絕大多數的奢侈品牌都是時間的朋友，而目前的老鋪更像是資本的合伙人。

文丨胡昊

或許，老鋪黃金的聰明之處就在于，他沒有給自身品牌做明確定位或對標，這種有意營造出的模糊感或獨特性，恰恰是助推其形成目前資本價格和輿論熱度的重要催化劑。

盡管 “古法黃金” 這一標簽反映出老鋪所屬的行業賽道和業務屬性，但從資本市場 100 倍的 PE 水平和媒體輿論時常將其對標愛馬仕門店坪效的呈現結果來看，市場對老鋪的想象力可能早已跳脫出了金鋪/金飾行業的一般商業邏輯。

現在老鋪所展現的一個概念或可能性是，其更像是一個擁有強大勢能潛力（或 “點石成金” 能力）的品牌運營商，填補的是基于中國本土奢侈品或高端品牌的市場空缺，這可能是國內上市公司范圍內的獨一份。

當然，老鋪對此并不會做任何的回應或解釋，因為盡可能維持這種神秘感的存在，或許是對其現階段商業效益和資本收益最優的選擇。

所以，任它東西南北風，相比于這個時代公司創始人們紛紛走上前臺，老鋪黃金創始人徐高明或許更愿意靜處、喝茶、和念佛。

這背后的邏輯其實跟奢侈品這門生意的內涵不無關系，奢侈品牌向外界傳遞的信息往往都圍繞其品牌的文化傳承、服務的階級人群、以及創始人的傳奇故事等，這些內容或內涵可能是目前老鋪并不具備的稟賦。

而從更務實的角度來看，為了維持高增長或盡力匹配其如今的市值，老鋪可能更在意的是這一輪黃金周期的存續時間還有多久，如何最大化利用這一輪黃金周期來幫助提升其毛利率水平？

只要老鋪未來的毛利率能夠達到行業的可比水平，那么其作為中國本土奢侈品或高端品牌的商業邏輯就能得到數據上的體現和支撐，可能，這才是對其品牌傳播最有利的方式。

這篇文章將從展現老鋪如何做到奢侈品行業可比毛利率的方法，來切入其未來一段時間內可能要面臨的大致運營狀況（其短期內的毛利率可能會有較為明顯的提升）。

更具體來說就是，老鋪在提前大額買入現貨黃金和押注黃金上漲周期的方式來提高其毛利率表現水平的同時，并沒有進行對沖管理（這可能與其規模有關），其中的不確定性在于未來黃金價格的走向，同時老鋪加杠桿的方式也會為其持續經營帶來某種隱患。

事實上，絕大多數的經濟問題或增長問題的核心就是速度問題，而奢侈品立足于市場的一個必要條件就是要形成足夠的時間資產，老鋪如何在加杠桿和加速度的情況下依然能夠成為時間的朋友，就是我們觀察其商業質地的關鍵錨點。

文章后部分將從奢侈品或高端品牌的一般宏觀敘事來展現 “奢侈品霸權” 的概念，嘗試著從經濟階段、先發優勢、以及后發劣勢的角度來反映這一事物的發展和一般呈現結果，其可能并不完全取決于綜合國力的對比。

中國本土奢侈品牌未來要想擠上這一行業的牌桌，可能還需要老鋪們前赴后繼的嘗試和努力。

要加冕中國奢侈品桂冠，老鋪需要押注黃金周期

以老鋪熱銷產品七子葫蘆吊墜為例，淘寶售價 31400 元 /22.6g（約 1389 元 /g），成本按 612 元 /g 計算（老鋪 21 年到 23 年單克成本價約為單克購入價的 1.1 倍，24 年黃金現貨市場均價約 557 元 /g，以此估算 24 年單克成本價），老鋪該產品的售價是其成本的超 1 倍，而其他金飾店的產品大概只收取對應金價 10% 左右的加工費來作為其溢價收入。

所以，無論老鋪承不承認其奢侈品的商業模式，在金鋪/金飾行業均按照 “金價 + 加工費” 的銷售方式下，老鋪 “一口價” 中包含的黃金高溢價成分，客觀上就意味著其商業模式具有較為明顯的奢侈品屬性，其已經將品牌的價值嵌入到商品的高溢價中。

相比于奢侈品大多選擇珠寶、鉆石、皮革、服飾面料等不具備一般貨幣流通屬性的商品，老鋪通過黃金或黃金飾品擠入奢侈品賽道的方式可能是其現階段一個取巧的差異化競爭形式，其實就是試圖通過有貨幣屬性的商品來模糊奢侈品較為純粹的符號溢價屬性。

但這種方式也會受限于黃金價格周期波動的影響。

這是因為奢侈品的核心經營理念就是要劃清界限——劃清成本與售價的界限（即高毛利）、劃清炫耀性消費和文化藝術品的界限（即稀缺性），近幾年黃金的強周期也是老鋪的順周期，老鋪近幾年的高增長背后很可能有金價持續上漲的加持，若剔除這一因素，老鋪依然能夠保持較高的增長態勢，那么其品牌溢價的奢侈品屬性就能夠強化。

事實上，奢侈品的溢價程度是具備同業對比解釋力的，全球頂級奢侈品的毛利率一般介于 60%-80% 之間，代表集團有愛馬仕、LVMH、歷峰集團（卡地亞母公司）、開云集團（GUCCI 母公司）、Prada 等。以愛馬仕為例，其 2024 年毛利率為 73%，這是作為頂級奢侈品的核心體現，也是品牌資歷和消費檔次的度量結果。

老鋪近幾年的毛利率大概在 40% 出頭的水平，雖遠高于眾多國內金飾或珠寶品牌（如周大福 22-24 年毛利率維持在 21% 左右），但上述離奢侈品塔尖品牌還有相當大的空間。

客觀上，如要躋身高端品牌甚至奢侈品牌之列，老鋪還需要通過提升其毛利率來反映其品牌價值和潛力，以匹配其現有的高估值和市場對其未來的想象力。

據了解，老鋪一年可能會漲價兩次，但從近些年較為穩定的毛利率看（21 年-24 年毛利率基本穩定在 41%-42%），漲價更多是隨金價走高的成本反饋。

但，這一情況可能會在 2025 年出現變化。

一方面，由于足金鑲嵌產品相比于足金產品有著更高的毛利率，隨著前者占比的逐年提升，老鋪變相實現了品牌的進一步 “漲價”，其整體毛利率有進一步提高的空間。

另一方面，2024 年老鋪購進了大量黃金，集中在其 IPO 上市后的下半年。根據財報披露信息，老鋪 2024 年最大的現金流出為購入存貨（包括黃金制成品、原材料、和半成品），從存貨余額和銷售成本可估算 2024 年上半年存貨新增約 29 億，下半年約 49 億。

而在老鋪的銷售成本中材料成本占比超 90%（2021 年~2023 年均介于 92%~93%），其中絕大部分為黃金產品，按照其 2024 年存貨周轉天數 195 天推算，隨著金價持續上漲趨勢，加之今年 2 月的漲價加限購政策，表明 2025 年老鋪可以確認更高的營收及較低的成本，其毛利率很可能會出現上升的結果。

通過這種操作或方法論，老鋪可以通過產品結構化調整的方式和押注黃金上漲周期中不斷囤金的策略來實現其毛利率的持續上漲，理論上，只要其品牌具備足夠影響力且仍處在黃金上漲周期內，加上充足的現金流來支撐其提前囤入黃金，那么這一方法就能奏效。

當老鋪達到奢侈品行業可比的毛利率水平時，以結果導向，其就能加冕中國本土奢侈品牌的桂冠。

目前，老鋪正在竭力展現其具備擠入奢侈品陣營的可能性。

加速度和加杠桿的老鋪，如何能成為時間的朋友

難以避免地，大量囤金的策略會讓老鋪資金承壓。

數據顯示，2024H1 老鋪經營凈現金流為 0.7 億元，但 2024 年其經營現金凈流出 12.3 億元，大額經營現金流的流出導致老鋪不得不通過融資活動來保證其現金流凈額為正，同時補充現金及現金等價物的規模（2024 年余額僅為 7.3 億元）。

2024 年 6 月底老鋪完成上市，其通過 IPO 僅融得 9 億元，這對其該年經營活動資金的補充還很有限，以至于老鋪在上市之后又從銀行借款近 15 億元。為此，老鋪 2024 年的計息銀行借款為 13.7 億元，占比流動負債總額從 2023 年的 28% 大幅提升至 2024 年的 61%。

2024 年底老鋪宣布 10.7 億元現金分紅計劃，加之按照上市時 “3 年內開設 15 家店鋪的計劃” 仍有 12 家的拓店任務，公司明顯處于現金不足的狀況。

上述數字表明，老鋪可能需要不斷通過外部融資（無論是股融還是債融）來維持其平穩運營，同時有息負債占比的大幅提高（加杠桿），這對于一個正在向奢侈品定位靠攏的公司而言，可能會對其發展的穩定性和持續性構成負面影響。

簡單來看，奢侈品是一門 “既要又要還要” 的生意：

既要耐得住寂寞，創越周期是必要的進程及里程碑，也是最好的品牌和效應廣告；

又要經得起沖擊，要保持現金流的持續穩定，無論是通過經營、投資、還是融資活動；

還要守得住初心，在戰略上要維持品牌調性和商業定位，從而成為時間的朋友。

這其實是互為因果的三角關系，老鋪需要維持這個三角關系的穩定循環來實現其作為奢侈品商的發展邏輯和路徑。

目前來看，老鋪要持續捋順這一三角關系的難度很大，例如：

如何平衡增加市場投放量（擴店）及產品漲價與市場需求之間的關系；

如何解決囤貨（囤金）與行業低存貨周轉天數引起的資金壓力問題；

以及面對未來金價波動如何維持高溢價的品牌調性。

從目前的運營情況來看，老鋪在盡可能地朝著奢侈品行業發展，隨著其 2025 毛利率可能的提升，其品牌向上的發展邏輯會得到進一步強化，但客觀上其品牌影響力并沒有得到時間和周期的佐證，并且其現金流和債務問題確實也已經開始反映在其報表中。

為此，老鋪于今年 5 月份完成了新一輪配售，按照每股 H 股 630 港元計算共募集約 27 億港元，新發行股份占完成配售后的 2.5%。

事實上，老鋪的大額銀行借款和大額囤金動作均始于其登陸資本市場之后，一定程度上表明其加杠桿和加速度的動作是對其方法論和未來發展的信心；但讓市場疑惑的是，在公司 2024 年現金及現金等價物余額僅為 7.3 億元的情況下，老鋪依然通過了 2024 年 10.7 億元的現金分紅計劃，這一行為實際上又加劇了公司的運營壓力。

或許，這是另一個圍繞在老鋪發展上的問題，其發展模式不僅需要龐大的資金支持而且還需要循序漸進的發展周期，其中，資本的需求與老鋪的初衷可能會存在某種偏差，例如快和慢、短期利益和長期利益、局部利益和全局利益的不一致，這可能也會左右公司的戰略定力。

簡單來看，奢侈品行業的進入門檻可能并不十分苛刻（或者其技術壁壘是相對低的），或許有品牌故事、文化獨特性、一定的審美共識、以及強勢資本來作為要素支撐，那么一個奢侈品牌就很有可能能夠完成從 “0 到 1” 或 “1 到 10” 的誕生及成長。

但從商業效益（或投入產出比）來看，有實力的資本或許并不那么愿意進入到奢侈品領域，因為其時間成本很高、商業規模可能也有限、而且還要有文化底蘊和傳承（也就是專業性）作為品牌發展的根基，而非找一個職業經理人及團隊就能夠持續傳播品牌/文化/故事/價值的，所以奢侈品這門生意的進入門檻又很高。

世界上的奢侈品牌或許有很多，但要基于這個行業的邏輯來把生意做大/做長久的品牌卻又是屈指可數，成功的奢侈品商實現持續增長的唯一方式，就是不斷收購/并購各國的奢侈品或高端品牌來完成規模擴張。

所以從中長期來看，老鋪很可能也要經歷這樣的發展歷程。

歐洲構建的奢侈品霸權，是美日品牌未能擠上牌桌的存在

最后，我們可以從大的宏觀背景和敘事來窺探奢侈品或高端品牌行業的出現、發展、和格局情況，從而大致了解一個高端定位的消費品牌在其崛起和發展進程中，可能要面臨怎樣的同業競爭、市場環境、以及可能的發展結果。

以下將從 3 個問題進行切入：

1、一個國家在什么發展階段會出現或流行奢侈品/高端品牌？

一般認為，當一個國家或經濟體踏入到工業化和城市化的進程開始，奢侈品/高端品牌商品就會隨之出現，此時這類商品大多聚集在極少數人群所組成的圈層里，并未真正進入到市場化運作和品牌價值傳播階段。

當工業化和城市化加速推進時，按照庫茲涅茨曲線假說，此時社會分配差距將迅速拉大，一批新富階層將在各行各業出現，他們擁有強大的購買力，并主要通過消費奢侈品/高端品牌來彰顯自己的社會地位。

這一時期，奢侈品/高端品牌商將正式進入這一市場，并將已有市場中的各個品牌資歷和消費選擇體系帶入到這一市場，從而實現某種文化或價值的植入。

當整個社會逐步進入到工業化和城市化尾聲階段，社會分配差距將處在一個高位區間，同時社會涌現了一批中產階級，他們開始追求更高的生活品質和社會認同感，奢侈品/高端品牌成為他們 “向上流動” 的象征和獎勵自己的方式。

在這一階段，隨著消費升級和消費人群的擴充，奢侈品/高端品牌在該市場進入到黃金增長期，先前的品牌投入和市場教育將在這一時期迎來大豐收，從而實現某種形式的文化套利。

最后，當社會步入到后工業化或發達經濟體階段，通過宏觀措施，社會分配差距可能會逐步縮小，同時人均收入水平來到了全球前列，擁有龐大持續消費能力的富裕階層和中產階級將構成奢侈品/高端品牌的核心客群。

此時，市場將步入到存量競爭階段，隨之容易出現整合、并購、以及出清等行業事件，行業參與者將出現分化，占據塔尖（即奢侈品）和塔基（即大眾品牌）的品牌商更能展現出發展韌性，而處于塔身（即部分高端品牌/輕奢品牌等）的參與者則更容易面臨發展受限問題，他們往往就會成為上述被整合、被并購、被出清的對象。

大致上，這就是一個國家或經濟體在其發展的各個階段中，其奢侈品/高端品牌市場所處的發展情況和表現結果。

2、又會在什么發展階段孕育出本土奢侈品或高端品牌？

作為行業開創者和先發者的歐洲奢侈品，其孕育和興起是建立在人類社會經濟（例如海上貿易和工業革命）和思想文明（例如文藝復興所形成的文化和藝術資產）的發展大進程之中，占盡了先發優勢，其中以法國和意大利的品牌最為興盛，至今這兩國的諸多品牌依舊牢牢占據著品牌金字塔的上層。

作為后來者的美國奢侈品，其出現主要集中在二戰后美國經濟騰飛時期（1950 年~1970 年），由于中產階級規模快速擴大，這部分人群對奢侈品需求激增，龐大的需求也激發了本土品牌的創立，例如 Coach、Calvin Klein、Ralph Lauren、Michael Kors 等，他們主要通過 “輕奢” 的定位和策略切入市場，填補中產消費的空白。

作為亞洲第一個跨入發達國家的日本，其本土奢侈品主要出現在上世紀 70 年代和 80 年代經濟泡沫時期，同樣是基于愈發龐大的高消費人群的需求所致，代表品牌有三宅一生、川久保玲、山本耀司等，相比于歐美奢侈品，日本品牌主要以極簡美學和東方哲學進行差異化競爭，多吸引追求個性化的消費者。

3、先發者 vs 后發者的一般呈現結果是什么？

還是按照金字塔的結構來進行品牌資歷和檔次的劃分，從現實結果來看：

歐洲奢侈品主要集中在塔尖和塔身，例如 Hermes、CHANEL、LV、Dior、GUCCI、Prada、Bottega Veneta、Giorgio Arman、Balenciaga 等；

美國奢侈品僅有少量擠入塔身，例如 Coach 和 Michael Kors；

日本奢侈品則更少能夠擠入塔身，僅能憑借工藝和設計小眾化圈定一個很小的市場范圍來跟歐美塔身品牌競爭，例如三宅一生。

同樣作為發達國家的奢侈品牌，在市場結果上卻呈現出了顯著差異，后發者的奢侈品最多也只能被市場定位為處在塔身的高端品牌，究其原因：

一是先發優勢，歐洲奢侈品憑借豐富的藝術資源和文化積淀在歐洲市場進行了等級區隔和市場教育，同時形成了 “時間資產” 的核心壁壘，這是美日奢侈品牌難以逾越的門檻；

二是全球化戰略，歐洲早在殖民擴張階段就建立了奢侈品原材料供應鏈，并且通過殖民地精英消費群體培育和拓展當地市場，逐漸形成遍布全球的渠道網絡，從而能夠不斷獲得后發國家高端消費市場的增長紅利；

三是集團化并購策略，在漫長的發展過程中，眾多后發者的奢侈品牌已經被歸集到幾個歐洲奢侈品集團中，例如 LVMH 集團、開云集團、歷峰集團等，他們通過多品牌、跨品類的產品矩陣實現規模化優勢。

這樣一來，先發者就限制了后發者的品牌定位、市場空間、業務持續性，也造成了歐美日奢侈品牌排序的非均衡結果，后發者越來越難擠上奢侈品的牌桌。

這其實類似于美元霸權的內在邏輯，后發經濟體的持續發展很難繞開美國財政部、美聯儲、華爾街的影響，也深受國際貨幣組織 IMF 和世界銀行所構成的美元霸權體系的約束，這也就是所謂的 “中等收入陷阱”。

而全球奢侈品產業與歐洲 “老錢” 具有深度綁定關系，前者也是后者的核心載體，在全球具備絕對話語權和壟斷性優勢，通過先發軟實力的文化輸出和洗禮、全球化的供應鏈基建網絡、以及資本加規模化的市場競爭方式，同樣形成了以歐洲奢侈品集團主導的奢侈品霸權體系。

奢侈品是做時間復利的生意，過高的期待更像是一種捧殺

按照上述邏輯框架來看我國目前奢侈品市場的情況。

從全局來看我們仍屬于發展中國家（或中等偏上收入國家），2024 年人均可支配收入在 5500 美元~6000 美元之間，離高收入國家至少 1.3 萬美元~1.4 萬美元的人均收入還有很大差距；但如果從結構性來看，我國一線城市大概 8 萬元~9 萬元收入已經接近于高收入國家的標準，這部分人口數大概接近 1 億人。

這意味著我國仍處在上述庫茲列茨拐點的左側高位區域，整體上，我們的奢侈品市場仍被外來的歐美品牌所主導；但在部分一線城市里，其已經接近于孕育出本土奢侈品所需的經濟基礎，但仍處于非常初期的階段，表明本土奢侈品可能會以零星的、試探性的形式出現在部分高線城市中。

在這一階段，美國的奢侈品會以相對實用的屬性和 “輕奢” 的品牌定位切入市場，而日本奢侈品則以東方屬性和小眾個性化的方式與處在塔身的歐美二線奢侈品或高端品牌競爭市場，后發者的切入空間實則是越來越小，這很可能意味著留給中國奢侈品的擠入空間會更小。

目前，我們還難以看到中國奢侈品將會從哪個細分市場或理念屬性進行對歐美日品牌的差異化競爭。

盡管從文化和歷史底蘊上我們從來都不缺乏這類資源，但這一市場的殘酷之處就在于先發者的絕對優勢，這是一場從行業話語權、媒體/市場影響力，到供應鏈系統、渠道利益環節的體系化和非對稱的競爭，這是美國和日本的奢侈品商們至今都沒有做成的事情。

所以，如果一定要給中國本土奢侈品敘事進行想象和估值，那么現階段的老鋪很可能就是這一敘事中的唯一標的，但這種期望也可能變為對老鋪的捧殺。

題圖來源：視覺中國