來源 | 尺度商業(yè)

撰文 | 張佳儒

在白酒行業(yè)，流傳著一個茅臺“一擲成名”的故事，1915 年，巴拿馬萬國博覽會上，茅臺酒因包裝簡陋未能引起評委重視，代表拿起一瓶茅臺酒擲于地上，酒香四溢，最終茅臺酒斬獲金獎。

你知道嗎？白酒“一擲成名”還有2.0版本。1934年，北京召開鐵路沿線土特產(chǎn)展覽會，濉溪商會代表攜同聚酒坊的白酒參展，卻因遲到被拒之門外，他在長安街上失手打破酒壇，酒香引來眾人圍觀，最終白酒獲得了“甲級名酒獎”。

同聚酒坊幾經(jīng)變遷，成為如今的口子窖。

2025年6月29日，口子窖迎來上市十周年里程碑。回溯至2015年6月29日，這家 “徽酒四朵金花” 之一的企業(yè)于上交所成功掛牌，成為全國第17家、安徽第4家白酒上市企業(yè)。

十年來，口子窖業(yè)績規(guī)模整體不斷增長，營收從2015年的25.84億元翻倍至2024年的60.15億。不過，口子窖近幾年增長降速，失守“徽酒老二”。其“打造百億口子”的戰(zhàn)略目標，目前仍存在較大差距，未來需跨越多重挑戰(zhàn)。

站在新十年的起點，口子窖的改革成效引發(fā)關(guān)注。2025年第一季度，公司營收、利潤數(shù)據(jù)均實現(xiàn)增長，彰顯發(fā)展韌性，公司是如何排兵布陣的？

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2024年營收目標折戟，

離“徽酒老二”越來越遠

在白酒行業(yè)版圖中，徽酒的地位舉足輕重。安徽市場孕育了古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒這四大上市酒企組成的“四朵金花”。

其中，口子窖獨具特色，是“四朵金花”中唯一一家兼香型白酒公司，中國輕工業(yè)聯(lián)合會批準設(shè)立 的“中國兼香型白酒標準化委員會”就落戶在口子窖。

口子窖前身為國營濉溪酒廠，1949年建立，后續(xù)歷經(jīng)拆分與整合逐步發(fā)展為現(xiàn)代酒廠，在2003年至2012年憑借獨特的兼香香型與大商模式快速發(fā)展壯大。

2015年上市后，口子窖持續(xù)穩(wěn)居徽酒第一陣營，但其行業(yè)座次已更迭。2022 年成為口子窖關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點——這一年，迎駕貢酒以3.7億元營收優(yōu)勢超越口子窖，取代其"徽酒老二"地位。

具體數(shù)據(jù)顯示，2022年，口子窖實現(xiàn)營收 51.35 億元、歸母凈利潤 15.50億元，分別低于迎駕貢酒的55.05億元與17.05億元。

面對行業(yè)地位的調(diào)整，口子窖迅速做出反擊。

2023年3月，口子窖發(fā)布限制性股票激勵計劃(草案)，制定了業(yè)績考核目標：以2022年的營收、凈利潤為基數(shù)，2023年至2025年，兩項數(shù)據(jù)增長率不低于15%、30%、50%。

從營收角度看，2022年，口子窖營收51.35億元。2023年至2025年，口子窖的數(shù)據(jù)目標分別約為59.05億元、66.76億元、77.03億元。對比實際情況，2023年至2024年，口子窖的營收數(shù)據(jù)分別為59.62億元、60.15億元。

2024年度，口子窖未達到業(yè)績考核目標。2025年4月，口子窖終止實施激勵計劃，稱由于內(nèi)外部環(huán)境變化，公司實際經(jīng)營情況與激勵計劃考核指標的設(shè)定存在偏差，難以達到預(yù)期的激勵目的和效果。

業(yè)績未達考核目標，口子窖離“徽酒老二”越來越遠了。

2024年，口子窖營收相比迎駕貢酒73.44 億元的數(shù)據(jù)，差距進一步擴大至13.29億元 。在歸母凈利潤方面，口子窖的16.55 億元，相比迎駕貢酒的25.89億元，差距擴大到了9.34 億元。

從市場布局來看，口子窖全國化布局亟待突破。

2022 年至2024 年，口子窖安徽省內(nèi)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 82.43%、83.81%、84.34%，省外收入占比分別為17.57%、16.19%、15.66%。過去三年，安徽省外收入占比合計小幅下滑，省外市場拓展成效有待提高。

從業(yè)績表現(xiàn)到市場布局的雙重壓力，也直接映射至資本市場的股價波動。

二級市場上，口子窖股價整體沖高回落，2021年創(chuàng)下81.99元（向前復(fù)權(quán)）歷史高點，總市值超500億元。2022年以來，公司股價年線四連跌，2025年6月30日收盤價34.8元較歷史高點跌幅超50%。

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瞄準“百億口子”，

“佛系”口子窖“狠”起來了

近幾年，口子窖的發(fā)展引起外界廣泛關(guān)注，外界從產(chǎn)品、經(jīng)銷商制度等多方面總結(jié)原因，將其貼上“佛系”的標簽。

對于口子窖失守“徽酒老二”，方正證券分析師認為，在產(chǎn)品端的關(guān)鍵問題在于主力產(chǎn)品的更新迭代是否及時跟進市場主要競爭價位的升級。

2017年后，300元+的次高端市場成為新的增長沃土，迎駕貢酒自2015年來集中資源全力推進生態(tài)洞藏次高端新品建設(shè)，占位300與500元價位的洞16、洞20市場表現(xiàn)搶眼。

然而，口子窖動作相對遲緩。方正證券研報顯示，口子窖的口子年份系列長期未更新?lián)Q代，產(chǎn)品老化問題嚴重，沒有及時轉(zhuǎn)變思路發(fā)力次高端價位，直到2021年才推出兼香518布局500元+價位，曾經(jīng)的領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸流失。

產(chǎn)品改革上的“佛系”，與大商制的弊端緊密相連。

口子窖早期依靠大商擴張發(fā)展，即將區(qū)域市場的全渠道分銷權(quán)集中授予少數(shù)大型經(jīng)銷商，廠商主要聚焦品牌建設(shè)和產(chǎn)品供應(yīng)。

大商制的核心劣勢在于廠家對渠道掌控力薄弱，導(dǎo)致大商在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級時表現(xiàn)出惰性。比如，新品推廣周期長、短期銷量低，大商從自身利益考慮，更傾向推廣成熟產(chǎn)品。在市場競爭中，企業(yè)需深度把握市場動態(tài)、精耕渠道，而大商制使得企業(yè)與市場脫節(jié)。

對比之下，古井貢酒、迎駕貢酒均在渠道層面加強經(jīng)銷商與終端控制，比如迎駕貢酒采用“小商制+直營”渠道銷售模式，近幾年發(fā)展迅速。

對于大商制的爭議，2024年，口子窖董秘徐欽祥曾對外表示，渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣會因為時間推移有所變化，正是因為大商制，口子窖的經(jīng)銷商和公司經(jīng)過幾十年的共同成長，忠誠度較高。

事實上，口子窖早已開啟變革征程，無論改革決心還是戰(zhàn)略落地速度，都極具魄力。“佛系”的口子窖“狠”起來了。

2024年初，口子窖制定了未來3年發(fā)展目標，包括實現(xiàn)銷量翻番，盡快達成“百億口子”目標；將兼系列打造成戰(zhàn)略大單品，中高端產(chǎn)品占比大幅提升；成為“中國兼香高端白酒第一品牌”。

產(chǎn)品上，早在2023年，口子窖在原有口子年份系列產(chǎn)品體系之上，發(fā)布兼系列新品，兼10/20/30立足300/500/1000價格帶，2024年第二季度發(fā)布新品兼8補齊安徽主流200元價格帶，2025年一季度發(fā)布兼7加密大眾價格帶。

渠道上，口子窖持續(xù)推進渠道改革，路徑為“大商制”→“1+N”小商化→“平臺化運營”，關(guān)鍵詞是“渠道扁平化”。2023年起，口子窖陸續(xù)將多地大商與次級經(jīng)銷商整合為平臺公司，集中團購資源優(yōu)勢，平臺公司負責(zé)市場運作及費用投放，口子窖則從旁協(xié)助并監(jiān)督。

口子窖變革的成效正在業(yè)績數(shù)據(jù)上逐步顯現(xiàn)。2024 年，盡管行業(yè)整體承壓，口子窖仍實現(xiàn)營收小幅增長0.89%，歸母凈利潤小幅下滑3.83%，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。

2025年第一季度，口子窖營收、歸母凈利潤分別增長2.42%和3.59%。同期，迎駕貢酒營收下滑12.35%、歸母凈利潤下滑9.54%。從業(yè)績增速上看，口子窖優(yōu)于迎駕貢酒。

站在新十年的起點，口子窖的關(guān)鍵詞就是“改革驅(qū)動增長”。未來，口子窖能否重奪“徽酒老二”，實現(xiàn)“百億口子”、“中國兼香高端白酒第一品牌”等目標，尺度商業(yè)將保持關(guān)注。