竹未晞/文

2025年5月15日，高途教育（原跟誰學）發布了的第一季度財報，交出了一份超出市場預期的成績單。財報顯示，截止2025年3月31日，高途在第一季度實現收入15億元，同比增長58%，凈利潤率躍升至9.2%，并宣布啟動未來三年至多1億美元的股票回購計劃。這一數據不僅延續了其連續三個季度收入增速超50%的強勁勢頭，更標志著公司在“雙減”環境的沖擊中依然成功轉型為職業教育領域的領軍者。

“名師出高徒，網課選高途”，2014年，前新東方執行總裁陳向東創立跟誰學，憑借“在線大班課+輔導老師”的創新模式很快成長了起來，并于三年后又推出K12品牌“高途課堂”。該公司2019年6月登陸紐交所后創造了令人矚目的成績，連續8個季度營收增速超400%，成為當時唯一實現盈利的在線教育中概股。

2020年10月，跟誰學宣布進行重大戰略升級，將旗下所有K12業務全部整合至高途課堂。然而，這份過于亮眼的成績單很快引來了資本市場的連環考驗，2020年起便成為做空機構眼中的“獵物”，多次被質疑財務數據造假、業務模式存疑等問題，四家知名做空機構輪番出擊。

圖源：AI

被做空導致大量的媒體關注，也極大影響了跟誰學的品牌形象。2021年4月，跟誰學正式更名為高途集團，對業務結構進行了調整，更隱含著應對做空危機、重塑市場信任的深層考量。

灰熊投下震撼彈：報告直指系統性造假

2020年2月25日，農歷新年剛過，做空機構灰熊研究向資本市場投下震撼彈。這份長達48頁的報告像手術刀般精準剖開了跟誰學的財務神話。

報告直指公司財務數據存在系統性造假，主要基于三大異常。首先是令人難以置信的低獲客成本，跟誰學宣稱僅需50元/人，遠低于行業100-150元的平均水平；其次是通過“北京優聯環球”等5家未披露的關聯公司轉移了至少1.8億元運營成本，這些公司注冊地址高度集中且法定代表人均為前員工，灰熊通過交叉比對工商檔案與財報數據，發現這些關聯公司同時服務新東方等競爭對手，但收費低30%；最后是2018年凈利潤被夸大74.6%，毛利率虛增28個百分點。

這份報告引發股價當日下跌6.2%，做空倉位激增至15%。面對指控，跟誰學創始人陳向東在36小時后才通過朋友圈簡單回應，公司遲至第三天才發布不足800字的聲明。聲明中對關聯公司問題避而不談，僅強調“業務運營正常”，錯失了最佳澄清時機這種遲緩應對進一步加劇了市場的疑慮。

三個月后，灰熊發布第二份報告，將火力轉向運營數據造假。這次他們公布了鄭州、武漢等地的虛假用戶名單，包含具體姓名和聯系電話；同時指出公司賬面50億元現金年利息收入不足1%，遠低于正常2%以上的水平；最致命的是披露了內部“刷單SOP”文件，詳細記載了虛構用戶的操作流程。這份報告標志著做空攻勢從財務質疑轉向運營實證，首次指出“現金真實性”這一核心問題，隨后市場反應劇烈，多家投行下調評級。

2021年4月8日，灰熊發布了針對跟誰學的第三份做空報告，題為《德勤無法簽署跟誰學年度審計的7個原因》。報告中，灰熊研究院以現金流造假、費用虛報、教師資格造假等七大理由，判斷德勤無法在原定的2021年4月30日簽署針對跟誰學的年度審計報告質疑其營銷費用數據造假。

跟誰學曾稱單生營銷成本遠低于行業均值，但2020年年報顯示銷售費用高達58.16億元，同比激增458.7%，占總費用81.7%，致使公司全年虧損13.92 億元，灰熊對其費用真實性與銀行電匯憑證存疑。在教師資格方面，灰熊指出繼此前高途課堂教資造假風波后，仍有至少 15 位老師教授無資質年級。此外，灰熊還指出跟誰學長期金融資產回報率異常，質疑現金余額造假，并對其 8.7 億美元非公開發行交易中的關聯交易風險提出質疑。

報告發布后，跟誰學股價下滑。4月9日，跟誰學發表聲明，否認所有指控，稱報告存在大量錯誤與誤讀，將采取行動保護公司及股東等利益相關方，承諾提供準確信息披露。但市場對此次回應并不買賬，股價持續承壓，公司上市以來首次全年虧損的業績現狀，也加劇了其在資本市場的困境。就在市場以為風波將平息時，一場更具技術含量的狙擊正在醞釀。

香櫞數據拆解：指控虛構70%營收

當灰熊的三輪攻勢讓跟誰學陷入信任危機時，香櫞資本以更密集的指控接棒，將戰場轉向營收數據的拆解。2020年4月，香櫞資本發布做空報告稱跟誰學虛構70%的營收。

香櫞通過跟蹤18個課程，發現課程中學號與營收情況和跟誰學財報數據嚴重不符，懷疑其通過重復課程造假，且主要在小學課程業務上動手腳，而小學課程正是跟誰學宣稱增長最快的業務。

另外，香櫞還指出跟誰學的審計方德勤，也曾是東南融通和中國高速頻道的審計公司。報告發布后，跟誰學股價一度下跌超8%，市值跌破70億美元，但當日最終收報31.20 美元，僅下跌0.64%。對此，跟誰學迅速回應，指出香櫞報告關鍵錯誤在于忽視了高途課堂這一重要子品牌，高途課堂對公司K12教育收入貢獻比重超 50% ，香櫞錯將跟誰學作為K12 教育收入的唯一來源，其統計分析樣本存在重大缺陷。

2020年4月30日，香櫞發布第二份做空報告。這次其強調跟誰學2019年注冊用戶中有40%是假的。證據來源于與一個刷單公司員工的錄音，該員工稱2019年為跟誰學的刷單量在40%左右，但錄音真實性及數據準確性有待核實。

香櫞還認為，跟誰學通過未披露關聯方捏造收入及利潤，比如指出北京優聯的部分招聘信息以跟誰學或未披露的關聯公司北京家長村的注冊地址為工作地址，懷疑跟誰學成本轉移到這些實體上。跟誰學創始人陳向東回應稱，報告存在很大錯誤，但在關聯公司澄清方面稍顯簡陋，未能完全消除香櫞的推斷。

2020年5月7日，香櫞發布第三份做空報告，指控跟誰學存在四個此前未披露的關聯方，即北京熊點點科技合伙企業、武漢奧邦圖靈科技有限公司、友書共讀教育科技 (煙臺) 有限公司、孝義市錦繡窗簾城，稱這些關聯方是用來轉移公司賬面上成本的空殼公司。

香櫞稱經微信營銷調查，有超80個“高度可疑”微信賬號僅為跟誰學獲客，且許多由上述關聯方注冊。跟誰學回應稱報告充滿不實指控，全部關聯方交易已完整披露于財務報告中，列舉的微信公眾號是市場投放和推廣合作方，創始人陳向東更是直言，報告“所謂的‘實錘’慘不忍睹，沒有實質性的證據和嚴謹的量化分析”。此次報告發布后的兩個交易日內，跟誰學股價累計上漲7.54% 。

渾水技術核爆：指控70%用戶為機器人

渾水研究則是以更具技術性的證據鏈發起了新一輪猛攻，將焦點直指用戶真實性。2020年5月18日，知名做空機構渾水發布25頁報告，直指跟誰學存在嚴重數據造假，指控其“至少70%的用戶為機器人”，實際收入或被夸大80%。

渾水通過分析跟誰學200多門付費課程的5.4萬條用戶數據，發現超52%的用戶兩次加入課程時間精確到秒，甚至出現同一秒內1104名用戶集中加入的異?，F象；同時，部分IP地址被大量用戶重復使用，涉嫌通過“群控軟件”批量生成虛假賬號。

此外，渾水還公布一段自稱跟誰學前經理的錄音，稱公司通過外部機構刷單并支付傭金，以虛構用戶活躍度和營收數據。

報告發布當日，跟誰學股價下跌7.31%，但隨后市場情緒有所緩和，因此前跟誰學剛披露2020年一季度財報，顯示凈收入同比增長382%、凈利潤增長406%，強勁業績一定程度上對沖了負面沖擊。此次做空加劇了市場對在線教育行業數據真實性的擔憂，也引發投資者對中概股財務透明度的普遍關注。

面對指控，跟誰學迅速展開反擊。創始人陳向東在社交媒體發文稱報告“毫無事實依據”；CFO沈楠召開電話會議解釋，用戶集中加入課程是因大小班教學切換機制導致，且同一家庭IP復用屬正?，F象；公司還重新計算學生與教師IP重合度，結果僅為0.78%，遠低于渾水所指的28.2%。

針對渾水對創始人股權質押的質疑，跟誰學披露質押僅占總股本2.13%，貸款用于增持公司股票。后續公司聘請第三方展開獨立調查，并2022年10月宣布美國證監會（SEC）終止相關調查，未發現重大財務問題。就在跟誰學試圖從這場危機中喘息時，最致命的打擊正在內部醞釀。

天蝎緊追不舍：財報攻擊效果不再

天蝎創投從財務合規性入手，以更聚焦的財報數據質疑發起了最后一輪追擊。2020年5月6日，跟誰學發布2020年一季度財報，呈現強勁增長態勢，然而天蝎創投同步發布了做空報告。報告直指其財務和經營數據造假，宣稱當時38.99美元的股價虛高，預估實際價值僅4至6美元，在做空理由上，天蝎創投提出多項質疑。

一是跟誰學以高價購入鄭州“科研”用地，卻違規用于寫字樓出租或出售；二是通過離職員工爆料，推測未使用的員工優惠券被計入營收，虛增收入；三是對比財報中十大名師創造的高額營收與名師實際薪資，認為存在矛盾；四是指出跟誰學存在教師資質不合規、課程抄襲等問題。報告發布后，股價雖未暴跌，但投資者開始重新審視其業務與財務狀況。跟誰學官方未直接回應指控，而是在業績電話會上強調數據真實，并啟動1.5億美元股票回購計劃穩定股價。

2020年5月26日，天蝎創投再次發布做空報告，進一步質疑跟誰學通過關聯方轉移成本、虛增利潤，還指出其線上流量與線下知名度嚴重不匹配，通過線下調研推測其實際用戶規模遠低于財報數據。此次市場反應相對平淡，投資者已對類似做空事件產生免疫，但這無疑加深了市場對跟誰學數據真實性的疑慮。跟誰學依舊未直接回應，憑借業務增長數據維持市場信心。

2020年6月15日，天蝎創投發起第三次做空，聚焦增值稅問題，指控跟誰學2017至2019年實際繳納增值稅遠低于財報披露金額，涉嫌虛報稅收數據掩蓋收入造假。不過，此次做空并未顯著影響股價，跟誰學股價次日反而上漲29.44%，創下歷史新高。

跟誰學未公開回應，僅以亮眼的市場表現間接反駁指控，三次做空雖未動搖跟誰學當時的市場地位，但也暴露出在線教育行業面臨的信任危機與監管壓力。

改名高途，希望擺脫“被做空標簽”

連續兩年內，跟誰學遭遇了灰熊、香櫞、渾水、天蝎創投等機構的多輪做空，不僅引發股價波動，更對跟誰學的品牌聲譽造成實質性沖擊?；倚芘兜摹八蜸OP”文件與渾水指控的“機器人用戶”，一度讓家長群體對課程真實性產生懷疑。香櫞與天蝎創投關于財務數據和關聯交易的質疑，也導致部分投資者對其商業模式信心動搖。

這種聲譽危機直接推動了2021年的品牌更名與戰略轉型。跟誰學將集團名稱聚焦“高途”，一方面因高途課堂已貢獻近90%營收，原品牌已無法代表業務結構；另一方面，公司希望通過品牌重塑擺脫“被做空標簽”，以全新形象重建市場信任。

公司正式更名為高途集團后，隨著業務整合推進，高途集團進一步明確了戰略方向。即成人業務方面，原跟誰學成人業務更名為“高途學院”，加大對考研、英語、金融、會計、公考、出國留學等業務投入，試圖在成人教育領域確立領先優勢，挖掘新的盈利增長點，以減少對單一K12業務的依賴，優化業務結構。

面對競爭激烈且獲客成本高企的市場環境，高途還積極探索新的獲客渠道。2021年“雙減”政策出臺，高途迅速響應。同年6月全面關停小早啟蒙業務，同時在8月份完成重組，關閉北京以外部分運營中心，支付員工遣散費。2021年底，剝離義務教育學科培訓業務，將其經營主體登記為非營利機構，與上市公司完全獨立。

此后，高途教育重點發展高中業務、K9素養、成人教育、海外留學、教育智能產品等業務。并在2022年涉足直播電商領域，成立北京高途佳品科技有限公司，于9月上線了“高途佳品”直播間，不斷開拓新業務領域，尋求可持續發展路徑 。

這場持續兩年的資本市場博弈，雖然部分指控因缺乏直接證據或公司業績支撐未顯著動搖市場信心，但也暴露了在線教育行業高速擴張中的數據透明度問題，推動了企業在監管壓力下的戰略轉型。

對跟誰學而言，做空事件不僅是股價壓力，更形成了聲譽倒逼機制，促使其加速品牌更名、業務整合及合規化建設。2022年SEC終止調查后，公司進一步將業務重心轉向職業教育，通過成人技能培訓、職業資格考試等新賽道，逐步擺脫K12業務依賴，實現從“爭議中概股”到“職業教育服務商”的轉型。

如今回望，做空危機既是跟誰學發展歷程中的陣痛，也成為其戰略迭代的催化劑。當高途教育在職業教育領域重獲增長動能時，這段被做空的歷史仍警示著企業：在資本市場與教育本質之間，唯有以透明運營與扎實業務為基石，方能穿越周期考驗。

[引用]

①　3個月內6遭做空5度回應，盤點跟誰學的“被做空史”.新京報.2020-05-19

②　跟誰學再遭做空被指70%營收虛構，股價一度下跌9%，陳向東深夜三次回應.新浪財經.2020-04-15

③　市場有選擇了：跟誰學反擊第九份做空報告后迎連續大漲.新京報.2020-06-04

④　49天兩遭做空 跟誰學商業模式存疑.今日頭條.2020-04-21

⑤　渾水創始人獨家回應：為何做空跟誰學.今日頭條.2020-06-12

⑥　香櫞放出第三份做空報告 跟誰學再出反駁聲明.新浪財經.2020-05-08

⑦　跟誰學第四次遭做空 課程質量、名師薪資等被質疑.今日頭條.2020-05-07

⑧　美股異動｜跟誰學盤前漲超7% 此前遭天蝎創投再次做空.新浪財經.2020-06-16

⑨　跟誰學更名“高途集團”，改名是否可解屢被做空之困？.騰訊網.2021-04-22

⑩　高途發布2025Q1財報：收入約51億元，凈利潤超過1.2億元.新浪科技.2025-05-15

?　高途教育裁員數百人？官方：調整部分業務和組織架構.騰訊網.2021-05-28

?　跟誰學更名為“高途集團”：拓展“本地網課”，發力成人教育.經濟觀察報.2021-04-22