今年上半年的最后一天，融創中國召開2024股東周年大會。

這場股東大會上，久未露面的孫宏斌罕見亮相，這也是自融創出險后孫宏斌首次現場出席股東大會，此前兩年他均通過線上參與。

會后，多家媒體在寫這次股東大會的稿子時，都提到了“孫宏斌帶著微笑”。

在孫宏斌看來，融創最困難的時候已經過去。

孫宏斌的底氣與信心來自于融創95.5億美元境外債距離“清零”只差一步！

就在孫宏斌笑了的同時，龍光集團21筆共計219.6億元的境內債重組方案通過。

而作為中國第一家進行司法重整的大型上市房企，也是重慶市有史以來最大的重整案，金科股份的產業重整投資人及重整財務投資人共計26.28億元的投資款，也已經按時到賬，這意味著其實質上已經重整成功，接下來只剩下后續工作。

不僅僅是融創、龍光、金科，今年以來出險房企的債務重組進程明顯加快，截止目前已經有包括融創、富力、金科、龍光、旭輝、中梁、奧園、遠洋等14家房企的債務重組或重整方案已經通過。

這對于出險房企來講，不但可以緩解一定時間內的現金流，并且可以降低包袱輕裝上陣，逐步恢復到正常的經營之中，地產行業的黎明將到來！

01

開發商笑了，債權人哭了

翻開這些出險上市房企的債務重組方案，債務化解主要是集中在現金回購、債務展期、債轉股等方式。

現金回購，以超低的折扣在一定額度之內對債權進行回購。例如：旭輝的回購上限為2.2億元，回購價格為債權面值的20%；碧桂園的回購上限為2億美元，回購價格為面值100美元的債權最高競投價格為10美元。

也就是說，選擇現金回購，債權人只能拿回本金的很小一部分。

債務展期，就是將還款期限延長，短則5年，長則10年以上。例如：碧桂園的零息強制性可轉債權到期日為參考日期后114個月（9.5年），年利率2厘的展期到102-114個月，15億美元年利率1%的長期工具還款期限為126個月至138個月；融創境內債的展期在5至9.5年。

債轉股，就是將債務轉換成公司的股票。

融創95.5美元（約685億元人民幣）境外債重組采用的就是債轉股，給出了兩種方案：一類按轉股價6.80港元/股執行，重組生效日就可轉；一類按轉股價3.85港元/股執行，18-30個月內轉，總量不超過債務的25%。

而融創的股價，目前只有1.8元/股左右。

金科重整方案中，每100元債權可分得約2.53股轉增后的金科股份股票，以及100份信托受益權份額。以股抵債的價格是6.46元/股。

金科目前的股價在1.5元/股左右。

不管是哪種方案，都是在割債權人的肉。債權人借錢本來是奔著利息去的，結果沒想到借成了股東，并且成本極高。

對于債權人來講，給債務重組方案投下同意票也是無奈的選擇。畢竟，只有當債務重組方案通過，只有當開發商繼續活下去、繼續經營下去，才能看到借出去的錢收回來的可能性。

債權人更怕開發商的擺爛，因為一旦開發商破產清算，美元債在破產清算順序里幾乎是排在最后的，各種錢付完之后很有可能顆粒無收。

即使是境內債，無抵押物的境內債也好不到哪里去。

金科的重整管理人就算了一個賬，金科股份假定破產清算狀態下的普通債權清償率為3.02%，但這一比例仍存在很大的不確定性，金科股份實際破產清算狀態下的普通債權清償率較上述預估并不樂觀。

所以，出險房企債務重組通過，開發商笑了，債務人則哭了！這種哭，是一種無奈的哭。

02

瞄準代建業務

對于這些出險房企來講，債務重組通過只能是取得了階段性的勝利，只有當企業逐步恢復正常經營繼續創造收入與利潤，才能有錢來還那些展期的債務，才能不辜負債轉股債權人的信任，才能繼續保持企業的品牌存在。

此時，曾經依托于資金規模進行投資開發的模式顯然已經不適用于這些企業，畢竟不可能繼續舉債開發。

這個時候，部分擁有品牌支撐、產品力支撐、服務支撐的房企普遍將目光瞄向了輕資產代建、不良資產等業務板塊。

事實上，一些出險的房企在地產行業這么多年，自身積累了一定的品牌和產品優勢，企業遇到困境更多的是流動性困境，一旦擁有流動性的支撐，照樣可以打造出熱銷的經典項目。

融創上海壹號院今年累計銷售額已經超過170億元，成為上半年全國單盤銷冠！融創北京壹號院6月中旬樣板間開放，2周時間認購25套房源，認購額超9億元，在北京全市3000萬級項目中銷售位列前茅。

融創雖然在這些項目中的股份已經很少，但憑借融創的產品力底色，以及團隊的操盤能力，在當前市場之下依然熱銷，受到客戶的認可。

這也許就是專業的能力。

去年，孫宏斌成立了一個新的平臺，叫做而今資本，這是一個獨立于融創原有地產開發體系的平臺，專注于整合代建體系與外部資金，通過"不良資產+代建"模式切入房地產不良資產市場。

這個平臺與代建業務平臺"而今管理"形成并行架構，業務獨立運作且不承接融創內部項目。

金科重整后的業務瞄準的是“投資管理、開發服務、運營管理、特殊資產”四大業務板塊，通過投資經營特殊資產、運營開發改善型住宅、做精做強收費服務、創新發展產業機會，實施“汰舊、取新、強鏈”轉型路徑，推動公司轉型為聚焦強盈利能力和高投資回報的不動產綜合運營商。

旭輝的代建平臺旭輝建管，除了傳統的代建業務之外，也已經與信達等AMC機構展開深度合作，涉足到盤活存量資產等領域。

6月11日，由中國信達資產投資、旭輝建管承接全過程建設的天津武清燕云花園二期項目開工奠基儀式隆重舉行。

該項目為中國信達與旭輝建管聯合紓困的首個項目，雙方將充分發揮各自優勢，為項目破局謀新篇。依托中國信達央企信用背書及AMC專業紓困能力，旭輝建管定制化解題能力和豐富的代建經驗，該項目重啟后將借助配套優勢，匠筑武清學府康養新標桿。

克而瑞發布的2025年上半年中國房地產企業代建新增規模TOP20中，旭輝建管、金建管（金科代建平臺）、遠洋建管、鳳凰智拓（碧桂園建管）、而今管理、東原睿建分別以876萬㎡、571萬㎡、562萬㎡、412萬㎡、329.2萬㎡、302.6萬㎡的新增簽約建筑面積上榜，其中旭輝建管今年上半年的新增簽約建面僅次于行業龍頭綠城管理。

事實上，不僅僅是這些出險的房企瞄準了代建、不良資產板塊，即使是目前安全的房企也在積極轉型，在代建板塊發力，包括綠城管理、龍湖龍智造、金地管理等，這兩年都發展的非常迅猛。

從市場機會的角度來講，代建板塊、不良資產板塊也確實有著龐大的市場空間。平臺公司托底拿地后無力開發、AMC機構接盤項目大部分自身也無力開發、地方小型房企拿地后從品牌和產品力方面不具有市場競爭力……這些都是大型房企涉足代建板塊的機會所在。

當然，隨著越來越多的房企瞄準代建領域，這個領域的競爭也進入到了白熱化，拼服務費率、拼帶資等等，此時不僅是對各家企業專業能力、資源的考驗，這種專業能力包括品產品力等，資源能力包括渠道、資金、品牌輸出范圍等。

此時，代建企業也開始搶占其它物業類型的代建領域，包括產業園區、康養、場館等。

總之，出險房企好不容易完成債務重組翻過一座大山之后，剛剛看到黎明，又要開始翻越另一座大山……