《港灣商業觀察》施子夫 王璐

在A股有著“掃地機器人第一股”之稱的石頭科技(688169.SH)近期也把目光瞄準了去香港上市，聯席保薦人為摩根大通和中信證券。

招股書及天眼查顯示，石頭科技成立于2014年7月，公司主要從事智能掃地機器人系列和其他智能家居清潔產品（包括洗地機和洗烘一體機）。根據灼識咨詢的數據，2024年，石頭科技是全球GMV和銷量第一的智能掃地機器人品牌。

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赴港上市發展國際業務

截至2024年12月31日，公司產品已在12個石頭科技官方商城及全球主要電商平臺上的78家自營店發售。于2022年至2024年期間，分布全球各地的分銷商總數亦已接近翻倍。

截至2024年末，產品已涵蓋超過170個國家和地區的2000多萬戶家庭。智能掃地機器人全球銷量從2022年約224.6萬臺增至2024年的約344.9萬臺，復合增長率為24.9%。

招股書還介紹，根據灼識咨詢的數據，全球智能家居清潔產品的市場規模由2020年的60億美元增長至2024年的151億美元，復合增長率為25.8%，預計到2029年將增長至414億美元，2024年至2029年的復合增長率為22.4%。

對于赴港上市，石頭科技表示，為滿足公司業務發展的需要，進一步提升公司的全球品牌知名度及競爭力，鞏固行業地位，同時更好地利用國際資本市場優勢，優化資本結構和股東組成，拓展多元化融資渠道，提升公司治理水平和核心競爭力。

據悉，此次H股上市募集資金在扣除發行費用后，主要用于國際化業務拓展、產品研發拓展及產品組合擴充、運營資金補充及公司一般業務用途等。

中國銀河證券在日前的研報中指出：1，預計公司籌劃H股上市并非融資需求，而是為更好地發展國際業務。中國掃地機龍頭在全球技術領先，在發展過程中實現了海外市場和中國市場同步發展。相比而言，傳統的消費行業公司一般先在中國市場發展壯大，然后拓展海外市場。

2，當前H股資本市場對消費股的關注度更高。相比而言，最近幾年A股市場對消費公司關注度低。2024年以來新消費龍頭股價表現活躍，主要的新消費龍頭在H股上市，H股已形成新消費板塊。此外，2024年下半年美的集團H股成功上市具有很好的示范效應。

3，海外市場上市有助于海外投資者了解公司，方便未來的海外資本運作，能夠對海外公司高管進行股權激勵。歷史上，在歐洲上市流動性偏弱，而在美國上市面臨監管風險，因此在H股上市更為合適。

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銷售費用率創新高，凈利潤持續承壓

縱然銷量和市場空間都不錯，但石頭科技的增收不增利現狀依然令人擔憂。

今年一季度，石頭科技實現營收34.28億，同比增長86.22%；歸母凈利潤2.675億，同比下滑32.92%；扣非凈利潤2.418億，同比下滑29.28%；毛利率45.48%，同比下滑9.46個百分點。

誠如外界所觀察到的，石頭科技凈利潤下滑已經延續了三個季度。

2024年第三季度、第四季度，公司歸母凈利潤分別同比下滑43.40%、26.99%，扣非凈利潤分別同比下滑45.25%、24.11%。

2024年全年，石頭科技實現營收119.4億，同比增長38.03%；歸母凈利潤19.77億，同比下滑3.64%；扣非凈利潤16.20億，同比下滑11.26%；毛利率50.14%，同比下滑3.79個百分點。

國信證券指出，2024年下半年開始公司采取更為積極的市場投放和定價策略，推動國內外收入的強勁增長，但同時也影響短期利潤率的表現。

從成本支出角度，今年一季度，公司季度銷售、管理、研發、財務費用率分別為27.76%、2.63%、7.77%、-2.15%，同比分別增加7、-0.14、-2.8、-1.4個百分點。天風證券指出，公司銷售費用率同比大幅提升，主要由于公司進一步加強海內外市場拓展，提升技術研發能力，相關銷售費用、研發費用投入增加；同時，為提升在市場導入期的新品類的市場占有率，銷售費用有所提升。

從近些年來看，石頭科技的銷售費用率也持續高漲。2019年-2024年，公司銷售費用率分別為8.41%、12.35%、16.08%、19.89%、19.79%和24.84%，2024年創歷史新高。

中國銀河證券表示，公司繼續規模領先的策略：1，去年三季度以來公司堅定地執行規模領先策略，犧牲了一些超額利潤率，但是掃地機、洗地機市場份額快速提升。同時也導致單季度利潤同比下降，引起投資者的疑慮。

2，“我們認為清潔電器是一個全球化的大單品賽道，且處于滲透率提升期。當前追求“小而美”和超額利潤的戰略，長期沒有市場份額領先的情況下最終也很難守住‘小而美’和超額利潤。整合市場，在中國、美國、歐洲等單一市場都成為當地份額領先的第一名，且和第二名份額拉開差距，方能獲得規模優勢。”

3，2024年，公司掃地機全球銷量第一，但優勢不明顯，2025年需要繼續擴大優勢。2025年，公司在中國洗地機市場發力，市場份額逐月快速上升，4月單月線上零售額份額已上升至第二。預計當前洗地機的競爭策略以擴大份額為主，不追求盈利，未來還會拓展到全球市場。

中國銀河證券坦言與市場的不同觀點：1，中國掃地機/洗地機市場需求顯著受益國家補貼政策。市場擔憂2025年下半年國家補貼政策的延續性，如無法延續或導致零售市場需求波動。2，美國高關稅政策下，公司供應鏈國際化進程加速。當前公司已將越來越多在美國銷售的型號的供應鏈轉移至東南亞。切換過程中，市場擔心短期對美國業務利潤的影響。3，H股上市將導致EPS攤薄。4，預期市場以上的擔憂針對2025年的短期利潤；隨著公司產業優勢持續擴大，公司2026年利潤有望重回高增長。

中國銀河證券給出的投資建議：維持盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤為16.04/21.56/28.19億元，EPS分別為8.68/11.67/15.26元每股。預計利潤率的下降導致公司在2025年面臨利潤下降的壓力，尤其是上半年。預計2026年利潤率將趨于穩定，預計公司將在2026年重新進入收入和利潤的快速增長期，維持對公司的“推薦”評級。（港灣財經出品）