出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張喬遇

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

隨著功效護(hù)膚日益受到消費(fèi)者青睞，多個(gè)原料商開(kāi)始在資本市場(chǎng)嶄露頭角。

“多肽原料第一股”維琪科技、沖“角鯊烯原料第一股”的宜春大海龜、專(zhuān)注美容肽的湃肽生物、深耕功效原料的珈凱生物、聚焦重組膠原蛋白的創(chuàng)健醫(yī)療等，均為細(xì)分領(lǐng)域頭部玩家。

然而，不少企業(yè)上市之路坎坷，湃肽生物折戟深交所，宜春大海龜上市進(jìn)程因整改受阻。目前，僅維琪科技、珈凱生物、創(chuàng)健醫(yī)療等掛牌新三板，實(shí)現(xiàn)階段性目標(biāo)。

2011年，丁文鋒及其妻子賴燕敏創(chuàng)業(yè)成立“多肽原料”企業(yè)維琪有限（維琪科技前身）。歷經(jīng)十余年發(fā)展，維琪科技已經(jīng)成為化妝品原料生產(chǎn)龍頭企業(yè)之一，公司近日掛牌新三板，從申報(bào)到掛牌僅歷經(jīng)四個(gè)月時(shí)間。

2025年6月24日，公司向北京證券交易所報(bào)送了IPO申報(bào)材料。公司股票自2025年6月25日起停牌。

截至2025年5月，維琪科技新提交申請(qǐng)的2款新原料三肽-29、乙酰基六肽-97酰胺通過(guò)國(guó)家藥監(jiān)局化妝品新原料備案，維琪科技已有13個(gè)獲批備案新原料，10個(gè)為肽類(lèi)新原料，位列新原料備案榜首。

這一優(yōu)勢(shì)或?qū)⒊蔀闆_擊北交所的關(guān)鍵籌碼——已掛牌新三板化妝品原料企業(yè)普遍市盈率在30-40倍，獨(dú)家專(zhuān)利、頭部品牌客戶、賽道景氣度以及上市板塊等都是影響估值的主要因素。

IPO階段，維琪科技的收入、凈利潤(rùn)增速可觀，然而，公司應(yīng)收賬款規(guī)模卻同步大幅攀升，周轉(zhuǎn)率也在下滑，大客戶結(jié)構(gòu)中對(duì)新銳品牌收入占比顯著提升，這是否意味著其來(lái)自國(guó)際大牌的收入貢獻(xiàn)已觸及天花板？

1、貼牌業(yè)務(wù)占比攀升，毛利率大幅增長(zhǎng)

目前，維琪科技的主要產(chǎn)品及服務(wù)涵蓋化妝品原料、化妝品成品（ODM和OBM）業(yè)務(wù)及其他。2024年，維琪科技約94%收入來(lái)自原料產(chǎn)品及ODM成品兩大業(yè)務(wù)，OBM成品及其他收入占比較低。

維琪科技原料產(chǎn)品以“活性肽”業(yè)務(wù)為基石，客戶包括丸美、OLAY、敷爾佳、可麗金等多個(gè)知名品牌；ODM業(yè)務(wù)已有丸美多重勝肽緊致淡紋精華眼膜、樊文花多肽淡紋凍干粉、Herlab她研社祛痘精華凝膠等成品。

2024年，維琪科技ODM成品業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)65.75%，占收入的比重從2022年的35.39%持續(xù)增長(zhǎng)至42.91%。公司表示，這主要是由于報(bào)告期內(nèi)與迪士艾普、羽素、Glad2Glow等品牌客戶的合作逐步加深。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

不過(guò)，2024年，也有部分品牌商客戶收入從以O(shè)DM成品業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)為以化妝品原料業(yè)務(wù)為主。

ODM成品業(yè)務(wù)由于是貼牌生產(chǎn)，毛利率較直接銷(xiāo)售原料較低。2022年至2024年，維琪科技化妝品原料毛利率分別為84.15%、79.10%和80.23%，處于較高水平。相較而言，ODM成品業(yè)務(wù)毛利率分別只有41.36%、44.87%和48.16%。

2023年維琪科技綜合毛利率下滑3.23個(gè)百分點(diǎn)至65.42%。維琪科技曾坦言，在化妝品原料業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定的前提下，隨著ODM業(yè)務(wù)收入增加，公司將面臨綜合毛利率下滑的情況。

不過(guò)，2024年維琪科技的ODM收入、毛利率均大幅增加，使得綜合毛利率維持在65.76%的水平，較去年同期增長(zhǎng)0.34個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，2024年上半年，維琪科技ODM成品毛利率為44.32%，較2023年44.87%有所下滑，而2024年全年毛利率卻同比上升了3.29個(gè)百分點(diǎn)，這意味著，下半年ODM成品毛利率處于較高水平，經(jīng)計(jì)算超過(guò)了50%。

據(jù)悉，同行業(yè)可比公司芭薇股份2024年毛利率卻同比下滑了6.51個(gè)百分點(diǎn)，且僅有26.68%。芭薇股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為化妝品ODM業(yè)務(wù)。

維琪科技表示，其ODM成品以多肽為核心成分，多肽原料多為自產(chǎn)，成本較低，2023年至2024年上半年，隨著ODM成品產(chǎn)銷(xiāo)量大增，固定制造費(fèi)用分?jǐn)偨档停瑤?dòng)制造費(fèi)用占比下降。

對(duì)于ODM毛利率在下半年大幅增長(zhǎng)且顯著高于芭薇股份的原因，「創(chuàng)業(yè)最前線」向維琪科技發(fā)去采訪提綱，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

2、跨境美妝公司躍升頭號(hào)客戶

2024年，維琪科技的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。

曾經(jīng)的第一大客戶廣東丸美生物當(dāng)期銷(xiāo)售金額為2643.60萬(wàn)元，占維琪科技年度銷(xiāo)售的比重為10.68%，成為第二大客戶，廣州蜚美網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱(chēng)：廣州蜚美），當(dāng)期銷(xiāo)售金額為3872.01萬(wàn)元，占比為15.64%，超過(guò)丸美成為第一大客戶。

值得注意的是，廣州蜚美此前并不在維琪科技2022年、2023年的前五大客戶名單中。

作為國(guó)內(nèi)跨境電商出海標(biāo)桿企業(yè)，廣州蜚美成立于2019年，是一家新興的護(hù)膚品公司，核心團(tuán)隊(duì)源自阿里巴巴與華為，業(yè)務(wù)聚焦印尼、馬來(lái)西亞等東南亞多國(guó)。

（圖 / 廣州蜚美官網(wǎng)）

廣州蜚美旗下護(hù)膚品牌Skintific通過(guò)TikTok、Instagram等國(guó)際化社交媒體平臺(tái)構(gòu)建立體營(yíng)銷(xiāo)體系，以TV冠名、頭部網(wǎng)紅代言及直播帶貨等線上渠道為核心驅(qū)動(dòng)力，在東南亞市場(chǎng)形成強(qiáng)滲透力。

2025年3月，Skintific印尼站點(diǎn)在TikTok Shop美妝個(gè)護(hù)小店中以924萬(wàn)美元銷(xiāo)售額位列第三，旗下賬號(hào)以416萬(wàn)美元帶貨GMV躋身當(dāng)?shù)貛ж涍_(dá)人前三。

根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，截至2024年3月，于東南亞市場(chǎng)的Shopee和Lazada電商平臺(tái)上，在面部精華液品類(lèi)及相關(guān)精華液品牌中，按市場(chǎng)份額計(jì)，Skintific位居榜首。

維琪科技為其代工的精華、霜等ODM產(chǎn)品，依托上述渠道實(shí)現(xiàn)規(guī)模化銷(xiāo)售。

有意思的是，廣州蜚美此前曾作為北交所美妝代工第一股芭薇股份的客戶被監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢。2020年進(jìn)入芭薇股份客戶名單后，廣州蜚美2022年及2023年上半年成為芭薇股份第二、第一大客戶，2022年為芭薇股份帶來(lái)6455.08萬(wàn)元收入。

芭薇股份對(duì)廣州蜚美銷(xiāo)售神經(jīng)酰胺屏障保濕霜、水晶按摩眼霜、玻尿酸屏障精華水、神經(jīng)酰胺修復(fù)精華等。其中，保濕霜、泥膜產(chǎn)品在東南亞護(hù)膚市場(chǎng)脫穎而出，成為爆款單品。

（圖 / 廣州蜚美官網(wǎng)）

但2023年9月印尼TikTok電商禁令曾導(dǎo)致芭薇股份ODM業(yè)務(wù)需求波動(dòng)，雖同年12月通過(guò)本地化架構(gòu)調(diào)整恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，仍暴露了跨境電商業(yè)務(wù)對(duì)政策環(huán)境的敏感性。而這同樣是維琪科技所要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。

維琪科技客戶結(jié)構(gòu)中，迪仕艾普、羽素、凌博士、Glad2Glow、野獸代碼、HBN等多個(gè)新銳品牌占比提升，此類(lèi)品牌依賴代工模式快速量產(chǎn)以搶占市場(chǎng)，為快速打開(kāi)市場(chǎng)，往往會(huì)在短期內(nèi)大量下單生產(chǎn)，但產(chǎn)品生命周期及復(fù)購(gòu)穩(wěn)定性存在不確定性。

3、應(yīng)收賬款暴增96%，超過(guò)營(yíng)收增速

與收入一同大增的，還有維琪科技的應(yīng)收賬款。

2024年，維琪科技營(yíng)業(yè)收入同比增加50.23%至2.48億元，應(yīng)收賬款賬金額達(dá)到6537.85萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)96.34%，占營(yíng)業(yè)收入的比重從2023年20.20%提升至26.40%。

（圖 / 維琪科技2024年年報(bào)）

2024年維琪科技應(yīng)收賬款99%為國(guó)內(nèi)客戶，應(yīng)收賬款壞賬損失為-206.37萬(wàn)元，同比擴(kuò)大267.21%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從5.23下滑至4.69。

其中，逾期90天以內(nèi)的應(yīng)收賬款金額為2846.78萬(wàn)元，逾期90天至365天的金額為264.96萬(wàn)元，逾期1-2年的應(yīng)收賬款金額為10.11萬(wàn)元。

預(yù)期信用損失率隨著逾期時(shí)長(zhǎng)增加而升高，從逾期30天以內(nèi)的7.27%升至逾期30-90天的12.41%，逾期90-180天的預(yù)期信用損失率為18.21%，逾期180-365天的為26.71%，逾期1-2年的應(yīng)收賬款則計(jì)提了44%的預(yù)期信用損失。

（圖 / 維琪科技2024年年報(bào)）

逾期半年至兩年的應(yīng)收賬款雖然金額相對(duì)較小，但僅計(jì)提26.71%、44%的預(yù)期信用損失，是否能夠足額覆蓋潛在損失仍有待觀察。

2024年，維琪科技來(lái)自前五大客戶銷(xiāo)售收入占比同比提高了9個(gè)百分點(diǎn)至38.76%，但來(lái)自前五大客戶的應(yīng)收賬款占比從2023年的47.28%大幅提升至64.76%。這意味著公司應(yīng)收賬款對(duì)大客戶集中度提升。

值得注意的是，2024年維琪科技對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商客戶速派來(lái)供應(yīng)鏈（深圳）有限公司（下稱(chēng)：速派來(lái)）的收入占比從2023年183.52萬(wàn)元突然大增至956.47萬(wàn)元，位列第四大客戶。

維琪科技向速派來(lái)銷(xiāo)售的為OBM成品，雙方合作始于2023年，公司OBM成品毛利率超過(guò)70%。天眼查顯示，速派來(lái)成立于2022年，經(jīng)營(yíng)范圍包括化妝品批發(fā)和零售，2024年參保人數(shù)為0。對(duì)于速派來(lái)這樣的新客戶，其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性存疑。

（圖 / 天眼查）

站在北交所沖刺的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，維琪科技的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與增長(zhǎng)潛力不容忽視，但其面臨的應(yīng)收賬款回收壓力、客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性等挑戰(zhàn)亦需破局。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。