每經評論員 胥帥

“大股東協議轉讓+私募基金接手”這一資本運作模式近來出現新動態，協議轉讓的鎖定期大幅延長。6月以來，多份協議轉讓補充協議顯示，私募等受讓方主動將鎖定期從原本的6個月延長至12個月乃至18個月。此外，值得注意的是，5月份威領股份、岱勒新材、羅欣藥業等10余家上市公司的大股東終止了協議轉讓，當月終止轉讓的案例數量幾乎與前4個月的總量持平。

大股東協議轉讓本身是符合減持新規的，新規中明確規定“上市公司大股東減持或者特定股東減持，采取協議轉讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于上市公司股份總數的5%”，以及“受讓方在受讓后6個月內，不得減持其所受讓的股份”。去年5月24日至12月，在超過半年的時間里，有300多家上市公司披露了股東協議轉讓計劃或進展公告。不過，市場對私募受讓方6個月的鎖定期頗有微詞，認為這一期限過短，質疑在實際操作中存在減持套利的空間。

這也引發一些猜想，即大股東一次性減持5%的股份，私募可能扮演了“過橋減持”的角色。其邏輯是，私募受讓股份6個月后，將持股比例降至5%以下，之后利用“小非”身份幫助大股東規避減持新規的相關要求。

而且，半年的鎖定期與上市公司財報周期高度重疊。根據滬深交易所的規則，上市公司需在每年4月30日前披露年報、8月31日前披露半年報，6個月的鎖定期恰好覆蓋了財報窗口期。這就使得部分大股東可能在協議轉讓時，利用尚未公開的業績數據向私募擇機減持，從而形成“信息差”套利。

但“大股東協議轉讓+私募基金接手”的資本運作模式并非需要被完全否定，它也具有一定的合理性。這種模式能夠避免在二級市場集中拋售或買入對股價造成沖擊，同時還能引入專業機構，優化上市公司股權結構。

而鎖定期的延長，則找到了保護中小投資者與維護市場流動性之間的平衡點。當私募受讓方將鎖定期延長至12個月后，短期投機套利空間被大幅壓縮。因為私募受讓方至少要經歷上市公司年報、一季報、半年報、三季報這4個財報窗口期，大股東很難預知一年后的具體情況。以航天宏圖為例，其私募受讓方更是主動將鎖定期從12個月延長至18個月，進一步弱化了信息不對稱的問題。

將鎖定期與上市公司信息披露周期綁定，不僅遏制了短期套利行為，還為培育耐心資本進入市場創造了空間。私募機構并非都是進行短周期“高拋低吸”的套利資本，也可以是戰略投資者或者有耐心的產業資本。私募作為重要的產業資本承接方，其作出的12個月以上鎖定期的承諾，客觀上推動了戰略投資與價值發現的深度融合。實踐中會誕生高凈值的耐心資本，它們能為市場起到示范效應，進而幫助資本市場培育長期投資文化，為資本市場注入可持續發展動能。