支出占聯(lián)邦預(yù)算的近15%，超過國(guó)防開支、醫(yī)療補(bǔ)助等關(guān)鍵項(xiàng)目，引發(fā)的通脹又讓高利率長(zhǎng)期化，美國(guó)“借新還舊”逐漸變得昂貴。

只是美國(guó)依賴強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、軍事與政治影響，以及科技巨頭的盈利能力，仍然可以維持美國(guó)政府債務(wù)的信用，美元堅(jiān)挺的信用與日益嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)產(chǎn)生矛盾，這就是“美國(guó)例外論”的來源。

但懂王的第二個(gè)任期開始后，推進(jìn)“美國(guó)優(yōu)先”，從外交到政治，從貿(mào)易到金融，孤立主義盛行，不但債務(wù)問題解決不了，反而破壞了外部資本的信任度，最終在4月初“對(duì)等關(guān)稅”推出后，徹底引爆了全球資本對(duì)美國(guó)的懷疑。

“美國(guó)例外論”的泡沫戳破后，美元疲軟，資本流向全球，引發(fā)了歐元和亞洲貨幣在4月的大升值，賣美元買本國(guó)貨幣，并在5月初達(dá)到頂點(diǎn)。這也是5月5日，港元升至7.75，觸發(fā)了金管局出手向市場(chǎng)注入港元流動(dòng)性的背景。

但是“美國(guó)例外論”并非一朝一夕形成，也不可能因?yàn)橐粋€(gè)關(guān)稅政策而崩潰，本輪受損比較嚴(yán)重的是美債，但美股因?yàn)榭萍季揞^的業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谠鲩L(zhǎng)期，并未受到?jīng)_擊，大部分亞洲資金，主要是減持美債，但對(duì)于是否要減持美股，仍在猶豫。

所以到了5月，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，再加上懂王將對(duì)等關(guān)稅的談判延長(zhǎng)三個(gè)月，又主動(dòng)緩和了對(duì)中國(guó)的關(guān)系，資金從美元資產(chǎn)的流出暫停，美元指數(shù)止跌，大部分亞洲貨幣升值受阻，并不只是港元變?nèi)酢?/p>

這就是第二股力量——抄底美元資產(chǎn)。

再到6月，以伊沖突爆發(fā)，美元美債傳統(tǒng)的避險(xiǎn)作用有所恢復(fù)，亞洲資金對(duì)于美元美債的配置思維，并非一句“美國(guó)例外論”可以扭轉(zhuǎn)，美元資產(chǎn)可謂百足之蟲死而不僵。

所以這第二種力量從5月7日后，又把匯率從強(qiáng)方一口氣推到了弱方，在這個(gè)過程中，香港利率的變化起到了關(guān)鍵的助推作用。

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從缺錢到流動(dòng)性泛濫

香港早就過了“不干預(yù)市場(chǎng)”的時(shí)代，很多時(shí)候，選擇何時(shí)“不干預(yù)”，本身就是一種干預(yù)，采用什么級(jí)別的干預(yù)，更是一種干預(yù)。

比如，為什么達(dá)到強(qiáng)方保證才一天，金管局就果斷出手，釋放流動(dòng)性，而現(xiàn)在到了弱方保證已經(jīng)多日，金管局仍未出手干預(yù)？

這里就體現(xiàn)了港府的政策目標(biāo)，在利率上尤為明顯。

簡(jiǎn)單解釋一下香港的利率制度，香港有兩個(gè)重要的利率基準(zhǔn)：

一個(gè)是官方基準(zhǔn)利率，類似美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率，是金管局向銀行提供短期流動(dòng)性的再貼現(xiàn)利率，也是香港貨幣政策的操作目標(biāo)，出于保持聯(lián)系匯率的要求，這個(gè)基準(zhǔn)利率通常在美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率上限 + 50 基點(diǎn)。

所以，這輪利率下降，這個(gè)利率是不變的。

另一個(gè)就是HIBOR，香港銀行同業(yè)拆息，是香港銀行間短期資金借貸的利率，是一個(gè)市場(chǎng)利率，反映銀行體系的資金緊張程度。

HIBOR直接影響各類金融產(chǎn)品定價(jià)，如貸款利率、存款利率、衍生品等，都是在HIBOR利率上加一定的基點(diǎn)，所以HIBOR暴跌后，各大銀行立刻調(diào)低了存貸款利率。

這兩個(gè)利率正常情況下利差很小，方向一致的，但現(xiàn)在出現(xiàn)了歷史未見的差距，那么對(duì)銀行而言，需要資金時(shí)一定是通過銀行間市場(chǎng)，那較高的再貼現(xiàn)基準(zhǔn)利率暫時(shí)就“不起作用”，這也體現(xiàn)了香港現(xiàn)在處于流動(dòng)性泛濫的狀態(tài)。

為什么港元一下子進(jìn)入這種狀態(tài)呢？還是要回到5月5日那一天。

聯(lián)系匯率體系一旦到了7.75，金管局就要投放流動(dòng)性，因?yàn)槭袌?chǎng)缺港幣，但具體投放多少，金管局是可以主動(dòng)控制的。

事實(shí)上，金管局一天之內(nèi)投放了1300億，這個(gè)相當(dāng)于正常它操作時(shí)候的十倍甚至更多。

就好比兩個(gè)包子可以吃飽，結(jié)果一口氣喂了20個(gè)包子，市場(chǎng)一下子從“缺港元”的狀態(tài)變成了“港元極度過剩”，直接把Hibor利率打到底，港股存款利率一下子跌到了1%。

但是美元利率現(xiàn)在還在4%，巨大的利差下，很多香港人和公司又把港元換成美元，迅速把港元匯率從7.75打壓到了接近7.85。

所以這里最關(guān)鍵的一筆操作就是那1300億港元的流動(dòng)性，港府為什么要過量投放？

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零利率實(shí)驗(yàn)

最普遍的一種說法是為了應(yīng)對(duì)接下來的港元需求高峰期，一個(gè)是五到七月是紅利發(fā)放的高峰，對(duì)港元有需求，另一個(gè)是接下來多起大型IPO，南下資金源源不斷，港府肯定也感受到港元短缺的壓力，剛好那時(shí)“美元資金回流全球”的聲音最強(qiáng)，匯率打到了強(qiáng)方保證，金管局一拍腦袋，索性一次性“量大管夠”。

但上述理由并不需要這么高的流動(dòng)性一次性釋放，我個(gè)人覺得，這是金管局在回應(yīng)這幾年對(duì)香港聯(lián)系匯率體制的質(zhì)疑，過去幾年，香港經(jīng)濟(jì)不振，消費(fèi)不穩(wěn)，房?jī)r(jià)低迷，金融中心地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)，本來應(yīng)該降低利率，以刺激經(jīng)濟(jì)，又偏逢美國(guó)進(jìn)入加息周期，為了維持聯(lián)系匯率，反而要跟著加息，可謂雪上加霜，所以有很多聲音認(rèn)為，香港經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，匯率制度應(yīng)該改革，獨(dú)立自主的貨幣政策比固定匯率更重要。

在這種輿論壓力環(huán)境中，金管局也在找機(jī)會(huì)證明自己并非完全在貨幣政策上沒有任何自主權(quán)，所以，一旦匯率環(huán)境發(fā)生變化，機(jī)會(huì)就來了，金管局忽然從一個(gè)極端滑向另一個(gè)極端，諸位不是整天嚷嚷著利率太高，要降息嗎？好吧，我一次性把利率降到0（Hibor隔夜利率幾近于零），看看會(huì)發(fā)生什么。

可以把金管局的這次“大放水”看成是一個(gè)實(shí)驗(yàn)——低利率到底能不能拯救香港經(jīng)濟(jì)？

目前看，效果不怎么樣：

首先，變化最大的仍然是匯率，本地資金用腳投票，選擇套利貨幣政策，選擇繼續(xù)相信“美元資產(chǎn)”這個(gè)渣男，而且投奔的義無(wú)反顧，令人尷尬；

其次，股市這種直接受益于流動(dòng)性的市場(chǎng)，也沒有起來，恒指今年漲了17.3%，但降息后的5到6月僅上漲6.4%，低于標(biāo)普500的7.1%，并沒有體現(xiàn)降息的效果。

最后，也是最重要的，低利率下，信貸杠桿沒有撬動(dòng)，還是沒有人愿意借款，房貸利率跌破2%，樓價(jià)也沒有起來，雖然話題很火，但實(shí)際成交跟如此低的利率比起來，說實(shí)話，效果還不如去年內(nèi)地的那一輪房產(chǎn)刺激政策。

其實(shí)這些也完全可以理解，貨幣政策對(duì)抗通脹的效果比較好，但對(duì)付通縮，就像推繩子，主要結(jié)果還是產(chǎn)生一堆套利資金，或者錢淤積在銀行間，而不會(huì)提升經(jīng)濟(jì)的活躍度——這一點(diǎn)，在過去的日本，現(xiàn)在的國(guó)內(nèi)都已經(jīng)驗(yàn)證過了，香港也只是再驗(yàn)證一次。

當(dāng)然，這個(gè)結(jié)論現(xiàn)在說有點(diǎn)為時(shí)過早，貨幣政策的效果不會(huì)在短短一個(gè)多月體現(xiàn)出來，如此巨大的美港利差，實(shí)際上也是對(duì)香港金融資產(chǎn)吸引力的測(cè)試，所以近期匯率幾次接近弱方保證，金管局并沒有出手，正是為了流動(dòng)性極度寬松的環(huán)境保持盡可能多一點(diǎn)時(shí)間，以觀察市場(chǎng)的反應(yīng)。

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后市展望

總結(jié)一下本文分析的目前香港市場(chǎng)流動(dòng)性狀況：

總體上是非常寬松的（體現(xiàn)為Hibor利率），但邊際上又是在收緊（體現(xiàn)為匯率靠近弱方保證），不排除未來出現(xiàn)一次性大幅收緊（觸發(fā)弱方兌付保證的金管局干預(yù)行為）。

所以，回到跟內(nèi)地投資者最相關(guān)的AH指數(shù)是否已經(jīng)到底的問題，即A股和H股后面誰(shuí)更有價(jià)值的問題。

港股5月以來，雖然指數(shù)漲幅有限，但成交量明顯上升，恒指近期成交高峰是1500多億港元，A股近期成交峰值是1.46萬(wàn)億，全港股24年年初最低點(diǎn)時(shí)，成交才400多億+，而A股那段時(shí)間的成交量低谷為0.6萬(wàn)億，港股的換手率比A股提升更快。

這對(duì)港股長(zhǎng)期以來的頑癥——流動(dòng)性折價(jià)的改善效果明顯，也是漲成交量不漲指數(shù)的原因，近期港股機(jī)會(huì)都是各種小票，還有創(chuàng)新藥這種對(duì)利率環(huán)境敏感的行業(yè)，這些之前的流動(dòng)性折價(jià)遠(yuǎn)比騰訊阿里這種大票嚴(yán)重，也成為這一輪低利率環(huán)境的最大贏家。

所以，港股指數(shù)級(jí)別的機(jī)會(huì)不能只看流動(dòng)性，大票的上漲，需要宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步向好，需要中國(guó)在科技領(lǐng)域的更多突破，需要消費(fèi)的進(jìn)一步提振，也需要外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)信心的進(jìn)一步提升。

就短期而言，最直接的危險(xiǎn)是持續(xù)觸及弱方兌付保證后，一旦金管局出手，必然引發(fā)流動(dòng)性收緊的擔(dān)心。

相反，如果港元匯率再度緩緩離開弱方兌付保證區(qū)域，則說明港股流動(dòng)性仍然保持充足，那港股也很難有深幅調(diào)整，AH指數(shù)可能突破過去4年的大區(qū)間。