教育產業兩大核心功能分別是升學及就業，進一步衍生出不同細分賽道。升學方向，如學前教育（早教）、K12教育（學校及課外培訓）、中職高職及高等教育（民辦職高、高教、考研留學培訓等）；就業方向包括各類非學歷的職業技能培訓及考證、公考等錄用類考試培訓。

鑒古知今，「雙減」及疫情前，K12教培與公考備考均跑出過千億大市值。K12教育是長坡厚雪賽道，底層剛需且用戶生命周期長，樹立口碑后能進一步吸引優質生源，進而更容易打出好的升學成績，實現正循環。好未來、跟誰學（后更名為高途集團）、新東方在2021年初分別達到歷史最高市值3493、2350、2178億元人民幣。好未來和新東方是線下教培的傳統品牌機構，分別主打提分效率高的數學和英語課程，好未來旗下「學而思培優」強教研模式可復制性極強，因此市值天花板也最高；新東方名師基因更明顯。高途集團則主推線上雙師課程。公考備考強結果導向，「考試未通過則按協議比例退還學費」的協議班提升前期付費意愿，中公教育借此迅速搶占份額，市值最高達2658億元人民幣。此外，學歷資產兼并收購潮下也有曾最高達到381億元人民幣市值的民辦高教集團中教控股。

「雙減」及疫后以上公司均還未恢復至市值歷史高點。對于K12教育公司，核心在于傳統教培龍頭如好未來、新東方等階段性側重于更多樣業務以防范政策風險，高途集團則在合規轉型后需探索與素養培訓更契合的線下教培場景。目前來看，實現市值新高的標的是受益于頭部競爭格局改善的華南地區龍頭卓越教育集團；東方甄選期間爆火出圈期間也創下新高，但主業已不屬于K12教培；學大教育期間相對接近歷史市值峰值，其以高中業務為主，處在相對溫和的監管環境。對于公考備考而言，錄取名額有限，隨著參培的學生越來越多「協議班」模式也面臨陣痛，行業正經歷該模式的再平衡過程。民辦高教則由于存量學校選營未取得實質性進展，面臨集團層面派息可持續性的挑戰。

總體而言，教育行業仍處在「雙減」、民促法后政策環境逐步明確的修復進程中，競爭格局、具體業態也隨之調整改變，因此結構性的投資機會依舊值得挖掘。

教育行業趨勢回顧與展望：1）生育津貼等政策利好行業，K12教培實施常態化監管：促服務消費與生育津貼等政策改善教育消費預期，預付消費法規加強資質審核，利好頭部機構；地方強化分類管理細則。2）人口形勢：受出生人口下滑影響，2024年全國小學在校學生人數已開始下行，初稿適齡人口暫未達峰，大灣區具備差異性顯著人口紅利。3）升學意愿：追求更高學歷意愿仍強烈，普高入學率持續走高，普通本科學位擴張仍在進程中，高等職業教育作為補充愈發獲得社會認可。4）AI教育加速落地：受益于技術進步，2025年初至今AI教育產品加速推新，傳統教育品牌亦加快開發自研AI教育產品。教育行業2025年中期展望：教育行業純內需、重剛需特征穩固，但隨考研、留學意愿及就業市場變遷（總體崗位招聘需求仍待回暖，但制造業藍領崗位韌性相對強），不同教育服務付費意愿邊際預計進一步分化。此外也可關注AI教育產品帶來的教育供給變革。

行情回顧：個股分化顯著。2025.1.1-6.12，教育（申萬）指數上漲5.04%，同期中證800下跌0.46%，跑贏大盤5.50pct。職業教育中國東方教育領漲，就業環境變化，藍領技能培訓價值獲重估。K12教培分化顯著，戰略調整及AI賦能下高途、有道迎來盈利拐點；卓越教育集團強品牌力，大灣區人口紅利&政策環境友好，公司高分紅回饋股東；學大高考前沖刺旺季，25Q1業績增速環比顯著修復；盛通積極布局AI機器人，均走出超額收益；新東方及好未來K12業務穩固，但分別受留學業務、硬件銷售拖累，期內股價承壓。存量高教學校選營未取得實質進展，宇華教育、希教國際控股著手處理可轉債問題，情緒有所修復。公考備考景氣度高，但支付意愿、競爭格局待改善，華圖山鼎積極回購/發布股權激勵，走出超額收益。

子板塊分析與展望：1)小初教育：「雙減」/民促法實施條例后K9學校不得選營及關聯交易；K9教培以素養課程回補供給，結構上高端培優仍缺位，強教研教學培優品牌望獲得溢價。剛需特征顯著，人口下滑沖擊逐步傳導但適齡人口數龐大，參培率也有望持續提升。大灣區有差異化人口紅利優勢。2)普通高中：政策環境相對寬松，民辦高中可選營，營利性高中學科培訓增量牌照發放受限，但存量機構經營的監管環境相對溫和；高中近十年仍將享受人口紅利；近年普通高中持續擴容。3）中職高職：「五五分流」調整后，契合社會主流升學理念的民辦普高及高中教培需求仍旺盛，中職學校招生則承壓，但強職業技能培訓客觀上有需求。3)民辦高教：是政策鼓勵方向同時也有客觀需求，招生穩健增長，其中民辦本科認可度更高，但轉營實質進展較緩。4)考研/留學：近兩年考研報考及留美人數（美國是中國留學生最主要目的地）均下滑，行業邊際上存在負增長壓力。5)職業培訓及考公：均為強結果導向，職業培訓與經濟周期及產業景氣度強相關；公考報考人數高位維持增長、通過率降低，去「協議班」后付費意愿受抑制，此外行業尾部效應明顯，競爭格局分散。

投資建議：維持板塊「優于大市」評級。1、K12教育行業仍具長坡厚雪特征，高考備考人口紅利顯著，監管正走向常態化，優先推薦K12教育主業穩固的行業龍頭學大教育、天立國際控股、新東方-S，建議關注持續調整修復的好未來集團、高途集團、昂立教育等。傳統教培龍頭仍在修復進程中，建議關注受益于競爭格局優化的區域教培龍頭卓越教育集團、思考樂教育等；2、職業技能及錄用考試培訓以結果導向為主，彈性較大，隨高中及以上學歷勞動力數量逐步擴張，技能型人才愈發重要，強技能培訓重新得到定價。優先推薦外部旺盛需求與自身區域中心建設共振的多專業技能培訓龍頭中國東方教育。后續提振內需效應若逐步釋放，建議關注消費力復蘇后經營存在彈性的企業家培訓（企業家信心）、IT就業培訓（招聘需求）、公考培訓（付費意愿）等賽道，推薦行動教育，建議關注華圖山鼎、粉筆。3、AI題材及高教估值修復主線，教育作為AI落地的重要場景，2025年AI技術迭代進步有望持續帶動提升的資金關注度。此外若高教板塊在選營&并購落地等方面有進展，也可關注選營推進后的板塊估值彈性。

風險提示：政策趨嚴、股東減持、核心人才流失、宏觀經濟承壓、招生人數低于預期、學費提升受阻等。

趨勢1：生育津貼等政策利好行業，K12教培實施常態化監管

強化分類管理細則，民辦教育監管走向常態化。K9培訓非學科類培訓加快審批、應批盡批，同時嚴厲打擊違法學科類培訓。高中學科培訓廣東省明確不再接受新審批，但現有存量的少數學科類培訓機構仍需要符合一定條件運營。學歷學校北京明確各級各類學校設立審批權限，選營可依法到市場監督管理部門辦理登記，職業培訓主要面向成年人，政策限制較少。

促服務消費政策與生育津貼改善預期，加強資質審核有望改善競爭格局。《促進服務消費高質量發展的意見》明確教育培訓消費為激發改善型消費活力的重要一環。地方生育津貼政策再加碼，多地已落實至一孩補貼，邊際望改善長期人口下滑對教育需求的抑制。《關于審理預付式消費民事糾紛案件適用法律若干問題的解釋》中要求場地出租方履行資質審核義務，強化監管有望加速淘汰無證經營劣質機構。

趨勢2.1：受出生人口下滑影響，2024年全國小學在校學生人數已開始下行，初、高中適齡人口數尚未達峰

人口趨勢總結：

2024年全國層面小學在校學生人數已開始下行。2018年后我國出生人口下滑，對應2024年小學入學年級人數（6歲）減少，并且毛入學率已達到較高水平（出現超過100%，系有學齡段之外的人在學校里就 讀），分析小學在校學生人數將開始下行。

但對頭部機構而言，教培行業供需格局優化的紅利短期內仍能有效對沖人口下滑影響。

初中適齡人口數受益于二胎政策尚未達峰，義務教育制度下維持高毛入學率，預計初中在校生人數仍將維持增長。

高中適齡人口仍在增長，且伴隨高中毛入學率提升&普高學位供給提升，預計高中在校人數在中期仍能維持增長。

趨勢2.2：大灣區具備差異性的人口紅利

生育率持續領跑全國：廣東省連續7年位居全國第一生育大省，2023年出生人口103萬（出生率8.12‰），顯著高于全國平均水平（6.39‰），且大灣區核心城市如廣州（11.07‰）、東莞（10.5‰）出生率超10‰，為教育行業提供持續生源基礎。

年輕人口持續凈流入：珠三角地區憑借產業與就業機會，吸引大量適婚育青壯年遷移。2023年廣州戶籍遷入人口達22.05萬，深圳15-59歲人口占比79.53%，東莞高達81.41%，直接擴大潛在教育消費群體。

趨勢3：個人追求更高學歷意愿仍強烈，高等職業教育愈發獲得認可

對高學歷、高素質人才需求顯著提升。普通高中和高等教育（尤其是普通本科）規模的持續擴大，清晰地反映了就業市場對更高學歷層次和綜合素質人才的需求增長。這表明產業升級正在倒逼人才結構優化，知識密集型崗位需求旺盛。

普通本科擴招仍在途中&技術技能型崗位需求增長，推進高等職業教育在校學生人數提升。職業本科和高職教育（特別是職業本科從無到有且發展迅速）的蓬勃發展，直接指向就業市場對應用型、技術技能型人才的需求激增。市場對職業教育體系培養的專業技能人才接納度和需求度明顯上升，反映出經濟結構中對「工匠」型人才的需求缺口正在被填補和重視。

趨勢4：AI教育產品加速推新，傳統教育公司亦加快開發自研AI教育產品

多鄰國領先驗證AI+教育潛力。多鄰國自2016年起開始在內容生產、體驗優化等層面應用AI技術，2025Q1借助AI技術能力一次性更新148門新語言課程，而據管理層分享，此前100門課程的開發需耗費約12年時間，再度驗證AI在提升教育資源供給效率方面的潛力。

AI教育產品加速推新，傳統教育公司亦加快開發AI教育產品。高性能、低成本、開源的Deepseek-R1適配教育領域，國內AI教育迎來加速落地新機遇。除使用AI實現降本增效外，目前諸多教育公司已發布對外銷售的AI產品。軟件端，好未來九章大模型、有道子曰大模型、高途、學大教育、粉筆等等紛紛宣布接入DeepSeekR1，對原有產品進行更新。此外有道在硬件上也更新推出集成有deepseekR1的有道AI Space Oe答疑筆。AI教育逐步進入落地驗證期。

行情復盤：年初至今跑贏大盤5.50pct，個股分化顯著

2025年初至今教育（申萬）跑贏大盤5.50pct。2025.1.1-6.12，教育（申萬）指數上漲5.04%，同期中證800下跌0.46%，跑贏大盤5.50pct。年初DeepSeekR1驅動新一輪AI教育主題投資浪潮，期間教育（申萬）最高漲幅達27.85%，而后隨著外部環境擾動，以及逐步進入業績驗證期，個股表現逐步分化。

行情復盤：年初至今跑贏大盤5.50pct，個股分化顯著

個股表現分化顯著。職業教育中國東方教育領漲，就業環境變化，藍領技能培訓價值獲重估。K12教培分化顯著，戰略調整及AI賦能下高途、有道迎來盈利拐點；卓越教育強品牌力，大灣區人口紅利&政策環境友好，公司高分紅回饋股東；學大高考前沖刺旺季，25Q1業績增速環比顯著修復；盛通積極布局AI機器人，均走出超額收益；新東方及好未來K12業務穩固，但分別受留學收入承壓、硬件銷售節奏拖累，期內股價承壓。民辦高中天立國際控股、凱文教育分別上漲14%/11%，普高學位剛需延續。存量高教學校選營暫未取得實質性進展，宇華教育、希教國際控股著手處理可轉債問題，情緒有所修復。公考備考景氣度高，但支付意愿、競爭格局待改善，華圖山鼎積極回購/發布股權激勵，走出超額收益。

K12教培：校外培訓政策回顧與地方具體執行政策差異

政策回顧：行業監管政策自2018年進入持續強化周期， 至2021年關鍵文件落地實施后，管控力度達到新高度。該政策明確K9學科類培訓新設主體禁入， 要求現有機構向非營利模式轉型并壓降存量機構。 后續為細化執行標準， 專門出臺配套規則強化"學科類"項目認定管理，不過仍以原則性框架為主，例如《分類鑒別指南》主要是定性標準；針對高中階段則為「參照執行」。K9學科類機構承受較大監管壓力，高中階段及K9非學科類培訓的裁量范疇，地方具體執行層面則仍保有差異化。

地方的具體執行政策：1、針對學科類的判定：廣東省2021年指引，素養培訓提供的內容在義務教育課標內的占比≤50%，視為不具有學科類別屬性特征；上海等地區判定聚焦課標和相關教材規定的知識即為學科類培訓機構；2、網點設立：廣東省僅明確營利性培訓機構跨縣（市、區）設立分支機構須報所在地審批，上海明確持證校外培訓機構可在住所所在區按標準設立培訓點（即一區一證）。

K12教培-高考參考人數預計仍將維持高位，高中、K9校外培訓均有受益

高考參考人數預計仍將維持高位。1）高中適齡人口數預計7年后達峰（15-17歲）：2011-2017年我國迎來新一輪出生人口高峰，適齡參考人數至少十年內仍將維持高位。2）普通高中就讀人數占比仍將提升：2018年以來，隨著教育資源供給的不斷完善，我國普通高中毛入學率持續走高。2025年6月9日《關于進一步保障和改善民生 著力解決群眾急難愁盼的意見》提出將新/擴建千所優質普通高中，同時針對職業教育，也從中考后「五五分流一刀切」向「普職協調發展」、「職普融通」轉變。預計普通高中就讀人數占比仍將提升。

高考指揮棒下升學標準量化，校外提分需求依舊剛性。對于高中學科培訓而言，剛性需求持續存在，市場基本盤穩定。考慮到短期內名校供給相對剛性，尖子生內部競爭會更激烈，培優沖刺需求更旺盛。K9階段雙減后市面上已無學科類培訓，但高考指揮棒下，家庭仍通過素養培訓（如科學、人文思維）間接夯實學科基礎，此類內容比藝術、體育等素質類培訓實際上要更貼近校內課程，因此也有受眾。

K12教培-面對人口下滑，受益于參培率走高，韓國教培市場持續擴大

韓國出生人口下滑背景下，教培市場規模仍有數十年的增長，主因參培率提升（目前韓國參培率仍未見頂）。2001年起，韓國出生人口呈現顯著下滑趨勢，對應K12適齡人口數（6歲-18歲）自2007年的807萬人下滑34%至2023年的536萬人，而K12教培市場規模自2007年的20萬億韓元增長36%至2023年的27.1萬億韓元，與之相對應的是2023年韓國K12教培參培率已至2014年的58.6%提升19.9pct至78.5%。

參培率提升驅動之一：重教傳統&韓國社會教育精英化氛圍。據《韓民族日報》報道「截至2016年10月，高級公務員中55.3%、最高法院新任命法官中84%、第20屆國會議員中48.2%、500強企業CEO中50%，畢業于國內TOP3大學。」意味著較優的工作資源大量集中在頭部學府，想要獲得較好的工作幾乎必須卷入頭部的大學。

參培率提升驅動之二：K12教培的重新合法化。1980年韓國推出教育改革政策，禁止大學生和學校教師一律禁止提供有償私人課外補習，但在強烈需求下家長通過「高端家政」等形式水下尋求教培服務，禁令實際上名存實亡。而在2000年，韓國最高法院稱該法令違憲，宣布予以取消，從此韓國K12教培重新合法化，行業迎來快速增長。

K12教培-參培率提升有望有效對沖人口下滑影響

重視教育的消費觀念短期內仍是主流。國內傳統家庭通常較重視孩子教育。

悲觀預期假設K9參培率無法突破「雙減前」水平，普高參培率進一步下行；中性預期參考韓國在高基數（60%-70%的參培率水平）上每年能維持2-3pct的參培率進行假設；樂觀預期在中性預期基礎上進一步提升每年增長假設。

K12教培-供給總量回補，結構上線下高端培優缺口仍顯著

2025年供給回補進入新階段，預計本輪K12教培線下網點快速擴張將逐步放緩，愈發聚焦已有網點爬坡。1）K9素養：經過2023-2024年以門店快速擴張后，門店擴張速度邊際放緩。據校外培訓監管平臺數據統計，2024年下半年新增2557家K9營利性非學科培訓機構，而2025年1-5月僅新增1386家。此外如新東方學習中心FY2024YOY+40%，FY2025計劃YOY+20%-25%；高途集團我們據大眾點評等平臺數據統計，2025年5月末高途旗下網點仍為200+家，與2024年末相比僅有個位數門店波動。2）高中學科培訓：以存量牌照經營為主，高中營利性學科培訓機構登記數在2800家上下波動。

線下高端培優缺口仍顯著。培優和補差班除去教學內容差異外，前者還具備篩選、聚集優等生的功能。雙減前「學而思」憑借強口碑與創新性的入學考試分級教學，持續吸引優等生就讀。雙減后盡管轉化為素養課程形式供給，但「培優」需求客觀存在，需強教研、強品牌、有豐富資源積累的機構滿足，目前來看好未來側重于發力教育科技，旗下學而思網點數較雙減前仍有較大差距，線下高端培優缺口仍待回補。

學大教育：高中培訓收入維持快速增長，產能布局正效應逐步釋放

2025Q1經營回顧：逐步進入旺季，扣非后歸母凈利增長邊際提速。2025Q1公司實現收入8.64億元/+22.6%，實現歸母凈利潤0.73億元/+47.0%，實現扣非后的歸母凈利潤0.59億元/+27.9%，差值主要系公司處置部分已減值股權，形成1328萬元收益，單季利潤重回增長，系受益于逐步進入業務旺季，網點爬坡提速。2025Q1歸母凈利率8.6%/+1.5pct，毛利率32.1%/-0.2pct期間費率為23.0%/-0.5pct，銷售/管理/研發/財務費率分別為6.1%/14.5%/0.9%/ 1.5%，分別同比+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。

投資建議：2025年上半年逐步進入高中個性化輔導業務旺季，經營正杠桿下，網點擴張及師資儲備增加等產能布局的正效應逐步釋放，Q1歸母凈利潤已重回正增長，后續展望積極。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預測至2.5/3.0/3.6億元，25-27年CAGR約為20%。

K12 教培為內需強剛需方向，且疫后高中1V1市場競爭格局向好。綜合來看公司聚焦主業、發展穩扎穩打，系A股較稀缺、質地較好且純正的 K12教培龍頭，維持「優于大市」評級。

新東方-S：K12教培增速良好，留學&甄選階段拖累，后續聚焦經營效能提升

FY2025Q3經營回顧：K12教培增速良好，留學&甄選階段拖累。FY2025Q3公司收入11.83億美元/-2.0%，K9教育新業務同增35%，其中非學科素養培訓人次40.8萬/+14.9%，學習機付費活躍用戶30.9萬人/+64.4%，維持韌性增長；高中培訓同增19%需求韌性較強；大學生業務同增17%，受益于市場份額提升；留學考培/咨詢同增7%/21%，受消費力下行及國際關系變化影響，增速仍在降速且展望謹慎；電商及文旅業務收入同比-49%，系2024年剝離「與輝同行」擾動為主。歸母凈利潤8726萬美元/+0.1%，經調增凈利潤1.13億美元/-14.3%。

后續展望：聚焦經營效能提升。1）產能端：維持2025財年全年20-25%產能擴張計劃。2026財年網點計劃同增10-15%，有所降速核心為聚焦網點的利用率提升。2）收入端：展望FY2025Q4，公司預計非甄選凈營收人民幣口徑同增12-15%，留學業務需求階段仍有壓力。

投資建議：我們維持2025-2027年經調整凈利潤至4.7/5.7/6.9億美元。預計階段性收入仍將面臨留學需求壓力及K12業務高基數下的降速，但通過內部積極降本增效及網點率提升，經營利潤率有望重回擴張通道，進而部分抵消留學業務對利潤的邊際拖累。維持公司中線「優于大市」評級，建議密切關注調整效果以及留學需求企穩進程。

卓越教育集團/思考樂教育/高途集團：收入增速領先于行業平均

K12教培行業普遍受益于高景氣度和強剛需，而部分機構能跑出領先于行業平均水平的收入增速。如華南區域品牌卓越教育集團、思考樂教育受益于大灣區差異化的人口紅利、更加清晰的政策監管邊界以及「雙減前」頭部品牌學而思仍在復蘇進程中帶來的競爭格局變化；以及高途集團由線上培訓走向線下。

1）卓越教育集團：2024年公司實現收入11.0億元，同比+125.2%；實現凈利潤5.1億元，同比+121.9%。K9業務+411%，剔除廣州K9業務重新回表影響，預計收入業績增速亦能達到中高雙位數增速（此外預計2025年深圳、佛山K9業務也將逐漸回表）；輔導項目+25%；全日制復習項目收入同比微增。卓越教育發源于廣州，網點已覆蓋廣深佛三城，王牌課程是語文素養，和思考樂同列為雙減前的「華南教培五虎」，且列于首位，在華南地區具備強家長號召力，是雙減后較為稀缺的優質培優供給。公司2024年以50%分紅率回饋股東，并計劃2025年/2026年逐步提升分紅率至60%/70%。Wid一致預期對應2025年PE僅為12x。

2）思考樂教育：2024年公司實現收入8.5億，同比+49.4%；實現凈利潤.76億，同比+62.7%。區別于卓越教育，思考樂王牌課程為數學素養課程。2024年期末公司旗下網點數達169個，同比+108.6%，公司積極向廣州開拓市場，2024年下半年已在廣州新開9個網點。2024年公司計劃提升分紅率至25%，并于2025年提升至不低于30%。Wid一致預期對應2025年PE為9.0x。

3）高途集團：FY2025Q1公司收入14.9億人民幣/YoY+58%，優于彭博一致預期14.4億元（+3%），增速已連續三季度超出50%。季度內G運營利潤轉正至4810萬元（彭博一致預期1394萬元），經調整凈利實現1.37億（YoY+4419%，彭博一致預期為7008萬），實現規模盈利期末遞延收入余額超14億（YoY+44%）。

有道/好未來/豆神教育/盛通股份：AI教育實踐引領者，業績表現分化

1）有道：2025Q1公司凈收入達13.0億人民幣/YoY-7%，略低于彭博一致預期13.2億元（-2%）。實現經營利潤1.0億元/YoY+248%（顯著優于彭博一致預期5800萬）創一季度歷史新高；G歸母凈利潤0.8億元/YoY+302%（顯著優于彭博一致預期3980萬）。季度內學習服務收入-16%，系公司主動收縮費用投放需求較高的成人及非核心素質業務，期間高ROI的高中AI線上教培、幼兒編程、AI訂閱服務銷售額分別同比+25%/+40%/+40%。本季度驗證學習服務內高ROI業務的成長性和減虧利潤彈性。此外AI智能設備及廣告業務收入分別實現增長5%/3%。

2）豆神教育：2025年Q1，豆神教育實現總營業收入1.90億元/-0.6%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為0.37億/+68%；扣除非經常性損益后的凈利潤為0.34億元/+86%。受益于直播課程渠道的多樣化，公司營業成本同比大幅下降36.31%，帶動綜合毛利率提升至62.3%，已超過歷史高點。公司已發布自研的教育垂類大模型「豆神辭源大模型」及「豆神AI」應用，未來公司計劃通過「軟硬結合」的策略，推廣AI課程及相關的智能硬件，構建新的商業模式。

3）好未來：FY2025Q4公司實現收入6.1億美元/+42.1%，環比有所降速，期內經營虧損 1601.5 萬美元，凈虧損 731.1 萬美元，同比由盈轉虧，下滑126.6%。公司培優業務經營良好，期內留存率達80%，由盈轉虧核心主要系網點擴張（截至2025年5月，好未來APP顯示線下網點已超500家）以及學習機業務仍處于投入期，利潤表現受產品更迭及出貨節奏影響較大。

4）盛通股份：2025Q1盛通股份實現總營業收入4.54億元/-6%，扣非歸母凈利潤虧損1249萬元/-38%。此前2024年盛通股份實現總營業收入20.45億元，同比減少14.64%；扣非前后歸母凈利潤分別虧損1.92/1.99億元，略超出前期預告上限，2023年同期分別為盈利412萬元/虧損580萬元。公司印刷及科教業務開展階段性受到弱消費力環境抑制。

民辦學歷學校：民辦普高及民辦高教覆蓋人數占比持續走高

幼兒園、小初學民辦校數逐年遞減，普高、高教學校逐年增長。覆蓋人數占比上，幼兒園、小學、初中民辦占比下降，普通高中、民辦高教占比上升。

出生人口減少沖擊學前、小學階段民辦教育需求；學前、小學民辦資源過剩或競爭加劇致尾部民辦學校出清；此外此前部分區域明確壓降小初階段民辦學位占比。

普通高中仍處人口紅利期，且公辦學校供給填補仍處進程中，民辦普通高中數量增長。

政策支持高教領域職業教育發展，民辦高教職校數及占比提升。普通本科對辦學質量要求高，加速尾部淘汰出清。

民辦學歷學校：《民促法實施條例》要點回顧與政策邊際變化

2021年民促法實施條例核心要點回顧：1）政策態度：對社會資本參與職業教育辦學持鼓勵態度，而對參與學前教育&義務教育階段（K9）民辦學校明確約束。2）收購/兼并：禁止K9學校兼并收購、協議控制行為，但并未涉及民辦高教上市公司。3）關聯交易：明確非義務教育民辦學校關聯交易的可行性（義務教育階段明令禁止）。4）選營：2018《民促法》中明確義務教育民辦學校不可選營。

政策邊際變化：6月10日，中辦、國辦印發《關于進一步保障和改善民生 著力解決群眾急難愁盼的意見》，提及推動教育資源擴優提質，擴容擴大現有優質中小學校（未特指公辦學校），新建改擴建1000所以上優質普通高中，重點改善縣域普通高中辦學條件；提高優質高校本科招生規模，高等教育資源向中西部人口大省傾斜，產教融合改革。

民辦學歷學校：高教選營仍未見實質進展，部分民辦高教稅率走高

高中如天立國際控股已實現多所一貫校高中部的獨立分拆及轉營工作，而民辦高教大多仍未取得實質性進展。在財務清算及資產處置，高教資產及稅收規模、土地面積遠大于高中，盤點難度更大。申請轉營需要依法明確出資者出資、土 地、校舍、辦學積累、財政投入、社會捐贈等資金資產和債權債務情況，并繳納相關稅費。對于債權債務不清、資產存在爭議、 歷史遺留尚未解決的需要暫緩辦理。高教土地面積、校舍都遠大于高中，資產盤點難度更大，歷史稅收交付及土地出讓相關費用 由于體量大，需要更多方協調，導致選營較難取得實質進展。而高中學校體量及歷史包袱都遠小于高教，選營進展相對更順利。

選營落地前，關聯交易對持續性分紅至關重要。此前部分高教公司利用籌集資金分紅，但非營利性民辦高教僅可通過關聯交易轉出利潤，因此關聯交易對持續性分紅至關重要，對應將產生相關稅費（上市公司層面產生收入需繳納所得稅，若僅非營利性學校層面實現利潤則無需繳納所得稅）。2025H1部分民辦高教所得稅率（所得稅/除稅前溢利）有所提升。

天立國際控股：享受普高學位供需缺口紅利，高中在校生數持續快速擴張

FY2025H1經營回顧：FY2025H1公司實現收入18.8億元/+14.0%，實現凈利潤3.90億元/+36.3%，業績增速略優于我們此前預測（+35%）。

期間綜合教育業務（高中、素養、游學）收入+19%，產品銷售業務收入持平，綜合后勤（即食堂等）收入+13%，托管業務收入+116%。高中在校生人數持續快速擴張（2025學年初服務高中生人數達5.39萬人/+47%，我們測算自營校人數約增長21%、預計2026學年招生仍能維持10%-20%增速）。FY2025H1公司凈利率20.8%/+3pct。毛利率37.6%/+2pct，銷售費用率1.7%/-1pct，管理費用率6.3%/-2pct，受益于業務結構改善及在校人數爬坡帶來的規模效應。管理及特許經營費收入同比激增116.3%至5,635萬元，主要由于報告期內新增8所托管學校。

投資建議：我們維持此前對公司2025-27財年的經調整歸母凈利預測，分別為7.8/10.6/14.8億元，期間CAGR約37%，對應PE為10/8/6x，性價比凸顯。民辦高中學歷學校預計中長期仍將受益于行業供需缺口，公司是該賽道目前港股通內唯一標的，兼顧稀缺性與良好質地，維持「優于大市」評級。后續若能憑借自有校稟賦加快AI教育產品落地，也有望進一步打開增長空間。

民辦學歷學校：高教在校學生規模及收入仍能實現穩健增長

民辦高等教育教育認可度高，大部分高教學校在校學生人數仍能維持穩健增長。在校學生人數方面，2022-2025學年，中國春來、中國科培等多數企業呈現穩健增長，如中國春來2024-2025學年在校人數達11萬人，同比增長7.32% ；中匯集團、新高教集團等旗下業務也有不同程度增長，反映出民辦高教學校吸引力。2025 上半財年，中教控股等公司收入規模可觀，部分企業收入增速良好，側面印證民辦高等教育因受認可，在生源及營收上均有積極表現，整體發展態勢穩健。

民辦學歷學校：高教學校優化供給質量，資本開支維持相對高位

高職院校辦學條件常態化檢測，對生均資源數進行定量考核。2025年1月教育部外發《高等職業學校辦學能力評價實施方案》，省級教育行政部門需對本地高等職業學校辦學條件及發展趨勢實施常態化監管，要求保障適齡人口變化對學位增設要求基礎上，守住辦學條件底線。具體數據指標，對教師數量、校舍面積、圖書設備等軟硬件進行定量考核。此外為增強對學生吸引力，部分民辦專科院校尋求提升為本科層次，亦需要優化服務和校內軟硬件水平，總體來看高教學校資本開支仍維持相對高位。

招錄培訓：2025年國考維持高景氣度，應屆生招聘占比走高

2025年國考報名人數超340萬，再度驗證公考行業高景氣度。2025年國考報名于10月15日開始，本年度計劃招錄3.97萬人/+0.4%。保持穩中有升，但擴招速度邊際有所放緩（2024年擴招7%）。10月26日國考資格審查完成，2025年國考共有341.6萬報考過審，同比+13%，到考口徑上岸率（錄取人數/到考人數）僅1.54%，預計招錄培訓賽道維持高景氣度。

應屆生崗位招錄人數占比提升至68%。2025年度國考按照黨中央、國務院關于做好高校畢業生就業工作有關部署要求，設置2.67萬個計劃專門招錄應屆高校畢業生，約占總招錄人數的68.0%，同比提升2.4pct，以服務和促進高校畢業生就業。根據百度指數用戶畫像九月數據（國考公告發布前的一個月），粉筆、華圖教育、中公教育20-29歲用戶占比分別為71.41%/58.42%/31.62%。

招錄培訓：付費意愿下滑&教師流失，公考龍頭增長階段性受阻

高景氣度下受限于行業競爭格局，收入體量預計有所降低。三家公考龍頭收入體量大致相仿，除華圖無可比數據外，另外兩家收入同比去年均有不同幅度降低。行業高景氣度下收入體量下滑，一方面系頭部機構仍在解決「協議班」 遺留問題，減少協議班占比；另一方面也是頭部機構有較多老師外出單干，導致競爭惡化。但考慮到單個教師招生能力遠遜于專業機構，長遠來看有望重新向CR3集中。

上岸率走低，宏觀消費力減弱，使得課程消費更價格敏感。公考報考中應屆生人數占比走高（消費能力相對有限）以及總體消費力減弱，在上岸率持續走低（參考人數持續增長，而崗位供給增長相對有限）的情況下，學生會更加需要考慮課程的性價比。頭部公考機構的線下培訓班客單價均上萬元，一定程度上會影響學生的支付意愿。

非學歷職業培訓：需求與就業環境強相關，藍領招聘需求呈現韌性

中國東方教育：旗下課程覆蓋烹飪、西點、汽修、IT、美業等多個板塊，以藍領崗位為主。2025年企業端招聘意愿總體仍待復蘇，但結構上藍領崗位招聘需求呈現更強韌性。

行動教育：主營業務系為企業管理層提供EMBA課程，其中50%以上的客戶為消費品賽道客戶。消費品行業景氣度高時，企業管理層更有動力提升經營管理能力、助力企業成長。景氣度低時，企業對采購此類課程更謹慎，同時企業家也需要花費更多精力先維持公司正常經營。

*ST傳智：主營業務是提供編程相關的課程。當互聯網、計算機行業景氣度較高時，放出崗位數及放薪更多，求職者會更有動力尋求相關崗位，并相應參加崗位所需能力的培訓。2021年互聯網大廠招聘崗位數出現顯著下滑，對傳智教育相關課程需要造成較大影響。

中國東方教育：藍領強技能培訓旺盛需求與區域中心建設共振

2024年經營回顧：2024年公司經調凈利潤同比增長87%。2024年公司實現收入41.16億元/+3.5%，優于彭博一致預期40.62億元；實現凈利潤5.13億元/+88.0%；經調凈利潤5.25億元/+86.6%，顯著優于彭博一致預期4.18億元。單看2024下半年度，公司實現收入21.33億元/+5.3%，系校區關停并轉接近尾聲，招生邊際向好；實現凈利潤2.41億元/+250.5%，經調凈利潤2.47億元/+135.2%，下半年度盈利持續改善。分專業看，2024年烹飪技術/西點西餐/信息技術及互聯網技術/汽車服務/時尚美業/其他雜項業務分別實現收入19.2/3.4/7.6/9.1/1.1/0.7億元，同比分別+0.2%/+3.6%/-1.8%/+7.7%/+124.9%/+17.7%。

后續展望：公司發力面向高中生源的1-2年期培訓課程，以及內部打通縱向升學。受益于藍領強技能培訓需求旺盛，疊加疫情對公司3年制學生人數影響逐步淡化，預計2025年總培訓人次將重回上升通道。25年春招同比+12%，其中15個月高收費專業招生增長已超過100%，上半年新招生收款的增長率已超過20%，接近30%。考慮到收入結構優化及校區調整成效逐步釋放，預計盈利能力將持續修復。我們維持2025-2027年公司歸母凈利潤6.3/7.3/8.5億元。維持「優于大市」評級。

行動教育：「百校計劃」與AI賦能驅動長期成長，靜候需求改善

25Q1經營回顧：2025年Q1公司實現營業收入1.31億元，同比下降7.21%；實現歸母凈利潤0.28億元，同比增長17.80%；扣非歸母凈利潤0.23億元，同比下降9.53%。歸母凈利潤的增長主要得益于514.6萬元的非經常性損益，其中交易性金融資產公允價值變動貢獻了512.8萬元，主營業務利潤實際有所承壓。盡管Q1收入下滑，但截至期末公司合同負債仍高達10.48億元，為后續季度業績釋放提供了堅實保障。

渠道擴張與AI賦能：2025年2月公司宣布百校計劃，即在未來3-5年內，于全國重點城市開設百家分校，同步招賢城市總經理，結合最新跟蹤公司已新增城市總經理5-6名，儲備人選4人，全年有望新開分校10家。同時，公司持續應用「AI銷售大師」等工具賦能銷售團隊，提升新員工出單效率與留存率。

投資建議：監管逐步走向常態化，總體需求依然旺盛，維持板塊「優于大市」評級。

1、K12教育行業仍具長坡厚雪特征，高考備考人口紅利顯著，監管正走向常態化，優先推薦K12教育主業穩固的行業龍頭學大教育、天立國際控股、新東方-S等，建議關注持續調整修復的好未來集團、高途集團、昂立教育等。傳統教培龍頭仍在修復進程中，建議關注受益于競爭格局優化的區域教培龍頭卓越教育集團、思考樂教育等。

2、職業技能及錄用考試培訓以結果導向為主，彈性較大。隨高中及以上學歷勞動力數量逐步擴張，技能型人才愈發重要，強技能培訓重新得到定價，優先推薦外部旺盛需求與自身區域中心建設共振的多專業技能培訓龍頭中國東方教育。后續提振內需效應若逐步釋放，建議關注消費力復蘇后經營存在彈性的企業家培訓（企業家信心）、IT就業培訓（招聘需求）、公考培訓（付費意愿）等賽道，推薦行動教育，建議關注華圖山鼎、粉筆。

3、AI題材及高教估值修復主線，教育作為AI落地的重要場景，2025年AI技術迭代進步有望持續帶動提升的資金關注度。此外若高教板塊在選營&并購落地等方面有進展，也可關注選營推進后的板塊估值彈性。

政策風險：「雙減」政策再度嚴格執行，并對高中階段教培進行管控，導致K12教培行業的高中業務收入萎縮，影響公司業績增長； 民辦學歷領域政策趨嚴，影響相關上市公司業務存續穩定性；港股教育公司若VIE架構受到政策監管，合法性受到戰，導致境外上市公司資金出境受阻，分紅困難；政策對并購市場存在潛在限制，導致行業外延并購受限。

行業競爭加劇：目前K12教培領域處于供需錯配的狀態，受益于此趨勢部分上市公司經營數據亮眼，而未來若行業競爭再度趨嚴，預計對相關上市公司經營會產生影響。

招生放緩風險：目前出生人口逐漸下滑，未來業務招生會面臨適齡受眾減少的問題；教育部及各省教育廳在發放高等教育招生計劃時向公辦傾斜，導致民辦高校招生增長放緩，不及市場預期。

學費提升風險：教培機構、民辦高校市場化定價機制推進受阻，政策端出現對學費的調控方案，導致行業學費提升困難，影響公司收入及利潤增長。

疫情反復：教育行業機構依賴線下交付場景，若后續疫情反復，預計對公司業務經營會有影響。

宏觀經濟承壓：消費水平下滑，教育行業受眾的參培意愿降低，最終影響上市公司經營。

（原文轉載自 國信證券《教育板塊 2025 年中期投資策略：K12 教育投資守正，職業教育與 AI 主題投資出奇》 2025 年 6 月 17 日）