相同的起點，不同的路徑。

來源 | 一財商學

作者 |吳羚瑋

今年港股的主題，大概又回到了消費上。

因為年內股價平均漲幅超200%，總市值超7000億港元，泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪冰城，被股民們攢到一起，并稱「新消費三杰」。

過去幾個月，從老鋪黃金的排隊熱，到蜜雪冰城找雪王敲鐘，再到Labubu統一了海內外明星、網紅與素人的審美——

它們在刷屏媒體頭條的同時，實實在在收獲了公司業績與投資市場的增長。

眾多在2020年前后火起來的新消費品牌們，已在過去幾年崛起又沉寂。

相比這些被虛構出來的“中產生活想象”，“新三杰”精準回應了需求——

蜜雪冰城滿足的是消費者對性價比的剛性需求；

泡泡瑪特填補了人們對情緒出口的渴求；

老鋪黃金則順應了高凈值人群對價格投資和文化歸屬的渴望。

它們的商業模式，都是明牌，沒有機密。

在本文中，我們將從“新消費三杰”的整體商業模式、對渠道權力的重構和出海路徑三大維度分析。

核心觀點包括：

第一，蜜雪冰城、泡泡瑪特和老鋪黃金分別占住了效率、情感和文化三端。

它們都擁有超過同行的市盈率，尤其是后兩者，遠比同行具備更高的市場想象和預期。

第二，三者的渠道選擇，看似是直營與加盟、下沉與高端的對比，實則是對“效率與溢價”的取舍：

蜜雪冰城以規模換利潤，泡泡瑪特以場景換心智，老鋪黃金以稀缺換認同，通過渠道控制維系奢侈品溢價。

第三，三者同于2018年開啟出海之路。

泡泡瑪特和老鋪黃金作為強文化屬性品牌，分別處于“由近及遠”打法的不同階段——

泡泡瑪特已成功對歐美市場輸出影響力，老鋪黃金仍在華人文化圈營造聲勢；

而蜜雪冰城的出海，本質上是一場供應鏈效率與本土化敏捷性的全球試驗。

01

“指東打西”的賣點：分別占住了效率、情感和文化三端

老鋪黃金2024年上市，蜜雪冰城2025年3月上市，整體走勢大幅上揚，只有2020年底上市的泡泡瑪特跑過了一個“小周期”：

上市即巔峰，新股認購超356倍、開盤市值破千億港元，締造了2020年最夸張的IPO故事；

2021年后，市場對其商業模式的質疑以及業績增長的不確定性中，泡泡瑪特股價一路下挫，甚至在2022年10月跌至10港元以下，市值較巔峰時期縮水超90%；

2022年末至2024年初，盡管SKULLPANDA和MOLLY兩大IP在2023年營收均突破10億元，同年還有泡泡瑪特樂園的開業，但依舊沒法帶領股價突破早期峰值。

又是長達約兩年的橫盤；

直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰國與歐美市場的火爆，又讓資本市場振奮起來。

截至今年6月16日，泡泡瑪特市值已突破3700億港元。

要知道，在整個港股市場，市值能超過3000億港幣的不多——

除了騰訊、阿里、京東、美團等科技互聯網公司，工商銀行、建設銀行、匯豐控股等金融機構，以及小米、比亞迪等制造型企業，就只有泡泡瑪特一家零售類新消費公司。

這三者當中，蜜雪冰城的商業模式最傳統、也最容易被看懂，靠極致便宜吸引客源、靠加盟方式擴張、靠高效供應鏈繼續壓縮成本——

三者形成了一個不斷正向循環的飛輪。

而泡泡瑪特和老鋪黃金則因高溢價與遠超同行的市盈率被部分人視作“塑料茅臺”和“黃金界茅臺”，或者“泡沫”——

泡泡瑪特與老鋪黃金市盈率都超過100倍，而黃金界同行的市盈率在25倍以下。

同在潮玩賽道的TOP TOY，其母公司名創優品的市盈率僅17倍。

資本追逐預期，它們需要模式與故事，有預期才有波動、才有交易可能。

市盈率遠高于同行，正是因為它們帶來的期待：

蜜雪冰城賣的不是奶茶，是供應鏈；

老鋪黃金賣的不是黃金，是奢侈品；

泡泡瑪特賣的不是玩具，是情緒。

帶飛泡泡瑪特股價的不是LABUBU的形象，而是因為兩點：

第一，LABUBU的材質選擇與設計形態拓寬了IP場景，抬升了原本盲盒潮玩市場的天花板。

原本以Molly為代表的塑料盲盒是泡泡瑪特的營收主力，現在則由毛絨玩具承擔起增速最快的角色，收入增長超10倍（2024年財報）。

LABUBU用毛絨做身體、搪膠做臉，得以同時擁有面部的生動和柔軟的觸感。

表面看，是泡泡瑪特押中了毛絨玩具的熱潮，但實際上，它延展的是多元場景，讓IP有更強的社交性與互動性——

過去只能擺放在家里、辦公室的潮玩，變成了隨處可帶、可裝扮的毛絨掛件，不僅讓它變成了一件可炫耀的時尚單品，還帶動了一眾“娃圈”改造的生意。

2024年，泡泡瑪特還上架了互動性更強首款積木產品。

在王寧看來，積木會吸引男性用戶，未來也將是一個非常重要的產品線。

只是不知道這樣的產品是否會再次出現又一個“LABUBU時刻”。

第二，新爆款的出現，是對過去資本市場質疑泡泡瑪特過度依賴單一IP的回應。

過去還沒有一只潮玩，如此完整地經歷過輸出海外-海外大火-熱度出口轉內銷的過程。

泡泡瑪特早在2019年就簽下了THE MONSTER系列的藝術家龍家升；

2022年推出首款搪膠毛絨公仔；

2023年曾嘗試通過聯名合作提升影響力，但并未實現破圈，當年整個系列收入僅有3.68億元。

但到了2024年，Lisa在Instagram分享LABUBU照片，Dua Lipa、蕾哈娜、麥當娜帶領LABUBU沖進歐美圈——

該系列營收暴增至30.41億元（占泡泡瑪特總營收23.3%），同比增長726.6%，超越 MOLLY成為公司最賺錢IP。

最近的一個月里，多地因搶購LABUBU引發門店暫停開業；

王寧成河南新首富；全球唯一薄荷色LABUBU拍出108萬元高價……

每一則新聞，都在為LABUBU的熱度與泡泡瑪特的股價添柴加火。

總有人將泡泡瑪特的火爆歸因于“情緒價值”。

這種價值很難被捕捉和度量，但我們可以看到，圍繞“盲盒”，已經誕生了一門屬于自己的文化語言：

玩家被稱為“娃友”；

玩法有抽盒、搖盒、端盒、端箱；

開出的產品被稱為隱藏款、熱款、雷款……

老鋪黃金則是觀察中國奢侈品牌養成的最好樣本之一。

它當下的成功與其說是“文化勝利”，不如說是“定位勝利”。

中國珠寶市場長期存在兩個平行世界：

一端是周大福、老鳳祥等傳統黃金品牌，以“按克計價+加盟擴張”模式深耕大眾市場；

另一端是卡地亞、梵克雅寶等國際奢牌，用K金材質和品牌溢價瞄準高凈值人群。

和很多新消費品牌撼動傳統大品牌地位的故事腳本類似——

僅成立16年的老鋪黃金，正是始于對上述兩大陣營戰略空白區的精準打擊，才撬開了市場縫隙。

當它2009年首次推出“古法黃金”時，這種工藝還相當邊緣。

如今古法黃金卻成為增速最快的黃金品類，以五年擴張12倍的驚人速度狂飆突進，從2018年的130億元增長至2023年的1573億元。

如今，老鋪黃金不光讓黃金越過了“保值標的”（1.0時代）和“消費品”（2.0時代）階段，開始具備奢侈品屬性（3.0時代），還開始爭奪國際奢侈品消費人群和他們的錢包份額。

傳統黃金品牌賽道上，門店規模最大、市值最高的周大福無疑是頂流玩家。

它依靠加盟模式開出7200多家門店，其中加盟店占比70%。

后面還有一眾選手跟隨：

5000多家門店的周大生、近6000家店的老鳳祥、4000多家店的中國黃金。

但幾乎所有大玩家都簇擁在大眾消費賽道。

加上普遍低于30%毛利率的低溢價率，黃金長期處于“貴而不奢”的處境——

過去幾十年，人們將它與彩禮、搶金條的“大媽”牢牢綁定。

這恰恰為高端黃金留出了空間。

而把控著高端珠寶賽道的國際品牌只做K金，不做足金。

6萬元預算在卡地亞只能換回一枚素圈K金手鐲，在老鋪黃金卻能獲得足金鑲鉆的首飾。

這種“用買奢侈品的預算買到真金”的實用感，讓轉變了消費觀的中產消費者改換購買目標。

面對傳統金店，它用一口價方式將毛利率鎖定在40%以上，同時依靠高端商場選址、明代文房式門店、歌帝梵巧克力服務塑造消費儀式感。

老鋪黃金創始人徐高明曾在業績說明會上透露：

每個標準店連裝潢費用到庫存商品的投入大約為5000萬左右，大門店的投入只會更高；

而面對國際品牌，它又顯得“真材實料”，同時具備審美優勢和價格優勢。

蜜雪冰城的模式清晰到不必多說。

它的商業故事，就是工業化生產最普遍的敘事：規模越大、效率越高。

在一眾茶飲上市公司中，蜜雪冰城商品單價最低，但它依靠加盟商帶來的規模效應和高效的供應鏈體系，創造了最高的凈利潤。

盡管它采用的是傳統加盟模式，但只有2.5%的收入來自加盟費和相關服務費用。

真正掙錢的部分，就來自于賣給加盟商的自產原料。

作為中國現制飲品行業中最早設立中央工廠的企業，蜜雪冰城不僅擁有大規模高度數字化的供應鏈體系，100%自產核心食材，就連包材和瓶子都有自己的工廠。

通過自建檸檬種植基地和大規模采購，蜜雪冰城檸檬采購成本只有行業平均 80%。

定價4元的檸檬水，成本能壓到1元左右，還有賺頭。

2024年報顯示，由于蜜雪冰城的供應鏈效率提升、部分原材料采購成本下降，毛利率還在從2023年的28.6%上升到2024年的31.6%。

相比之下，其余幾家在港股上市的茶飲公司中，作為唯一虧損的玩家奈雪的茶，主要因為直營模式的高成本和鮮果茶的高損耗——

但實際上它的毛利高達63.2%，屬行業最高水平；

而與凈利潤率接近蜜雪冰城的古茗，同樣依靠超1萬家門店的規模與自建生產基地，實現了18%左右的凈利率。

這三個品牌如此不同。

從它們的主流人群畫像看：

4元檸檬水屬于縣城青年們；

在線上蹲守LABUBU的是Z世代；

而豪擲70萬元買一柄黃金越王勾踐劍的則被視作“高凈值人群”。

但正因為它們的火爆吸引了更廣泛人群，讓用戶畫像出現了一定重合：

總有人會一手檸檬水、一邊瘋搶LABUBU，順便攢幾個月買一件老鋪的玫瑰花窗——

這很難說是“消費分層”，也不是單純的消費升級或降級，而是因它們在商業象限上分別占住了效率、情感和文化三端，消費互斥性較低。

02

都實現了渠道權力的重構：蜜雪超越傳統加盟、老鋪黃金進擊頂奢、泡泡瑪特全域協同

在渠道上，蜜雪冰城代表的加盟模式，與老鋪黃金和泡泡瑪特代表的直營模式，又站在了一條光譜的兩端。

單從門店數量來看，它們的量級幾乎不可比：

2024年，蜜雪冰城全球門店數量超4.6萬家，直營門店僅有17家，比2023年還減少了32家；

泡泡瑪特在中國內地僅401家直營門店，單店平均營收約1988萬元；

老鋪黃金的門店數量更少，38家自營門店幾乎全部位于SKP、萬象城等頂奢商場。

但過去一年，它僅憑36家門店就創下接近百億營收，單個商場平均業績3.3億元。

來自第三方咨詢機構數據顯示，2025年前兩個月，老鋪黃金北京店效已達7.4億元，上海豫園店為5億元。

作為對比，愛馬仕平均店效在4-5億元——

商場平均銷售額全面超過國際珠寶品牌，與LV、香奈兒和愛馬仕三大頂級奢侈品分庭抗禮——

近幾十年來，沒有任何一家中國品牌能做到這一點。

相比蜜雪冰城的下沉策略（57.4%門店位于三線以下城市），老鋪黃金與泡泡瑪特在門店策略上有諸多相似之處：

同樣重視線下門店帶來的體驗與“包裹感”；

同樣采用直營模式；

同樣從頭部城市、核心商圈開局。

泡泡瑪特創始人王寧曾表示，在開店選擇上，“上來就去啃最難啃的骨頭”。

比如它入駐了上海IFC、北京SKP這樣的高端商場；

比如進入英法市場，就會率先選擇倫敦和巴黎等核心城市。

但對于希望支撐起奢侈品定位的老鋪黃金來說，它對商圈選擇會顯得更為克制——

當國際奢侈品大牌們都開始在二三線城市跑馬圈地時，老鋪目前仍在突破一線和新一線城市的高端商場。

一線城市中，老鋪黃金在北京有11家門店，在深圳擁有5家門店，而在奢侈品消費市場同樣廣闊的上海和廣州都只有1家門店。

據接近老鋪黃金的業內人士表示：

在擁有眾多高奢商場的上海，老鋪黃金的拓店原則只有一個——

核心商圈的優質位置，求質不求量。

要入駐頂奢商場的門檻不低。

除了高額租金與裝修費，商場會對品牌定位、知名度、客流和營收的穩定性提出要求，而且幾乎不會讓出一樓核心入口的大店——

這是專屬于奢侈品牌的點位。

可以說，老鋪黃金的門店擴張過程，堪稱一部中國品牌沖擊頂奢渠道的微觀史。

2009年，老鋪第一家門店開在王府井工美大廈——

它不是商場，而是一座主營金器文玩的品類大樓。

到了2017年，老鋪黃金才成功入駐北京SKP。

靠8年時間完成渠道升級，老鋪黃金的“秘密”，是先在2014年開出第一家真正意義上的商場店（東方新天地店）證明盈利能力、完成早期客群積累。

但即便進入了高端商場，由于優質點位稀缺，老鋪黃金仍需要與LV、Gucci等爭奪一樓的黃金鋪位——

目前，它主要采取的是“多店模式”，既可以避開與大牌的正面競爭，也可以通過分散點位增加對客群的覆蓋度，形成業績的協同效應：

如在北京SKP，老鋪黃金有2家門店，一樓島柜承接沖動型消費的貴婦群體，負一層的書房主題店則吸引文化中產；

在深圳萬象城，有4家分別位于不同位置的門店，僅負一層就有兩家店鋪、一個島柜；

此外，杭州萬象城、沈陽萬象城和南京德基，都同時擁有老鋪黃金的門店和島柜。

正在加速趕超國際一線奢侈品的老鋪黃金，依舊擁有商場、樓層與點位的優化空間。

今年4月有小紅書博主爆料，即將落子的上海港匯恒隆店已經進入裝修階段；

老鋪黃金相關人士也表示，每一年品牌都會與商場爭取更好、更大的位置。

相比絕大部分營收來自線下的老鋪黃金（2024年線下渠道營收占比僅13%），泡泡瑪特的渠道布局更具備“全域性”：

它不是簡單的渠道疊加，而是通過線下零售店（營收占比近50%）、線上DTC渠道（34%）、機器人商店（8.8%）三大渠道形成了一個“線下體驗-線上裂變拓新-機器人觸達”的閉環體驗。

以線上渠道為例：

各平臺可以按功能劃分為三類，形成差異化定位：

模擬線下抽盒體驗的小程序抽盒機是私域核心，具備強社交屬性和復購粘性，僅2024年就為公司貢獻了11億元營收，占線上渠道收入的41.3%，遠超其他渠道；

在抖音，不僅有“泡泡瑪特官方旗艦店”“泡泡瑪特拆盒體驗館”等多個官方賬號，圍繞Dimoo、小野等多個IP開設了垂類直播間，還為毛絨玩具等新品類拓寬新客，精準吸引興趣用戶。

創收6億元的抖音平臺，是泡泡瑪特增長最快的渠道之一；

天貓作為品牌旗艦店，持續鞏固品牌形象和高客單人群，2024年單渠道收入6.3億元，增速達95%。

03

2018，相同的起點，不同的路徑

當“新消費三杰”未來回望自己的品牌發展史時，2018年一定是個繞不開的年份——

這一年，是它們出海的起點。

蜜雪冰城的出海之路始于2018年9月，在越南河內開設了第一家海外門店；

泡泡瑪特則邀請了韓國人文德一作為國際業務負責人共同開拓海外市場，首站落地韓國；

同樣是這年，老鋪黃金在香港海港城開店，此后陸續落子澳門威尼斯人、香港廣東道等。

從出海路徑看，它們幾乎都復制了自己在國內的增長模式：

蜜雪冰城像在拆解一個精密數學題，前端是充分放權、快速擴張的加盟門店，后端則同樣打造了原料產地-海外生產基地-海外倉儲中心的高效供應鏈；

而泡泡瑪特和老鋪黃金這兩家重文化屬性的品牌，則相當重視線下門店的沉浸體驗。

而如果我們以海外營收和門店布局判斷三者的出海階段，會發現：

泡泡瑪特的海外布局已成規模，2024年其海外營收占比接近40%，相當于再造了一家海外公司；

盡管蜜雪冰城的海外營收占整體營收比僅為5.1%，但其在海外已有4800家門店，并在印尼和越南等東南亞國家密集布點，降低物流運輸與倉儲成本，屬于中期發展階段；

老鋪黃金的海外營收占比10%，但依舊處于出海的初級階段——

除了此前布局的港澳地區以外，今年2月落地的新加坡首店，及接下來兩年內將開出的日本和東南亞門店，都以華人文化消費圈為主——

可以說，老鋪黃金尚未真正對海外消費者產生足夠的文化影響力。

如今，泡泡瑪特已經成為中國出海品牌中最具代表性的消費品牌。

占比22%的海外門店、占比17%的員工，卻為泡泡瑪特貢獻了40%左右的收入，相當于再造了一個泡泡瑪特——

但它不僅在商業上有成功表現，作為一家強內容屬性的公司，竟然能夠一統海內外審美，能做到這點相當不容易。

消費品尚且會在海外遇到水土不服的情況，內容公司更容易遇到文化障礙——

哪怕是在全球斬獲9.5億次下載量的短劇app們（Sensor Tower），也得順應海外觀眾的喜好，演員全用海外面孔，劇組人員中英混合。

在具體實現路徑上，泡泡瑪特主要依靠四大策略：

第一，“由近及遠”的梯隊選擇。

出海首站和第二站分別選擇落地韓國和東南亞（從新加坡起步）——

它們與中國文化相近、潮流敏感度高，且能通過社交裂變輻射周邊國家。

第二，從經銷商轉向強運營把控的DTC模式。

早期出海時，泡泡瑪特以批發模式賣貨給當地渠道商，但2022年，韓國首爾的直營旗艦店在落地后迅速成為泡泡瑪特當時全球月銷TOP5的門店。

自此，泡泡瑪特轉向DTC。

如今DTC已成寫進泡泡瑪特財報中的全球化核心戰略。

在這一戰略中，線下門店同樣是泡泡瑪特海外營收的基石：

從曼谷東北部、東南亞最大購物中心MEGA BANGNA的全球首家LABUBU主題門店開業，到成為首個入駐巴黎盧浮宮的中國潮玩品牌，再到入駐倫敦牛津街——

泡泡瑪特的海外開店策略之一，就是需要一個符號化地標。

第三，團隊、產品、營銷本土化。

在團隊上，當地負責人獨立規劃各自國家的開店、市場事務，但需向國際業務負責人文德一匯報，提交各點位的定位介紹、收入與風險預期等，由總部評估審核。

產品上，沙利文中華區執行總監朱一鳴曾表示：

亞洲市場偏好萌系治愈型IP（如日本Sonny Angel滲透率達37%）；

歐美用戶更傾向具有反叛精神的街頭藝術符號（如KAWS在北美銷售額占比超60%）；

中東市場則對本土神話元素改造的潮玩需求激增。

泡泡瑪特為了適配不同地域偏好，會在全球各國推出自己的限定款。

如去年7月，泡泡瑪特與泰國本土藝術家合作推出的CRYBABY系列，就融入了泰國本土文化設計。

去年，倫敦牛津街店開業前一周，泡泡瑪特還在倫敦市中心舉行了最具“倫敦味兒”的雙層巴士巡游——

從牛津街開始，到海德公園、特拉法加廣場和皮卡迪利廣場，然后到南邊的倫敦眼、大本鐘，再到東邊的圣保羅教堂。

第四，明星+社交媒體效應。

Lisa打開了泰國市場，蕾哈娜、卡戴珊、貝克漢姆們則點燃了歐美圈的熱情——

這樣的組合，如今適用全球營銷。而社交媒體和電商數據，又可以反過來為泡泡瑪特提供下一步開店依據：

先以快閃店試水、收集線下數據，再決定是否重倉開店。

相較泡泡瑪特的內容輸出，蜜雪冰城是用供應鏈的“重”，換全球化的“輕”。

蜜雪冰城在IPO時，曾表示將拿出募集資金的66%用于建設國際供應鏈、支撐海外業務。

目前，它主要布局東南亞國家——

其中印尼（2600多家門店）和越南（1300多家門店）為整個海外業務營收貢獻占比達70%。

印尼主要城市的街頭，都能看見雪王的身影。

盡可能簡單的制作流程、標準化的產品、距離更近的原料發貨地，都讓蜜雪冰城在海外的擴張順利無比：

一杯檸檬水，放40克檸檬片，每片厚度3毫米-4毫米，捶15下以上就可以出品。

檸檬產于四川安岳、發往蜜雪冰城亞洲總部成都青白江，一周就能到越南。

從消費者端來看，東南亞熱銷的原味冰淇淋和冰鮮檸檬水，國內售價為3元和4元，印尼售價分別為3.5元和4.4元，越南售價為2.85元和4.28元。

盡管定價比國內高5%-10%，但蜜雪冰城的價位依舊是整個印尼市場的“底部”：

較早進入印尼的中國臺灣奶茶品牌Chatime，單價在9-13元；

印尼當地品牌Esteh則在6-10元；

只有2023年進入市場的印尼本土品牌Momoyo和中國品牌冰雪時光能在價格上有所較量，分別在3-10元、4-9元之間。

如此低的售價，勢必帶來更高的市場接受度，也讓蜜雪冰城在相當大程度取代了當地已有的街頭飲品。

而對加盟商來說，廣泛的消費者接受度是一方面，蜜雪冰城低門檻的加盟條件、低成本的原料采購費用，具備更早回本的吸引力。

加盟商咨詢注冊后，三天左右信息提交，一周左右即可完成審核；

開一家門店的要求，幾乎只有面積和水電供應等，相當容易滿足，沒有對堂食區等其他配套設施的要求；

在費用上，前期加盟投資費用加上預估裝修費，與國內投資成本相仿。

如馬來西亞的開店費用為50萬——

算上蜜雪冰城在特定區域的補貼優惠（如免除特許經營費、管理費和培訓費等），只會更低。

盡管在印尼和越南，早期加盟蜜雪時享受的10萬以上的月營業額、6個月即回本的紅利期已經過去——

過去6年，蜜雪冰城在東南亞的區域保護從2公里縮小到了50米，不少加盟商已開始轉手或撤出加盟。

但據招商商社數據，這些成熟市場的投資回收期在18個月水平，和國內門店投資期相當。

而泰國和馬來西亞目前還處于拓店早期，平均營業額超過10萬元，投資回收期也不足1年，成為未來蜜雪在東南亞的開業主力。

蜜雪冰城的供應鏈，目前主要由中國配送原料。

而在東南亞最受歡迎的冰淇淋原料，則在印尼建廠供貨。

此外，印尼、越南、泰國、馬來西亞東南亞四國都已建立本地化的倉儲體系，可以提高主戰場的配送時效。

據數據機構Euromonitor，憑借規模效應，即使加上海運、鐵運費用，蜜雪冰城在東南亞的原料成本普遍低于當地品牌的10%-15%，整體成本能比當地同行低約20%-30%。

如此低的原料成本，讓當地加盟商沒有動力買別家原料。

千億港元以上的市值，本質上是對三種稀缺性的定價。

但近期多次股價抬升又回調，始終在指向可能到來的風險：

蜜雪冰城的萬店規模依賴跨國供應鏈的精準調度；

泡泡瑪特需要平衡IP生命周期與市場耐心；

老鋪黃金的頂奢之路仍受制于商場點位博弈。

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