文|恒心

來源|博望財經

母嬰下沉市場“領頭羊”海拍客沖刺IPO，引發(fā)市場廣泛關注。

近日，國內母嬰產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺海拍客正式向港交所遞交招股書，擬登陸港股主板，中信證券為獨家保薦人。

據(jù)了解，海拍客于2015年成立，初期定位“線下版天貓國際”，通過連接海外品牌與下沉市場母嬰店切入海淘賽道，并且通過B2B2C模式，上游對接品牌商/貿易商，下游賦能三四線城市母嬰店，以“微店+掃碼”實現(xiàn)供應商直發(fā)，目前是中國領先的交易及服務平臺，專注于家庭護理及營養(yǎng)產品領域。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2024年交易額計算，海拍客已成為中國低線市場家庭護理及營養(yǎng)產品行業(yè)中面向企業(yè)服務的最大交易及服務平臺，市場份額達10.1%。

海拍客核心團隊可謂是陣容豪華，多名高管曾在“阿里系”公司任職。其中，首席執(zhí)行官趙晨曾參與孵化阿里巴巴天貓國際，首席運營官徐虹曾主導阿里巴巴淘金幣（消費者忠誠計劃）的管理及運營工作，首席技術官肖建濤曾擔任天貓聚劃算初始開發(fā)團隊技術專員，負責聚劃算的功能迭代及架構升級工作。作為阿里系創(chuàng)業(yè)的電商項目深受資本青睞，其中順為資本連續(xù)投資了海拍客的A輪、B輪、B+輪、C輪及D輪，高瓴則參與了C+輪及D輪參加投資，IPO前海拍客融資金額近2億美元。

此次IPO不僅是對海拍客十年發(fā)展的一次重要檢驗，更是觀察中國母嬰產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化進程的絕佳窗口。在出生率持續(xù)走低、電商巨頭下沉擠壓的行業(yè)背景下，海拍客能否憑借其獨特的商業(yè)模式獲得資本市場的認可，成為值得深入探討的命題。

01

高增長與低利潤的“矛盾體”，商業(yè)模式有待驗證

海拍客的招股書數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個典型的“規(guī)模增長但盈利承壓”的商業(yè)模式。

2022-2024年，海拍客營收分別為8.95億元、10.67億元和10.32億元，2024年同比下滑3.3%，出現(xiàn)倒退風險，但凈利潤從2022年的微盈利101.2萬元，到2023年轉虧5654萬元，2024年虧幅進一步擴大至7882.5萬元。這一現(xiàn)象背后，既有行業(yè)特性使然，也有企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響。

一方面是增長驅動力，下沉市場+品牌合作。海拍客的核心增長邏輯在于“供應鏈整合+數(shù)字化賦能”，其業(yè)績增長主要依賴兩大引擎：下沉市場紅利，專注于低線市場的海拍客通過整合區(qū)域性母嬰門店，填補低線市場供應鏈空白。相較于一二線城市母嬰連鎖的飽和競爭，下沉市場的分散化特征為其提供了廣闊空間；品牌合作深化，海拍客直接與工廠合作孵化自主品牌（如Doctor Jepson），同時與光明、惠氏、強生等國內外10000多個知名品牌達成戰(zhàn)略合作。

另一方面是盈利瓶頸，高履約成本與行業(yè)競爭壓力。盡管營收跨過10億元門檻，但海拍客的盈利能力承壓，2022年至2024年毛利率分別為43.9%、37.6%、32.5%，持續(xù)下滑，擠壓了利潤空間。分業(yè)務來看，營收支柱自營業(yè)務所做出的貢獻雖逐年增長，由2022年的5.4億元增至2024年的8.02億元，但該業(yè)務毛利率顯著偏低，特別是增速較快的基礎自營業(yè)務的毛利率僅為個位數(shù)；再來看數(shù)字平臺業(yè)務，雖然毛利率較高，但由于收入持續(xù)下滑貢獻度微乎其微。

與此同時，母嬰B2B行業(yè)競爭激烈，區(qū)域性平臺仍占據(jù)大多數(shù)市場份額，部分競爭對手以補貼方式爭奪客戶，導致行業(yè)整體利潤率承壓。

海拍客的業(yè)績表現(xiàn)反映出母嬰B2B行業(yè)的典型特征——“規(guī)模優(yōu)先，利潤滯后”。短期來看，下沉市場紅利和增值服務的拓展仍能支撐增長，但長期盈利能力的提升取決于成本優(yōu)化和客戶黏性的增強。

02

數(shù)字化賦能與輕資產運營助力突圍，但仍需面臨諸多挑戰(zhàn)

海拍客以“供應鏈+SaaS+數(shù)據(jù)服務”的三輪驅動模式區(qū)別于傳統(tǒng)分銷商，其核心競爭力在于數(shù)字化賦能與輕資產運營。

數(shù)字化閉環(huán)賦能，依托廣泛的銷售網(wǎng)絡資源及先進的IT能力，精簡了多層經銷模式，并打造出連接所有行業(yè)參與者的全面綜合數(shù)字平臺。該平臺是一個端到端的多功能平臺，提供全方位服務的數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)，優(yōu)化整個商業(yè)流程。自2015年4月推出以來，海拍客平臺增長勢頭強勁，截至2024年末已連接約4200家注冊賣家及約29萬家注冊買家。

輕資產運營，海拍客平臺高效連接家庭護理及營養(yǎng)產品產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)——包括制造商、經銷商及品牌商等賣家與各類買家，構建了一個全面整合、健康共生且可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。值得關注的是，在2024年度運營數(shù)據(jù)中，平臺核心買家群體（年度下單頻次超過24次）已突破93,000家，這些優(yōu)質客戶展現(xiàn)出極強的平臺粘性——平均每位核心買家每月產生11次采購訂單，充分體現(xiàn)了平臺的服務價值與商業(yè)活力。

然而，這一模式在快速擴張的同時，也面臨行業(yè)碎片化競爭和品牌直營化的挑戰(zhàn)。

迎面而來的就是區(qū)域性平臺競爭，盡管海拍客市占率較高，但母嬰B2B市場高度分散，區(qū)域性平臺憑借本地化服務能力仍占據(jù)主導地位，價格戰(zhàn)風險未消。其次就是品牌直營化趨勢，部分頭部品牌加速下沉市場直營布局，可能分流海拍客的渠道需求。

海拍客的產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式在效率提升和成本控制上具備優(yōu)勢，但能否抵御行業(yè)碎片化競爭和品牌渠道變革，仍需觀察其數(shù)字化能力的滲透深度及客戶黏性。

03

在存量市場中尋找增量，價值鏈拓展或成抓手

除了業(yè)績、業(yè)務上的困擾，海拍客還于2020年，2024年、2025年遭多名股東撤資。據(jù)招股書披露，海拍客分別斥資3800萬美元、1100萬美元、2400萬美元進行股份回購，并向股東發(fā)行了1.58億美元的承兌票據(jù)。同時，Cross Maze持有的1536.74萬股普通股已按比例以D輪投資者為受益人予以抵押。

更令人擔憂的是，海拍客的財務狀況嚴峻，截至2024年末負債凈額高達20億元，資產負債率攀升至350%，主要系24億元可轉換可贖回優(yōu)先股導致的。若海拍客無法在預期時間內成功上市，可能觸發(fā)贖回危機，加劇其債務壓力。

據(jù)招股書顯示，海拍客計劃將募資額用于加強與生態(tài)系統(tǒng)中其他參與者的合作、增強科技能力及完善IT基礎設施以及有選擇地在產業(yè)價值鏈中尋求戰(zhàn)略聯(lián)盟、收購及/或投資機會，以科技能力拓展產業(yè)價值鏈。

當然，海拍客還面臨外部挑戰(zhàn)，政策與市場雙刃劍。政策監(jiān)管趨嚴，《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》要求B2B平臺承擔產品追溯責任，可能增加合規(guī)成本；生育政策利好，“三孩政策”配套措施（如2025年起生育津貼全國統(tǒng)籌）或刺激母嬰消費，但短期影響有限。

海拍客的未來增長不再依賴單純規(guī)模擴張，而是“效率提升+生態(tài)協(xié)同”。若能持續(xù)拓展價值鏈，仍有望在港股消費科技板塊中占據(jù)一席之地。

海拍客的IPO是資本市場對其產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式的一次檢驗。短期來看，下沉市場滲透和增值服務拓展仍是增長主線；但長期價值取決于“能否在低利潤行業(yè)中持續(xù)提升運營效率”。在母嬰行業(yè)“慢增長”時代，海拍客或許難以復制互聯(lián)網(wǎng)公司的爆發(fā)式增長，但若能維持營收增長，并逐步提升盈利能力，仍可能成為港股消費板塊中兼具成長性與防御性的標的。

具體結果如何尚需市場給出答案，我們拭目以待。