作者 | 方苗

來(lái)源 | 氫消費(fèi)

母嬰零售正在經(jīng)歷一輪消費(fèi)場(chǎng)景“重寫”。

從囤貨型剛需向即時(shí)高頻轉(zhuǎn)向，從大而全轉(zhuǎn)向小而專，賽道沒(méi)有熄火，而是換擋。一邊是頭部品牌密集轉(zhuǎn)型，一邊是區(qū)域性連鎖降本提效、靠近用戶、重整打法，成了共識(shí)動(dòng)作。

就在行業(yè)轉(zhuǎn)身之際，孩子王卻轉(zhuǎn)身跨界。2025年6月6日，這家母嬰零售上市公司發(fā)布公告，宣布將以16.5億元收購(gòu)珠海市絲域?qū)崢I(yè)發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“絲域?qū)崢I(yè)”）100%股權(quán)。后者是一家成立于2003年的頭部養(yǎng)發(fā)連鎖企業(yè)，門店總數(shù)超2500家，主要為加盟模式，直營(yíng)門店僅176家。

消息一出，市場(chǎng)嘩然。這已是孩子王近三年來(lái)的第三次出手，也是金額最大、跨度最遠(yuǎn)的一次。

從樂(lè)友到幸研、絲域，資本棋盤落子頻頻，路徑卻越來(lái)越模糊。母嬰到美妝、再到養(yǎng)發(fā)，孩子王到底想講一個(gè)怎樣的“家庭消費(fèi)”新故事？16.5億元砸下去，換來(lái)的是高度異業(yè)協(xié)同效能，還是散落各處、更難協(xié)同的資產(chǎn)效率？行業(yè)回暖的當(dāng)下，孩子王為什么急？又急在何處，急向何方？

“孩子”不急，“王”急了？

“未來(lái)幾年，伴隨著新生兒的短期回歸，母嬰市場(chǎng)也將進(jìn)入一個(gè)新的消費(fèi)周期”，尼爾森IQ中國(guó)母嬰行業(yè)零售研究負(fù)責(zé)人朱海灝在今年3月發(fā)布的市場(chǎng)報(bào)告中指出。這句頗具信心的行業(yè)判斷，可謂刷新了市場(chǎng)對(duì)母嬰行業(yè)周期的認(rèn)知。

盡管人口大盤仍處下行通道，但行業(yè)并未一味悲觀。反而在不少?gòu)臉I(yè)者眼中，母嬰消費(fèi)正在從人口紅利向結(jié)構(gòu)紅利切換，從出生驅(qū)動(dòng)向精細(xì)育兒與家庭服務(wù)驅(qū)動(dòng)。

尤其是近兩年，伴隨即時(shí)零售、內(nèi)容電商等新興渠道崛起，母嬰行業(yè)的增量不再取決于門店有沒(méi)有客流，而是如何把貨賣出去、如何提升復(fù)購(gòu)與客單。這種改變，為母嬰零售創(chuàng)造了穿越周期的新機(jī)會(huì)。

以頭部連鎖愛(ài)嬰室為例，其與美團(tuán)、餓了么、京東到家等平臺(tái)緊密合作，并專門為即時(shí)零售渠道制定營(yíng)銷和商品組合策略；而精品母嬰連鎖如憨豆奶爸，則通過(guò)SKU控制、選品聚焦等，強(qiáng)化區(qū)域母嬰零售的創(chuàng)新利潤(rùn)模型。

但也正是在這樣并不“寒冷”的行業(yè)環(huán)境下，孩子王的“急”顯得刺眼。

這家曾以親子家庭服務(wù)生態(tài)理念獲得資本市場(chǎng)熱捧、門店布局核心商圈的母嬰零售巨頭，如今的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也的確很難講出增長(zhǎng)故事。

一方面，2024年孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入93.4億元，同比增長(zhǎng)6.7%；歸母凈利潤(rùn)1.81億元，同比增長(zhǎng)72.4%。但這份增長(zhǎng)并非源于主業(yè)提振，而主要由其收購(gòu)的北方母嬰連鎖品牌“樂(lè)友國(guó)際”所驅(qū)動(dòng)。年報(bào)顯示，樂(lè)友貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.05億元，另有0.38億元來(lái)自投資收益。

圖源：孩子王2024年年報(bào)

另一方面，孩子王的財(cái)務(wù)杠桿已處于高位。2024年，其資產(chǎn)負(fù)債率升至56.82%，在持續(xù)擴(kuò)張和多輪收購(gòu)的背景下，資金壓力正逐步顯現(xiàn)。

圖源：孩子王2024年年報(bào)

事實(shí)上，面對(duì)行業(yè)周期，早自2023年起，孩子王便提出“三擴(kuò)戰(zhàn)略”，即，擴(kuò)品類、擴(kuò)業(yè)態(tài)、擴(kuò)賽道，試圖重塑增長(zhǎng)模式。

然而，在沒(méi)有解決既有模式盈利壓力、主業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚未完全跑通的大背景下，擴(kuò)張是否會(huì)變成一種壓力下的自我“增重”？

當(dāng)擴(kuò)賽道成為三擴(kuò)戰(zhàn)略的大膽實(shí)驗(yàn)，大手筆跨界并購(gòu)是否就一定是穿越周期的“必選項(xiàng)”？

從母嬰到美妝到如今的養(yǎng)發(fā)服務(wù)，這步棋跨度之大，不禁讓市場(chǎng)側(cè)目。孩子王到底是洞察到了美妝、養(yǎng)發(fā)等需求，與母嬰零售場(chǎng)景在消費(fèi)心理上的高度重合？還是由于主業(yè)增長(zhǎng)乏力，選擇向外“買增長(zhǎng)”？一時(shí)間，市場(chǎng)上諸多猜測(cè)紛至沓來(lái)。

而更深層的問(wèn)題是，在行業(yè)并未陷入整體衰退的今天，孩子王的這種急切跨界，是正常商業(yè)行為還是一種反常戰(zhàn)略舉措？

當(dāng)多數(shù)玩家在慢慢進(jìn)化，孩子王為何在“孩子還不急”的時(shí)候，先急了？它看到的是別人看不到的危機(jī)，還是看不清自身真正的問(wèn)題？

一杯突兀而來(lái)的“解渴之水”？

正是面對(duì)母嬰主業(yè)增長(zhǎng)放緩、客流去中心化、新用戶獲客成本攀升的現(xiàn)實(shí)，孩子王在迫切尋找一個(gè)“破圈”的支點(diǎn)。而絲域?qū)崢I(yè)這杯“水”，雖然來(lái)得有些突兀，但能否為孩子王解渴？

孩子王收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)這筆交易，有幾大不同之處。

首先是估值溢價(jià)顯著。根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告，截至2025年3月31日，絲域?qū)崢I(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值為17.5億元，較其賬面凈資產(chǎn)2.56億元大幅溢價(jià)14.94億元，增值率高達(dá)583.35%。在當(dāng)前資本市場(chǎng)趨于審慎的大背景下，如此高倍溢價(jià)的交易已屬罕見(jiàn)。

圖源：孩子王相關(guān)評(píng)估公告

其次，本次交易未設(shè)置任何業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。公告披露，絲域?qū)崢I(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況較好，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大，前期商務(wù)談判期間存在多個(gè)競(jìng)買方，轉(zhuǎn)讓方設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭的意愿較低。

公告進(jìn)一步指出，基于公司盡調(diào)、審計(jì)、評(píng)估情況，其認(rèn)為該項(xiàng)目較為優(yōu)質(zhì)，目標(biāo)公司治理規(guī)范、內(nèi)控體系完備，年度審計(jì)師均出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告，財(cái)務(wù)狀況較好。不設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭條款事項(xiàng)總體風(fēng)險(xiǎn)可控。

另外，根據(jù)公告中收益法評(píng)估模型，絲域?qū)崢I(yè)被假設(shè)在2025至2030年間，能夠連續(xù)實(shí)現(xiàn)年均1.7億元以上的凈利潤(rùn)。

這意味著，此次并購(gòu)并非基于靜態(tài)財(cái)務(wù)狀況，而是對(duì)未來(lái)高增長(zhǎng)能力的前置定價(jià)。一旦業(yè)績(jī)未及預(yù)期，孩子王不僅將承壓于賬面投資回報(bào)率的下降，更可能在現(xiàn)金流與業(yè)務(wù)協(xié)同上遭遇雙重挑戰(zhàn)。換言之，正因未設(shè)置對(duì)賭，未來(lái)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)壓力幾乎完全由孩子王承擔(dān)。

圖源：孩子王相關(guān)交易公告

值得關(guān)注的是，據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至2024年底，絲域?qū)崢I(yè)共擁有門店2503家，其中僅176家為直營(yíng)門店，占比僅7%。

同時(shí)，據(jù)評(píng)估報(bào)告，絲域養(yǎng)發(fā)直營(yíng)門店會(huì)員數(shù)量約為20萬(wàn)，經(jīng)營(yíng)覆蓋區(qū)域狹窄（主要為廣東省珠海市），這或意味著評(píng)估方所建構(gòu)的未來(lái)現(xiàn)金流模型，其依據(jù)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)樣本有限，預(yù)測(cè)結(jié)果或本身就易偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。

圖源：孩子王相關(guān)評(píng)估公告

此外，該評(píng)估或未充分考慮到接盤方在實(shí)際整合中將面臨的協(xié)同成本。因絲域養(yǎng)發(fā)直營(yíng)比例過(guò)低，意味著孩子王在接手后要對(duì)2000多家加盟店的管理與運(yùn)營(yíng)上，投入可觀的時(shí)間、人力、財(cái)力等多重成本。

主業(yè)承壓的當(dāng)下，孩子王這種跨賽道的資產(chǎn)拼盤，能否迅速形成業(yè)務(wù)閉環(huán)，而不是為其帶來(lái)管理與資金的雙重負(fù)擔(dān)？

如果這當(dāng)真是一杯用來(lái)“解渴”的“水”，高估值、不設(shè)對(duì)賭的跨界重倉(cāng)，能否緩解孩子王的“增長(zhǎng)之渴”？

急在哪里，急往何處？

三年來(lái)三次收購(gòu)，先是2023年6月和2024年11月，孩子王分兩次以10.4億元和5.6億元收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際65%和35%的股權(quán)，完成全資控股；今年年初，則以1.62億元人民幣現(xiàn)金收購(gòu)上海幸研生物60%股權(quán)，跨界美妝，直至如今拿下絲域養(yǎng)發(fā)，三筆并購(gòu)合計(jì)支出超30億元。

對(duì)孩子王來(lái)說(shuō)，不是主業(yè)缺乏想象力，而是三擴(kuò)尤其是擴(kuò)賽道承載不了太多想象力。在盈利承壓的同時(shí)屢屢祭出大手筆，某種程度上更像用并購(gòu)抵抗衰退。但后兩次的收購(gòu)，有一個(gè)共同特征，低協(xié)同、難整合。

“買來(lái)的增長(zhǎng)”，營(yíng)收可以報(bào)表并表、品牌可以瞬間坐擁多個(gè)賽道，甚至可以藉此提振市場(chǎng)信心。但孩子王的核心競(jìng)爭(zhēng)力、用戶價(jià)值等事關(guān)主業(yè)的這些根本支點(diǎn)，能否靠買就能補(bǔ)足？

孩子王需要增長(zhǎng)，但更需要自身跟得上動(dòng)態(tài)變化的市場(chǎng)環(huán)境和消費(fèi)需求。從大店到標(biāo)品，從人效到坪效，核心問(wèn)題是缺少一套可復(fù)制的、面向新場(chǎng)景、新交付方式、新交互方式的新打法，而不是單靠“拼圖式”的跨界收購(gòu)來(lái)建構(gòu)宏偉藍(lán)圖。

如果不能有效實(shí)現(xiàn)協(xié)同，美妝、養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)則難以為主業(yè)“添磚加瓦”。屆時(shí)，絲域養(yǎng)發(fā)所代表的這套體系，有可能成為報(bào)表中的一塊“孤島資產(chǎn)”。對(duì)于一家上市公司而言，這類資產(chǎn)的存在拉低整體資源配置效率的同時(shí)，還會(huì)在財(cái)務(wù)上形成“沉沒(méi)成本”。

而如何實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同，孩子王需要厘清的是，美妝、養(yǎng)發(fā)終究只是手段，真正決定轉(zhuǎn)型成敗的，仍是孩子王自身的管理能力和協(xié)同策略。

品類跨度明顯的前提下，業(yè)務(wù)協(xié)同不是從內(nèi)部管理開(kāi)始，而要從資源共用入手。譬如，商品選品是否可以協(xié)同引入，會(huì)員積分與權(quán)益能否適度打通，營(yíng)銷活動(dòng)是否具備統(tǒng)一規(guī)劃的可能性，如此種種，無(wú)不都是決定高效協(xié)同實(shí)現(xiàn)與否的因素。

更具體地講，能否在門店動(dòng)線中增加部分共通商品的展示與試用區(qū)域，如母嬰店引入基礎(chǔ)護(hù)理類洗護(hù)樣品，或養(yǎng)發(fā)門店設(shè)置適合家庭人群的小件母嬰產(chǎn)品，既不打亂各自主業(yè)，也能在不改變空間結(jié)構(gòu)的前提下增加交叉觸點(diǎn)。

再如，若能打通會(huì)員系統(tǒng)，并設(shè)立聯(lián)合營(yíng)銷節(jié)點(diǎn)，如積分共享、節(jié)日禮包互推、入會(huì)禮互享等方式，也能在較低成本下提升用戶的跨業(yè)態(tài)感知，初步建立起不同消費(fèi)群體的互動(dòng)聯(lián)結(jié)。

尤其在線下門店層面，面對(duì)直營(yíng)占比僅7%的絲域養(yǎng)發(fā)大盤，如何在保有品牌獨(dú)立性的同時(shí)，尋找到流量互引、區(qū)域聯(lián)動(dòng)、服務(wù)互薦等更低成本的協(xié)同方式，是一道現(xiàn)實(shí)命題。如果能在觸點(diǎn)側(cè)實(shí)現(xiàn)交集，協(xié)同或不只停留在財(cái)務(wù)合并層面。

而接連兩次跳出主業(yè)跨界并購(gòu)，難掩的終究是孩子王的“急”。它急的，是轉(zhuǎn)身謀變的時(shí)間不夠？自我定位的錯(cuò)位？還是急往何處？

終局未明，方向已顯，真正的答案，也許要等下一次并購(gòu)落地后，才能部分揭曉。