《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

近期，上海凱詰電子商務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：凱詰電商）遞表港交所，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投國(guó)際。

此前，凱詰電商于2016年5月在新三板掛牌，2021年6月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交上市申請(qǐng)并獲受理，但同年12月主動(dòng)撤回；2022年7月，公司向上交所提交上市輔導(dǎo)備案，2023年11月終止上市計(jì)劃。

近年來(lái)，凱詰電商營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)下滑，2022年至2024年?duì)I收分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元，凈利潤(rùn)分別為8647.0萬(wàn)元、6759.0萬(wàn)元、6043.4萬(wàn)元，凈利率逐年下降至不足4%。與此同時(shí)，公司前五大品牌合作伙伴GMV占比超八成，2024年達(dá)到80.4%，客戶集中度較高，且存在客戶與供應(yīng)商重疊的情況。

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營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)下滑，凈利潤(rùn)不足4%

凱詰電商是數(shù)字零售解決方案提供商，致力于為全球優(yōu)質(zhì)品牌提供全鏈路及全渠道的數(shù)字零售解決方案。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按2024年的GMV計(jì)，公司是中國(guó)第五大數(shù)字零售解決方案提供商及最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商。

2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），凱詰電商實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為18.29億、17.23億、16.99億，凈利潤(rùn)分別為8647.0萬(wàn)、6759.0萬(wàn)、6043.4萬(wàn)；凈利率分別為4.7%、3.9%、3.6%。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝指出，凱詰電商營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，以及凈利率不斷降低，釋放出多個(gè)負(fù)面信號(hào)。在一定程度上而言，此舉或會(huì)直接沖擊其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并引發(fā)投資者和客戶的疑慮。一方面，在數(shù)字零售解決方案市場(chǎng)，公司的過(guò)往業(yè)績(jī)是其能力和可靠性的重要證明。持續(xù)的業(yè)績(jī)下滑無(wú)疑會(huì)損害凱詰電商的品牌信譽(yù)，讓潛在客戶對(duì)其服務(wù)效果產(chǎn)生懷疑。畢竟，客戶尋求的是能帶來(lái)增長(zhǎng)的解決方案，而非自身業(yè)績(jī)也在走下坡路的服務(wù)商。另外一方面，投資者關(guān)注的是公司的盈利能力和增長(zhǎng)潛力。而營(yíng)收和利潤(rùn)雙降，特別是凈利率跌至4%以下，表明公司盈利能力持續(xù)惡化。這或會(huì)讓投資者質(zhì)疑公司的商業(yè)模式是否可持續(xù)，投資回報(bào)能否實(shí)現(xiàn)，從而降低投資意愿。

收入明細(xì)來(lái)看，銷售貨品的收入在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)下滑的情況，分別為16.96億、15.88億、15.56億，其中營(yíng)收占比超五成的To-C業(yè)務(wù)的收入由2022年的11.84億逐年下滑至2023年的10.31億、2024年的9.74億，營(yíng)收占比也從2022年的64.8%來(lái)到2024年的57.3%；To-B業(yè)務(wù)收入則出現(xiàn)一定增長(zhǎng)，由2022年的5.12億增至2024年的5.82億。

2024年To-C業(yè)務(wù)收入同比下滑5.5%，主要由于(1)優(yōu)化品牌并于2023年終止與一間主要低利潤(rùn)的寵物品牌合作，原因是公司認(rèn)為其提出的續(xù)約條款對(duì)公司不利利潤(rùn)率大幅下降，致使與合作終止前2023年首幾個(gè)月產(chǎn)生的收入相比，2024年有關(guān)該品牌的銷售額為零；及(2)使公司優(yōu)化品牌合作伙伴的經(jīng)營(yíng)渠道，并終止某主要美妝品牌的營(yíng)運(yùn)，原因是該品牌提出在抖音上的續(xù)約條款相對(duì)不利，此亦導(dǎo)致收入減少。部分被食品銷售額增加所抵銷。

報(bào)告期各期，凱詰電商的銷售成本分別為13.89億、13.28億、13.28億，銷售成本占比分別為76.0%、77.1%、78.2%；實(shí)現(xiàn)毛利分別為4.40億、3.95億、3.70億，毛利率分別為24.0%、22.9%、21.8%。2022年至2024年，公司的銷售成本占比逐年上升，但毛利及毛利率出現(xiàn)連續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)。

各期，To-C業(yè)務(wù)毛利率分別為26.4%、27.0%、25.8%；To-B業(yè)務(wù)毛利率分別為14.5%、11.7%、11.2%；提供服務(wù)毛利率分別為39.6%、38.1%、37.9%。整體而言，各業(yè)務(wù)2024年毛利率水平均不及2022年。

2023年至2024年毛利率下降主要由于To-C及To-B業(yè)務(wù)毛利率下降，乃由于公司戰(zhàn)略決定提高利潤(rùn)率相對(duì)較低的食品產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率，原因?yàn)榇瞬呗宰尮疽暂^大數(shù)量快速銷售食品產(chǎn)品，令存貨周轉(zhuǎn)更快，降低存貨風(fēng)險(xiǎn)。銷量增加及存貨周轉(zhuǎn)加快，亦有助維持銷售有關(guān)產(chǎn)品的毛利水平。

2023年至2024年毛利率下降主要是由于to-B業(yè)務(wù)在2023年與主要食品品牌合作伙伴的戰(zhàn)略合作相關(guān)的產(chǎn)品銷售大幅增長(zhǎng)所致，與其他行業(yè)的品牌合作伙伴的產(chǎn)品銷售相比毛利率較低，惟有助于公司優(yōu)先于食品類別中實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)滲透及銷量增長(zhǎng)的策略。

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前五大品牌合作伙伴GMV占比超八成

招股書(shū)指出，倘未能留住現(xiàn)有品牌合作伙伴，凱詰電商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或會(huì)受到重大不利影響。

若干現(xiàn)有品牌合作伙伴已與公司合作多年，凱詰電商通過(guò)以下方式產(chǎn)生大部分收入：(1)在公司經(jīng)營(yíng)的授權(quán)旗艦店及其他品牌商城銷售產(chǎn)品，及(2)向該等品牌合作伙伴提供服務(wù)，公司將之統(tǒng)稱為與該等品牌合作伙伴“相關(guān)”的收入，以評(píng)估公司與彼等的整體業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

于往績(jī)記錄期間，按凈收入總額排名，來(lái)自前五大品牌合作伙伴的收入分別占報(bào)告期各期總收入約62.2%、52.1%及52.8%。報(bào)告期各期，前五大品牌合作伙伴相關(guān)的商品交易總額（按商品交易總額排名）分別占商品交易總額約64.4%、73.4%及80.4%。

公司坦言，倘任何品牌合作伙伴終止或不重續(xù)與公司的業(yè)務(wù)關(guān)系，公司的收入及GMV或會(huì)受到重大不利影響。

同時(shí)，自2024年以來(lái)，公司一直在加速取得新品牌合作伙伴，努力推動(dòng)可持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。于2022年、2023年及2024年，公司分別凈增加一家、21家及12家新品牌合作伙伴。

凱詰電商指出，新加入的品牌合作伙伴通常需要一段爬升期，才能充分使用公司的解決方案。如果有關(guān)爬升所需的時(shí)間比預(yù)期為長(zhǎng)，或從這些加入的品牌獲得的收入未達(dá)到預(yù)期，公司的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)受到重大不利影響。

宋清輝指出，凱詰電商前五大品牌合作伙伴GMV占比超八成，2024年達(dá)到80.4%，這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)是其業(yè)務(wù)穩(wěn)定性面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)。超過(guò)八成的GMV由少數(shù)幾個(gè)大客戶貢獻(xiàn)，或意味著公司的絕大部分收入都高度依賴于這幾個(gè)合作伙伴。一旦其中任何一個(gè)主要品牌合作伙伴終止、大幅削減或不續(xù)簽與凱詰電商的業(yè)務(wù)關(guān)系，公司的收入和GMV無(wú)疑將會(huì)立即受到重大、甚至災(zāi)難性的不利影響。此外，在高度集中的客戶結(jié)構(gòu)下，主要客戶擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力。他們可能要求更低的服務(wù)費(fèi)用、更長(zhǎng)的賬期或更嚴(yán)格的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，此舉將會(huì)進(jìn)一步擠壓凱詰電商的利潤(rùn)空間，這亦與公司凈利率持續(xù)下降的趨勢(shì)是吻合的。

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單一客戶占比超兩成，客戶與供應(yīng)商重疊

于往績(jī)記錄期間，凱詰電商的客戶主要包括以ToB模式向其采購(gòu)產(chǎn)品的大型電商平臺(tái)、以To-C模式向其采購(gòu)產(chǎn)品的終端消費(fèi)者，以及接受公司服務(wù)的品牌合作伙伴。

報(bào)告期各期，來(lái)自五大客戶的收入分別為3.81億、4.34億、4.52億，分別占各期總收入的20.8%、25.1%及26.6%；來(lái)自最大客戶的收入分別占各期總收入的16.7%、18.6%及21.7%。

于往績(jī)記錄期間，公司的供應(yīng)商主要包括向其購(gòu)買(mǎi)貨品的品牌合作伙伴以及公司為品牌合作伙伴向其購(gòu)買(mǎi)廣告投放的電商平臺(tái)。各期，向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為9.75億、10.69億、11.92億，分別占總采購(gòu)額的48.1%、48.8%及52.6%；向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占比20.1%、20.5%及23.8%。

于往績(jī)記錄期間，凱詰電商有重疊的客戶及供應(yīng)商。此主要是由于(1)公司向品牌合作伙伴采購(gòu)貨品作后續(xù)銷售時(shí)，彼等為公司的供應(yīng)商，而當(dāng)公司向品牌合作伙伴提供其他服務(wù)時(shí)以換取服務(wù)費(fèi)時(shí)，彼等為公司的客戶；及(2)若干公司以To-B模式銷售商品的主要電子商務(wù)平臺(tái)亦是公司的流量獲取供應(yīng)商。

于往績(jī)記錄期間，亦為公司的供應(yīng)商的客戶貢獻(xiàn)總收入分別占總收入的17.9%、19.9%及23.1%。報(bào)告期各期，與這種收入有關(guān)的銷售成本分別為2.66億、2.95億、3.43億；各期，來(lái)自亦為供應(yīng)商的客戶的毛利分別為0.62億、0.48億、0.48億。

董事確認(rèn)，據(jù)灼識(shí)咨詢告知，集團(tuán)所有向此等重疊客戶－供應(yīng)商進(jìn)行的銷售，或向此等重疊客戶－供應(yīng)商進(jìn)行的采購(gòu)，乃按正常商業(yè)條款以公平基準(zhǔn)，在一般業(yè)務(wù)過(guò)程中進(jìn)行，在中國(guó)數(shù)字零售解決方案行業(yè)中為常見(jiàn)情況。（港灣財(cái)經(jīng)出品）