港交所門前，又一家頗具潛力的企業(yè)踏上了上市征程。母嬰 B2B 平臺海拍客于 2025 年 6 月 30 日遞交招股書，計劃通過 IPO 為企業(yè)發(fā)展注入新動力，以應(yīng)對當前約 20 億元的負債凈額挑戰(zhàn)。這家曾獲雷軍旗下順為資本五輪加持的企業(yè)，憑借 “下沉市場母嬰供應(yīng)鏈革新者” 的定位快速成長，如今正努力打破 “越賣越虧” 的發(fā)展瓶頸。

招股書數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出其獨特的市場地位：2024 年，海拍客以 10.1% 的市場份額位居低線城市母嬰 B2B 平臺榜首，覆蓋 4200 家賣家與 29 萬家注冊買家，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)滲透 3000 個縣域。不過，在亮眼的市場覆蓋背后，其營收波動與負債壓力也成為不容忽視的現(xiàn)實問題。

資本助力下的成長與挑戰(zhàn)

海拍客自 2015 年成立起，便瞄準了三線以下城市母嬰供應(yīng)鏈的藍海市場。通過搭建 B2B2C 平臺，它直接連接海外母嬰品牌與縣域母嬰店，砍掉傳統(tǒng)分銷的 3-4 級中間環(huán)節(jié)，讓鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費者能以更實惠的價格購買進口奶粉、紙尿褲等產(chǎn)品，這一模式在初期獲得了市場的積極反饋。

成立以來，公司累計完成 6 輪融資，總額達 1.94 億美元。順為資本在 2015-2019 年間連續(xù) 5 輪投資，高瓴資本、復(fù)星國際等頭部機構(gòu)也相繼入局。在資本的助推下，其交易額快速攀升：2016 年突破 10 億，2017 年達 50 億，2018 年跨越百億大關(guān)。

然而，2020 年創(chuàng)投市場遇冷后，海拍客未再獲得新融資。更關(guān)鍵的是，早期融資中的 “對賭” 條款在 2023 年底未能達成，引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)。2024 年，公司啟動 D 輪優(yōu)先股回購，當年支付 1100 萬美元現(xiàn)金贖回部分股份，剩余債務(wù)則簽發(fā)年息 12%、總額 1.58 億美元的承兌票據(jù)。2025 年 5 月，公司再次支付 2400 萬美元回購更多優(yōu)先股，創(chuàng)始人趙晨抵押 2068 萬股普通股作為擔保，以換取投資者暫不行使贖回權(quán)。

截至目前，公司累計虧損達 18.5 億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出，2024 年單年凈流出 1.12 億元。若 2026 年底前未上市，還需重新簽發(fā)高息票據(jù)。對此，電子商務(wù)交易技術(shù)國家工程實驗室研究員趙振營分析：“海拍客若能借助上市融資優(yōu)化供應(yīng)鏈、提升品牌影響力，從區(qū)域市場向全國性平臺突破，有望扭轉(zhuǎn)當前的經(jīng)營困境。”

轉(zhuǎn)型陣痛中的質(zhì)量信任考驗

為緩解資本壓力，海拍客啟動了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但過程中遭遇了 “越轉(zhuǎn)型越虧損” 的困境。三年間，其收入結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化：高毛利的平臺業(yè)務(wù)（毛利率超 90%）收入占比從 39.5% 降至 22.2%；低毛利的基礎(chǔ)自營業(yè)務(wù)（毛利率僅 7.4%）占比飆升至 56%；自有品牌業(yè)務(wù)收入不增反降，從 2.74 億元縮水至 2.22 億元。

自營業(yè)務(wù)的擴張雖帶來了營收規(guī)模的支撐（2024 年貢獻 77.7% 的營收），但也帶來了沉重的運營壓力。倉庫中堆積的紙尿褲和奶粉不僅占用巨額流動資金，還面臨過期貶值風險。截至 2025 年 4 月，公司存貨達 1.5 億元，較 2024 年底翻倍，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至 39 天。這意味著每銷售 100 元商品，僅能獲得 7.4 元毛利，卻要承擔庫存貶值、產(chǎn)品過期等多重風險。

數(shù)字經(jīng)濟學者羅富國指出：“海拍客‘平臺 + 自營’的雙軌模式存在一定矛盾，自營業(yè)務(wù)雖能提升市場控制力，但也加重了庫存管理與資金周轉(zhuǎn)壓力，如何平衡規(guī)模與利潤是其轉(zhuǎn)型的核心難題。”

供應(yīng)鏈方面，公司對少數(shù)供應(yīng)商依賴度較高。2024 年前五大供應(yīng)商采購占比達 77.6%，其中最大供應(yīng)商占比 38.2%，這導(dǎo)致其在成本控制上議價能力較弱，原材料漲價易對利潤造成沖擊。

自有品牌 “喵小俠” 的發(fā)展也面臨挑戰(zhàn)。該品牌采用純代工模式，與 153 家制造商合作，三年推出 1623 個新 SKU，但年均研發(fā)投入不足 450 萬元，產(chǎn)品競爭力有待提升。

更嚴峻的是，平臺上的商品質(zhì)量爭議引發(fā)了信任危機。在黑貓投訴平臺上，有消費者反映：2025 年 5 月在旗下 “121 會員店” 購買的天梭手表經(jīng)深圳中檢鑒定為假貨；母嬰店主通過平臺采購的貝親奶嘴被消費者掃碼驗證為贗品，最終由門店自行賠償；此外，還出現(xiàn)過產(chǎn)品 “生蛆”“發(fā)霉” 等食品安全問題投訴。

部分品牌方也與平臺劃清界限，貝親、Comotomo 可么多么等品牌多次聲明 “從未授權(quán)海拍客銷售” 其產(chǎn)品；某奶粉品牌甚至發(fā)律師函，指控平臺放任竄貨商品低價傾銷，破壞價格體系。

對此，海拍客在招股書中坦言：“對第三方賣家的產(chǎn)品質(zhì)量控制力有限，質(zhì)量問題可能對業(yè)績造成重大不利影響。” 目前，公司已著手加強品控體系建設(shè)，通過引入第三方質(zhì)檢機構(gòu)、優(yōu)化供應(yīng)商篩選機制等措施提升商品質(zhì)量管控能力。

行業(yè)變局中的突圍嘗試

海拍客的困境并非個例，而是整個垂直母嬰電商行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的縮影。2022 年，曾服務(wù) 5000 萬寶媽的蜜芽 APP 黯然退場，為行業(yè)敲響警鐘。

市場需求端的變化帶來直接沖擊。盡管 2024 年全國出生人口 954 萬，較 2023 年增加 52 萬，但較 2017 年的 1723 萬已近腰斬。新生兒減少直接影響奶粉、紙尿褲等核心品類，導(dǎo)致海拍客平臺交易額三年間下降 26% 至 110 億元。

與此同時，綜合電商的下沉與內(nèi)容電商的崛起進一步擠壓了垂直平臺的生存空間。天貓、京東、拼多多憑借流量和供應(yīng)鏈優(yōu)勢加速下沉，2024 年京東母嬰訂單量逆勢增長 20%，用戶規(guī)模接近 2.5 億；抖音等內(nèi)容電商通過直播帶貨搶占市場，2025 年 1-5 月嬰童用品銷售熱度同比暴漲 51.8%，嬰童洗浴品類增長達 108.9%。

面對多重壓力，海拍客正將上市作為突圍的關(guān)鍵抓手。招股書顯示，募集資金將用于強化生態(tài)系統(tǒng)合作、提升科技能力、尋求戰(zhàn)略并購及補充營運資金。創(chuàng)始人趙晨通過一致行動協(xié)議掌控 42.6% 投票權(quán)，仍為公司實際控制人，其抵押資產(chǎn)換取資金的舉動也顯示出破局的決心。

羅富國認為：“垂直母嬰電商仍有差異化發(fā)展空間，海拍客在下沉市場的網(wǎng)絡(luò)布局（覆蓋 3000 個縣域、29 萬家注冊買家）是其核心優(yōu)勢。若能借助上市契機優(yōu)化盈利模式，比如拓展育兒咨詢、親子服務(wù)等增值業(yè)務(wù)，有望在激烈競爭中找到新的增長點。”

當前，海拍客的上市之路充滿不確定性，但也承載著行業(yè)對垂直平臺突圍的期待。在母嬰市場格局重塑的關(guān)鍵期，其能否成功闖關(guān)，不僅關(guān)乎企業(yè)自身的生存，也將為同類平臺的發(fā)展提供重要參考。