來源|Tech星球

文|林京

當(dāng)新消費企業(yè)扎堆涌向港交所時，開在核心商圈“又貴又需要排隊”的巴奴，最近也正式開啟IPO進程。

已經(jīng)上市的火鍋企業(yè)里，海底撈狂推十余個子品牌，尋求新的增長曲線，呷哺呷哺在二級市場的股價已經(jīng)跌至不足1港元，卷生卷死的火鍋，是這兩年餐飲賽道競爭最激烈的細分類目之一。

最近向港交所遞交招股書的巴奴幾乎是行業(yè)里的另類。在消費者更加精打細算的今天，巴奴并沒有像其他火鍋品牌一樣，推出更低客單價的火鍋套餐。甚至還因為5片售價18元的“天價”富曬土豆，以及創(chuàng)始人杜中兵的“月薪5000就不要吃火鍋”的言論，在網(wǎng)絡(luò)引起諸多爭議。

招股書顯示，按照截止2025年3月底的人均客單價148元計算，巴奴人均客單價比海底撈高45%。盡管在一線城市，巴奴的人均客單價從2022年的183元降至2024年的165元，依舊是行業(yè)70元人均客單價的2倍多。

在加盟擴張、狂推子品牌、發(fā)力外賣業(yè)務(wù)等火鍋行業(yè)系列敘事上，巴奴也幾乎都是“缺席”狀態(tài)。被稱為“火鍋界愛馬仕”的巴奴，還是一門好生意嗎？

年賺23億的高端火鍋，80%由下沉市場買單

巴奴的標(biāo)簽是“貴”和“產(chǎn)品主義”，甚至連門店標(biāo)語“服務(wù)不是巴奴特色，毛肚和菌湯才是”，都似乎是在跟海底撈隔空喊話。

當(dāng)“窮鬼消費”消費概念逐漸流行，巴奴卻在今年6月1日，發(fā)布了一則“今天起下架白菜”通知，下架原因里，巴奴寫道“白菜的原罪只有一個——太普通”，代替白菜的是巴奴要上新的荊芥、羅馬生菜、芥蘭筍等時令蔬菜。

高客單背后，巴奴為產(chǎn)品賦予了許多新故事，比如，翻開巴奴的明星菜品，是采用“木瓜蛋白酶嫩化”技術(shù)制作的毛肚，“吃天然草喝天然水，自然生長約180天”的內(nèi)蒙草原羔羊，以及“井水灌溉，自然生長”的黃豆芽等等。

圖注：巴奴北京朝陽大悅城門店。Tech星球攝

但如同奈雪的茶上市時，一杯30元的奶茶卻不賺錢的境遇一般，這些精心打造的高貴屬性菜品，并沒有讓巴奴賺得盆滿缽滿。

除了更高投入的自建供應(yīng)鏈，一位巴奴員工向Tech星球表示，由于巴奴走得中高端客單價，選址通常位于當(dāng)?shù)睾诵纳倘Γ饨鸶F、人力成本更高，一旦商圈消費能力下降，就會影響巴奴的門店，必要時會進行門店面積縮減、甚至是閉店，比如河南濮陽市恒豐廣場的門店就在今年閉店。

招股書顯示，2022年～2024年巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%，對比之下，海底撈自2023年起凈利潤率一直保持在10%以上。

在門店規(guī)模、營收體量上，巴奴與已有的火鍋上市企業(yè)也存在一定差距。招股書顯示，從2022年至2024年，巴奴收入分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元。2024年海底撈的營收427.55億，是巴奴的18倍。

巴奴145家門店體量，幾乎是海底撈門店數(shù)量的十分之一。2024年底，海底撈、呷哺呷哺的門店規(guī)模分別是12222家、760家。

高端火鍋品牌里面，跟巴奴人均客單價更接近的湊湊、左庭右院，在年復(fù)合增長率方面均為負數(shù)。而巴奴3年復(fù)合增長率達26.9%，實現(xiàn)正增長背后，很大一部分要歸因于開店驅(qū)動。

2022年巴奴的門店數(shù)量是83家，這是巴奴過去20年開店的總和，對比來看，截至2025年3月，巴奴火鍋門店數(shù)量已經(jīng)達145家，或是為了沖擊上市準(zhǔn)備，巴奴開店速度明顯提升。

并且，下沉市場為巴奴貢獻了更多的門店、更高的利潤。目前，巴奴在二線及以下城市共有114家門店，占到總門店數(shù)量78.6%。2025年第一季度，巴奴在二線及以下城市門店經(jīng)營利潤率達24.5%，高于一線城市的20.7%。

圖注：巴奴招股書

2024年，巴奴在二線城市的人均客單價為141元，也就意味著，是下沉市場有一定消費能力水平的用戶，支撐起巴奴的業(yè)績增長，而在新店開業(yè)打卡熱潮過后，復(fù)購率也將決定巴奴在下沉市場的未來發(fā)展。

卷向24小時營業(yè)，會員權(quán)益縮水

作為中高端客單價的火鍋品牌，會員體系運營對巴奴彌足重要。巴奴根據(jù)會員的消費頻次與金額，將這些客戶分為肚粉、肚俠、肚王、肚神等幾個級別。

在巴奴，初次獲得“肚神”稱號后的第一餐，會有工作人員現(xiàn)場開香檳進行慶祝，一位“肚神”用戶告訴Tech星球，“肚神”半年消費必須達到12次，為了保級，他展示的頁面顯示，需要在下半年再次消費12次才能穩(wěn)住這一稱號。

但多位“肚神”用戶都向Tech星球提及，會員權(quán)益的減少以及部分菜品漲價，體驗感下降，包括消費積分從每年清零到每月清零，一部分可以兌換禮品的積分也上漲了不少，需要額外加錢的禮品兌換也越來越多。而菜品漲價，通常是先下架再上架，一位用戶舉例稱，比如在巴奴人氣頗高的鴨屎香奶茶，就從20元漲到24元。

圖注：受訪者供圖。

巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾對中國新聞周刊表示，巴奴有75%都是回頭客。在搭建會員用戶權(quán)益和擴大更廣泛用戶的平衡上，巴奴也“翻過車”。

2024年，巴奴給“肚神”設(shè)置了“免排隊”權(quán)益規(guī)則，就引起了很多普通顧客不滿。一位巴奴消費者告訴Tech星球，去巴奴就餐時，前方本來有40桌，期間陸續(xù)有二十幾個“肚神”插隊，導(dǎo)致他最終等了三個多小時。而所謂的“肚神”會員體系，還滋生了黃牛生意，在閑魚等平臺上，靠對外售賣一定的會員權(quán)益賺錢。

更高消費能力的一線城市，本應(yīng)是巴奴的優(yōu)勢“戰(zhàn)場”。但從招股書來看，巴奴在一線城市的翻臺率下降，以及單店銷售額下滑，更為明顯。

招股書顯示，巴奴在一線城市的翻臺率從3.9降到3.6，在今年3月份，進一步降低到3.2。此前海底撈曾將4.0次/天視為經(jīng)營“枯榮線”，意味著當(dāng)翻臺率低于這一數(shù)值時，單店盈利將面臨壓力。

圖注：巴奴招股書

相比下沉市場的擴張，一線城市的餐飲競爭更加激烈，以北京朝陽大悅城的門店為例，巴奴門店周圍就有三家“排隊王”新秀，分別是烤匠、費大廚和壽司郎，其人均客單價均低于巴奴。會員權(quán)益減少等系列變化，比起減輕成本，巴奴更重要的考量應(yīng)該是為了提升用戶消費頻次。

目前，巴奴的營收增速已經(jīng)不及開店速度，2022年至2024年，巴奴火鍋門店數(shù)增長了67.44%，營收增長了60.99%。店均貢獻營收出現(xiàn)下降，巴奴在一線城市的店鋪單店日均銷售額也從2022年的7.79萬元降至2024年的5.80萬元，降幅達到了25.5%。

一位巴奴店長告訴Tech星球，今年巴奴很多門店卷向24小時營業(yè)，且要求店長打造個人IP，在社交平臺上可以看到，有多個新開設(shè)的巴奴店長賬號，通常以一段在巴奴改變命運的勵志“小作文”故事為開始，據(jù)該店長透露，各門店的賬號之間也要求進行定期互動。

巴奴的三重挑戰(zhàn)

走產(chǎn)品路線的巴奴，決定了巴奴要實現(xiàn)規(guī)模化擴張面臨諸多挑戰(zhàn)。

首先，是在外賣業(yè)務(wù)、子品牌探索上，更為波折。巴奴的客戶愿意為更精致的產(chǎn)品和堂食體驗買單，也因此，巴奴至今沒有開放過任何外賣業(yè)務(wù)，目前巴奴97%的營收依舊依賴于線下門店。相較之下，2024年海底撈外賣收入增加20.4%至12.54億元，已經(jīng)初具效應(yīng)。

在子品牌上，巴奴曾經(jīng)布局的“超島自選火鍋”和“桃娘小火鍋”，分別對應(yīng)著自助火鍋和一人食小火鍋，不僅未掀起太多水花，甚至還對主品牌產(chǎn)生了一定損傷。

“超島自選火鍋”在2023年被爆出售賣“假羊肉”，最終巴奴集團發(fā)布公告稱最新報告結(jié)果顯示羊肉卷確實含有鴨肉成分，并表示將向顧客賠付總額約為835萬元。定價于30元客單價的“桃娘小火鍋”，跟冒菜、麻辣燙等品類相比，沒有突出的優(yōu)勢，在門店開放加盟后，也沒有迎來規(guī)模擴張，反而不斷收縮。

其次，比起試水其他業(yè)務(wù)，巴奴如今的重心依舊放在門店擴張。在招股書中，巴奴提出2025年至2027年分別計劃新開40家、50家和60家直營門店，平均每年開店速度幾乎是過去三年的開店總數(shù)之和。

一位巴奴員工告訴Tech星球，巴奴新一輪擴張集中在江蘇和浙江，因為冬季是火鍋消費旺季，主要集中在下半年開店，

一位二線城市的招商人員則向Tech星球介紹，巴奴這幾年大規(guī)模擴張，很多都是選址在呷哺呷哺旗下的高端品牌“湊湊”閉店之后的位置，據(jù)他透露，“湊湊”在2024年關(guān)掉了70余家門店。比起日常聚餐，在下沉市場，高端火鍋品牌的重要消費場景是商務(wù)聚餐，可以稱之為下沉市場的輕奢社交。

但巴奴背后的資本，并沒有足夠的耐心，等待一家“小而美”公司的緩慢增長。招股書披露，番茄資本、中信系等投資方已簽署對賭協(xié)議，若巴奴未能在 2029 年 12 月 1 日前完成上市，投資人有權(quán)要求巴奴回購他們持有的全部或部分股份。

最后，對巴奴而言，如今要回答“高端如何規(guī)模化”這一命題。據(jù)招股書披露，巴奴目前有 5 家集倉儲物流于一體的綜合性中央廚房，1 家專業(yè)化底料加工廠，覆蓋中國 14 個省及直轄市。

這個 5 個中央廚房分別位于華中（ 河南新鄉(xiāng) ）、華北（ 河北廊坊 ）、華東（ 江蘇無錫 ）、華南（ 廣東東莞 ）及西南（ 云南昆明 ）。

結(jié)合門店與中央廚房的分布情況看，巴奴大部分的中央廚房產(chǎn)能利用率都沒有飽和。巴奴的招股書顯示，2024 年巴奴的中央廚房產(chǎn)能利用率普遍低于75%。也就意味著，只有實現(xiàn)規(guī)模化擴張，才能幫助巴奴降低供應(yīng)鏈成本和上游議價權(quán)。

從二級市場來看，餐飲企業(yè)今年在港股開啟上市熱潮，既有小菜園等餐飲新秀，還有綠茶等五次沖擊IPO的選手，這無疑是巴奴沖擊IPO的不錯時機，而如今加碼擴張的下沉市場，對巴奴的發(fā)展顯然至關(guān)重要。