6月23日，金融ETF（510230）上漲1.35%位居市場前列，近5日上漲1.93%，近10日上漲3.56%，核心推動力在于銀行板塊。

結構上來看，此次銀行業呈現出普漲的態勢。根據中信行業指數，無論是國有大型銀行、全國性股份制銀行還是城商行均屢創新高。那么，銀行板塊上漲的核心邏輯是什么？其上漲動能還能維持多久？

從分析框架上說，銀行板塊的交易邏輯在近年來發生了深刻變化。對比銀行指數與十年國債活躍券利率，我們發現兩者從強正相關走向了強負相關。在2023年之前，銀行板塊是以宏觀基本面驅動為主的板塊，因為宏觀基本面上行往往帶來信用擴張，從而利好銀行板塊的利潤規模，而十年國債利率也具備類似的邏輯，因此兩者呈現正相關。在2023年之后，在央行寬貨幣導向下，十年國債利率不斷下行，銀行業的凈息差也受到了嚴重的壓縮，這是因為存款相對于貸款，市場化程度更低，在央行調降LPR進而影響到貸款利率時，銀行的存款利率卻無法及時地調整。因此，2023年后銀行的基本面或許該稱為“惡化”，但銀行指數為何走出了截然相反的表現？

我們認為，市場逐漸弱化了對銀行基本面，尤其是凈息差的定價，原因有二。其一是銀行的紅利屬性；其二則是銀行的壞賬風險。紅利屬性本質上就是“債性”，指的是市場認可銀行股能夠提供長遠的、穩定的分紅。在分紅金額大體確定的情況下，銀行股的估值就不再受到分子端的影響，而是以分母端的貼現率為主。因此，10年國債利率的下行對銀行估值反而是利好，我們也看到銀行股走出了與債券價格非常類似的走勢。

那么，銀行的分紅真的如此穩定嗎？同樣具備紅利屬性的煤炭、石油、家電等板塊，為什么都無法走出類似銀行的長期走勢？我們認為，銀行是介于公用事業（如電力、公路、鐵路）等“旱澇保收”產業，與煤炭等周期產業之間的板塊，其在經營上受到宏觀基本面的影響，因此具有一定的“周期性”，更接近于煤炭等周期品；但其經營、分紅的穩健性又超乎大宗商品板塊，更接近于公用事業。這是因為銀行尤其是大型國有銀行，處于我國金融體系的核心位置，且具備國央企的股東背景。資金對銀行板塊的認可，反映了資金對于國央企在穩健經營上的認可。

另一個因素則是銀行的資產不良率：盡管銀行凈息差收窄，盈利能力下滑，但是資產質量卻得到了一定的改善，從而享受更高的估值。民生證券表示，去年9月以來，下調房貸利率、下調首付比例、調整限購政策、擴大白名單范圍，重啟土儲地方債券等政策出臺，或能改善地產端貸款質量；化債政策則力度空前，安排10萬億用于置換存量隱性債務，為城投相關貸款的資產質量增添保障。在對公貸款資產質量的持續改善下，24年以來上市銀行的不良率延續下行趨勢。因此，銀行相對于整體宏觀環境，具有資產質量上的α。

那么，未來銀行繼續上漲的風險點在哪里？我們認為，既然銀行板塊具有較強的債券屬性，那么債券的走勢，以及銀行股息相對債券收益率的性價比將是核心因素。若總體經濟進一步回暖，導致利率上行，或將對債券以及銀行股產生壓制。此外，Wind顯示銀行板塊目前的平均股息率約為5.35%，四大行股息率在4個百分點上下，處于18年以來的歷史低位，謹慎對待短期過熱風險。建議投資者持續關注金融ETF（510230），逢低布局。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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