奢侈品一度被認為是最佳的商業模式之一。因為擁有定價權，每年只要漲漲價，增長就穩穩到手。產品和品牌越漲價越稀缺，有錢人越漲越買，手上的限量款越用越值錢。一些存在多年的奢侈品品牌基本猶如印鈔機一般。

很長時間奢侈品是這么過來的。但是現實卻往往更加復雜且難以預測。

奢侈品巨頭路威酩軒集團（LVMH）的股價曾一度站上904歐元之巔，市值突破5000億歐元，成為歐洲首家達到這一里程碑的企業。掌舵人阿爾諾更是力壓貝索斯和馬斯克問鼎世界首富。而進入2025年，其股價在7月一度跌至400歐元附近，距離高位直接腰斬。蒸發了超過2500億歐元的市值。

昔日高歌猛進的“LV神話”為何突然失色？

一、奢侈品帝國的頹勢

1854年，路易·威登在法國巴黎成立品牌，距今已經遠超百年歷史。如今較為成功的奢侈品牌，基本都有較長時間的品牌沉淀。

1987年路易威登公司與酩悅軒尼詩集團走向合并，成立了LVMH集團。1989 年，伯納德?阿爾諾開始執掌 LVMH 集團并成為集團最大股東。此后，LVMH 集團通過一系列收購不斷擴張。

如今LVMH 集團旗下擁有 75 家知名品牌，包括路易威登、迪奧、Celine、Fendi、寶格麗、蒂芙尼、泰格豪雅等。集團業務涵蓋葡萄酒與烈酒、時裝與皮具、香水與化妝品、鐘表與珠寶、精品零售，五個主要板塊加上酒店管理與傳媒業務形成六大板塊。在世界三大奢侈品集團中，LVMH是唯一一家覆蓋五個主要奢侈品市場領域。

從業績上看，近兩年這個大型奢侈品集團明顯表現不佳，核心業務增長乏力。

通過LVMH的2024年及2025年第一季度的財報，能看出一些內部結構性問題。

LVMH 2024年全年財報顯示，總營收為847億歐元，同比下降1.7%；而扣非凈利潤從前一年的151.7億歐元下降至125.5億歐元，降幅高達17.3%。除了2020年的全球疫情，在LV身上很難看到這樣的表現。

其中，占集團半壁江山的時裝與皮具部門營收下降2.63%，利潤下降10%。核心部門的失速，直接動搖了集團的盈利根基。

2024年，集團的營業利潤率從26.5%下降到23.1%。營收下滑的同時，公司的營業成本和費用還在持續增加，尤其是持續投入的高昂營銷成本（310億歐元）沒法轉化成業績的提升。

進入2025年第一季度，情況未見好轉，總營收錄得203億歐元，低于市場預期，同比下降2%。其中：

時裝與皮具部門： 營收同比下降4%。雖然財報中強調LV和迪奧等核心品牌表現依然強韌，LVMH 管理層也在財報電話會上特別指出，LV 的整體收入高于集團平均水平，想顯示其在部門內的表現相對抗跌。但整體部門的下滑已是不爭的事實。迪奧在阿爾諾的長女接手后，反而失去了發展動力。

葡萄酒與烈酒部門： 營收同比大幅下滑8%。該部門受到美國市場去庫存和中國市場需求正常化的雙重打擊，特別是干邑品類。

腕表與珠寶部門： 營收僅微增1%。蒂芙尼的整合效應仍在持續，但已難掩整個高端硬奢侈品類別的疲軟。

香水與化妝品部門： 營收持平，顯示出美妝領域的相對韌性，但也失去了往日的高速增長。

精品零售部門： 營收持平。絲芙蘭的穩健增長部分抵消了DFS免稅業務在全球旅游業尚未完全恢復背景下的疲軟。

可以說，LV 幾乎所有業務線均未幸免于市場寒潮。

二、三大市場的逆風

LVMH 集團在全球擁有 1700 多家店鋪，其中 70% 分布在法國以外，業務遍布全球 80 個國家和地區。2025年一季度，其全球市場銷售份額中亞洲（除日本外）排名第一，占30%，美國第二（24%），歐洲第三（23%）。

而這三大市場這兩年都出現了各自的問題。

1. 中國市場引擎失速

曾經，中國消費者是全球奢侈品市場最強勁的增長引擎，貢獻了超過三分之一的銷售額。然而，這臺引擎在2024年開始顯露疲態。根據貝恩公司（Bain & Company）的報告，2024年中國內地奢侈品市場規模出現了驚人的18-20%的下滑，市場水平倒退回2020年。

背后是比較復雜的宏觀因素和社會變化，

●宏觀經濟的不確定性：房地產市場的深度調整、青年就業壓力等因素，直接沖擊了中產階級的財富預期和消費信心。奢侈品作為非必需消費品的代表，首當其沖成為被削減的開支。

●消費心態的理性回歸：“Logo崇拜”的時代正在過去。新一代的中國消費者，尤其是千禧一代和Z世代，開始從“為品牌付錢”轉向“為價值和體驗買單”。如果只是簡單的價格上漲和標志性產品，新一代有點祛魅了。

●出境旅游的復蘇與比價效應：隨著全球旅行的恢復，大量奢侈品消費被重新引向海外。由于歐洲、日本等地存在顯著的價格優勢，精明的中國消費者通過海外購物或代購渠道進行消費，進一步分流了內地的銷售額。LVMH在財報中也明確指出，2024年一季度日本市場的下滑，正是因為去年同期受益于中國游客的強勁消費，形成了過高的對比基數。

2. 美國市場的退燒

美國市場的表現偏向周期性。在疫情期間，美國政府的大規模財政刺激和被壓抑的消費需求，共同催生了一場奢侈品消費的狂歡。但這場狂歡在2024年至2025年間迅速降溫。畢竟疫情期間的爆發式增長本就不可持續，如今的放緩，在很大程度上是市場回歸正常增長軌道的表現。

同時美國持續的高通脹削弱了中等收入家庭的購買力，現在還要還面臨反復無常的關稅威脅。

3. 歐洲市場地緣政治與經濟的持續擾動

盡管在2025年第一季度的財報中，歐洲市場依然錄得增長，但其增長勢頭已明顯放緩，尤其是法國以外的地區已經是負增長。地緣政治的緊張局勢、能源價格的波動以及整體經濟的低迷，都為本土消費者的購買意愿蒙上了陰影。不過，作為旅游消費的核心區域，歐洲市場的表現也與全球游客，特別是中美兩國游客的流量和消費能力息息相關。

三、問題總在下行期暴露

LVMH的困境是整個奢侈品行業的縮影，類似古馳（Gucci）收入暴跌，但并非所有參與者都面臨著同等程度的危機。

比如在LVMH股價暴跌的時候，愛馬仕的股價仍然堅挺，今年一季度收入增長 7%，并對LVMH完成了市值超越。一個20倍PE，一個60倍PE。

在不確定的經濟環境中，具有保值屬性和“金字塔尖”定位的硬奢侈品，其避險功能和抗周期性更強。

和愛馬仕保持單一品牌不同，LVMH的資產太過復雜，囤積了超過75個品牌的龐雜資產組合，這也是它下行期主要的問題之一。這種多元化在繁榮期被忽視，但在困難時期會成為累贅。因為資產組合中絕大部分都不是非常頂尖的資產，不僅會降低核心品牌的品牌力，還需要核心資產拉一把。如果僅有LV或者迪奧品牌，那么問題會簡單的多，估值也會提高不少。LVMH已出售Off-White和Stella McCartney等表現不佳的品牌，并考慮剝離更多資產。

LVMH的資產的復雜性，加上Arnault已經76歲了，內部還有五子奪嫡的戲碼，也增加了LVMH的長期不確定性。

奢侈品賽道投資人大多都是長期資金，潛在的長期風險，必然導致估值的折價。

不過跌到20倍PE，作為全球奢侈品龍頭之一，也不必過分悲觀。畢竟從長遠來看，人類對美好事物和身份認同的追求不會消失。LVMH旗下品牌的百年傳承、強大的品牌力和對供應鏈的掌控力，依然還是在的。如果公司開始做對一些事，或者重要市場周期的轉變，很可能讓它止跌回升。

LVMH需要在逆周期的時期里進一步強化頂級品牌的“稀缺感”和“渴望度”，通過更為嚴格的控制產品供應，并繼續在品牌形象、門店體驗和客戶服務上進行高水平投入。將其敘事重點從產品本身擴展到品牌文化和價值觀。與新一代消費者的價值觀產生共鳴，建立更深層次的情感連接。并加大對新增長點的布局，比如印度、中東等新興市場的投入，或者是品類上的延伸和創新。同時也正好清理一些低效的資產。

結語

LVMH股價的腰斬，是對于疫情后市場需求快速增長疊加估值提升的一種糾偏，迫使市場重新審視其增長的質量與可持續性。

也讓我們知道，當奢侈品行業告別“非理性繁榮”的時期，即便是像LVMH這樣擁有眾多奢侈品牌矩陣的帝國，也沒法隨意地躺平。