比海底撈貴，但離海底撈還遠。

作者：張燁

編輯：林霖

近日，巴奴火鍋正式遞交港股上市申請，計劃募資 28 億港元新增 150 家直營店，這意味著這家從河南安陽街邊小店起家的品牌，要在三年內將現有145家門店規模近乎翻倍。

若成功掛牌，以“高端火鍋”著稱的巴奴火鍋將成為繼海底撈、呷哺呷哺之后，中國火鍋江湖第三家上市公司，試圖用“毛肚+菌湯”的差異化定位，在6000億火鍋紅海中燙出一條高端化通路。

產品差異化，從 “服務內卷” 中突圍

2001 年，巴奴火鍋誕生，其名字源于重慶的纖夫文化。而創始人河南人杜中兵的創業之路卻布滿坎坷。最初的巴奴走得并不順遂，在河南安陽、鄭州開出的幾家門店，始終困在“重慶火鍋” 的同質化競爭里打轉。

那時的火鍋行業正集體陷入一場荒誕的服務競賽 —— 所有火鍋店都在瘋狂模仿海底撈的 “貼心服務”：從免費美甲、擦鞋到專人哄娃陪聊，甚至給單身顧客擺上玩偶“陪吃”。這些跳出傳統餐飲邊界的服務創新，一度讓消費者眼前一亮，卻也逼得同行們陷入恐慌式跟風。

免費水果悄悄升級成自助甜品臺，普通等餐區被改造成花樣百出的候餐區，人力成本跟著節節攀升。火鍋店員工的培訓清單越拉越長，從基礎的傳菜拓展到聊天、表演、情緒安撫等 20 多項技能，背后是不斷高企的運營成本。

就在全行業都在服務賽道上卷得不可開交時，2012 年的巴奴做出了一個驚人決策：把所有“巴奴火鍋” 的招牌換成“巴奴毛肚火鍋”，廣告語也改成擲地有聲的“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”。這看似冒險的轉身，實則是從服務內卷的泥潭中抽離資源，將所有力量精準傾注到產品差異化的刀刃上。

圖源：巴奴毛肚火鍋

巴奴火鍋堅信“服務是錦上添花，鍋里的東西才是根本”，以活性生物酶嫩化技術，替代了傳統毒火堿發制毛肚的工藝，首創菌湯 + 骨湯 + 麻辣三味鍋替代傳統鴛鴦鍋，還有主打“能冷鮮不冷凍，能天然不添加，能當天不隔夜”的中央廚房供應鏈，這場變革成效顯著，巴奴的毛肚名聲打響。

然而，這套曾支撐品牌突圍的差異化護城河，近年來正接連出現裂痕。2023 年，巴奴主推的“富硒土豆”被第三方檢測機構曝出實際硒含量僅為宣傳值的1/10，引發消費者對其產品宣傳真實性的質疑。

同年，其子品牌“超島自選火鍋”因使用鴨肉冒充羊肉銷售，被市場監管部門依法處以 44.8 萬元罰款。值得注意的是，該子品牌的實際運營負責人為杜中兵之子杜夯，這一關聯讓事件的輿論影響進一步擴大。

此外，創始人杜中兵的言論爭議變大，一句“月薪 5000 不要吃巴奴”的公開言論，不僅觸動了大眾對消費分級的敏感神經，更讓品牌長期標榜的 “產品價值” 遭遇信任危機。

在這場信任危機背后，是行業價格生態的深刻變化。數據監測顯示，海底撈客單價已從三年前的 110 元降至 97.5 元，主打年輕市場的慫火鍋更是從 150 元回調至 109 元，而巴奴 138 元的客單價在消費降級趨勢下，形成了與市場主流價格帶的明顯偏離。

資深連鎖產業專家、和弘連鎖咨詢總經理文志宏指出，巴奴“產品主義”的定位實則是一把雙刃劍：該定位讓大眾認為其產品品質優良，從而主動選擇，因此形成較高期待；但一旦出現產品品質不符或價格虛高的情況，失望會更嚴重，極易對品牌帶來傷害與損失。曾經以“產品主義”重構行業認知的巴奴，如何在產品力公信力受損與價格定位承壓的雙重挑戰下破局，正成為餐飲行業價值回歸的樣本。

145家門店背后，巴奴的擴店困境

巴奴的全國化困局是區域品牌升級過程中的典型困境。曾堅持的產品主義理念，本應成為品牌發展的核心競爭力，但在缺乏規模效應支撐的情況下，反而成為負擔。

據公開數據，截至 2025 年，巴奴 145 家門店中，河南一省就獨占 53 家，占比高達 37%，一線城市布局過少，巴奴的城市布局過度依賴河南市場的格局，二線城市是否能夠驗證巴奴的“高端下沉”，這還是個問號。

2022 年巴奴火鍋將行政總部從鄭州遷至北京，搭建起“北京 - 鄭州”雙中心架構，同時劃分出華中、華北、華東等區域。然而，巴奴門店密度不足，北京僅約7家門店，上海、深圳、西安、南京、鄭州、蘇州門店密度嚴重不足，如此分散且不均衡的布局，不僅讓巴奴難以形成規模效應，也讓資本市場思考：一個區域性特征明顯的品牌，如何支撐起全國化的估值預期？

贏政通創始人徐廉政認為，巴奴選擇重點布局非一線市場能夠增加營收和利潤，但從戰略角度來看，品牌卻從一定程度上忽略了自身特色的價值認知的增長。具體來說，巴奴從以毛肚為特色的火鍋起步，本應構建運營壁壘，但在二線市場面臨存量市場博弈和消費降級的雙重壓力，高品質與低價的矛盾突出，導致品牌認知與體驗感存在矛盾，影響店面擴張速度與供應鏈質量。若想徹底走下沉市場路線，需要重構整個運營、供應鏈、產品與服務價格體系，從而維持品牌長久發展。

同時，供應鏈的短板也為巴奴IPO 之路增添了更多不確定性。

圖源：巴奴毛肚火鍋

巴奴投入1.5億元打造的“第三代供應鏈”設立了 5 大區域中央廚房，秉持“能冷鮮不冷凍、能當天不隔夜”的原則，巴奴目前的供應鏈覆蓋半徑達300公里，單倉服務30-50家門店。以河南新鄉為例，區域內門店密度達每20公里1家，中央廚房卻面臨著距離局限，原本的300公里直線距離可能延伸至500公里以上，跨區域配送成本將飆升。

據數據顯示，2024年，巴奴原材料及消耗品成本占總收入的32.1%，遠超行業25%-28%的平均水平。

為了實現新鮮配送，巴奴計劃在多省建設衛星倉，例如江蘇、東莞等城市，投資的2.3億元相當于2024年凈利潤的1.87倍。

更關鍵的是，巴奴145家門店的規模與海底撈的1368家相去甚遠，海底撈是巴奴的10倍。這直接導致巴奴采購成本比海底撈高，2024年，海底撈實現營收427.55億，是巴奴的18倍，凈利潤47.1億，而巴奴同期為1.96億元。

以2024年營收計，巴奴、海底撈、呷哺呷哺的營收分別為23.07億元、427.55億元、47.55億元，巴奴距離海底撈的營收規模，還差8.5個呷哺呷哺。

翻臺率是餐飲行業的關鍵指標，在資本看中的翻臺率指標上，數值越高，回報更高。2024年，海底撈日均翻臺率為4.1次，巴奴2025年第一季度翻臺率為3.7次，但還是比不上海底撈。

在與競品的較量中，巴奴的劣勢愈發凸顯，海底撈憑借供應鏈有效分攤門店成本，再加上近日部分門店22元工作午餐的推出，持續擠壓著巴奴的市場份額。

除此之外，巴奴在收入結構上較為單一，并沒有像海底撈、湊湊等擁有外賣等其他收入。

而巴奴引以為傲的直營店模式也充滿挑戰，2025-2027年擬新增150家直營店，年均增速超30%，較過去三年年均新增24家的速度提升近一倍。直營雖保障品質，但回報周期偏長。根據餐飲行業公開數據測算，巴奴單店初始投資約需800-1200萬元。即使按火鍋行業平均凈利潤率12%估算，年利潤約394萬元，回報周期仍需3-4年。

最重要的是，目前消費分級和降級的社會現象，讓巴奴的“品質溢價”遭遇雙重沖擊。一線城市門店密度不足，冷鏈成本難以攤薄，下沉市場高客單價與三線城市消費能力脫節，這種 “越擴張越虧損”的惡性循環，讓其“品質護城河” 淪為拖垮現金流的枷鎖。

火鍋市場見頂，港股上市的估值“賭局”

《火鍋產業發展報告2025》顯示，2024年，全國火鍋市場規模達6175億元，同比增長5.6%，火鍋門店數量同比增長3.9%。預計2025年火鍋市場規模將達6500億元。其中川渝火鍋以66%的份額穩居主導，北派、粵式火鍋分占 18% 和 10% 的細分版圖。

據紅餐大數據，2024年11月火鍋門店數量達到高峰，超過52萬家。而火鍋連鎖化率已經從2023年初的23%-24%，逐步提升至2025年超過25%的水平。而2024 年18.5萬家新開門店與 21 萬家閉店的懸殊數據，表明整個行業正經歷“閉店多于開店”的馬太效應。

火鍋賽道呈現出求新、求鮮、追求性價比以及重視體驗四大趨勢。火鍋品牌創新迭代速度加快，部分品牌每1至2個月就會上新一批新品。

在這樣的行業坐標系中，巴奴的估值走向被多重變量拉扯。

當下，120元以上的高端火鍋市場規模已觸手可及，增長天花板清晰可見。而火鍋下沉市場成為新戰場。

雖然巴奴在三四線城市門店占比提升至22.1%，但是許府牛、圍辣小火鍋等新勢力以48元客單價和極致供應鏈效率搶占縣域家庭客群。有數據顯示，自2023年四季度以來，火鍋人均消費金額持續下行，從2023年80多元下行至2024年末的70多元。這反襯出巴奴138元高客單價與下沉市場購買力的斷裂。

圖源：招股書

更關鍵的是，在股權結構上，杜中兵夫婦控制83.38%投票權，如此高度集中的治理模式，雖說在一定程度上能夠提升決策效率，讓企業在市場變化中快速反應，但也引發了市場對關聯交易透明度的廣泛質疑。

比如，招股書在提及“超島假羊肉”事件時，顯得輕描淡寫。在這起事件中，超島因用鴨肉冒充羊肉被罰款44.8 萬元，性質頗為嚴重，但招股書中僅說明這一事件可能引發的潛在集體訴訟風險。

盡管番茄資本2020年投資1.23 億元，以及前螞蟻集團 CEO 胡曉明加盟，為巴奴注入了互聯網基因與資本運作層面的想象空間，但二級市場的拷問更為直接。

巴奴若不能在未來3年快速突破 300 家門店的規模臨界點，不僅難以滿足上市對持續盈利能力的要求，甚至可能在激烈的市場競爭中面臨淘汰。即便快速擴張，其 “品質火鍋” 的單一敘事恐難支撐成功上市后股價表現，反而可能因擴張帶來的固定成本攀升、管理壓力加劇陷入波動等問題。

火鍋江湖的資本盛宴從不缺沸騰的故事，而這一次，港交所的鐘聲將丈量出巴奴與資本野心的最后距離。巴奴能否成功上市，并在上市后實現可持續發展，不僅關乎自身命運，也將為整個餐飲行業的發展提供重要參考。

頭圖來源|巴奴毛肚火鍋

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